干胜道 仙场胡丹

近年来，资本市场对耐心资本的讨论越来越多。认真学习、研究、借鉴国际上的耐心资本土壤培育之经验，对于我国建设金融强国和国民经济高质量发展无疑具有十分重要的意义。下面以日本为例，谈谈如何借鉴其耐心资本土壤培植经验。

日本企业的股权

与用债特征

二战后，日本为了寻求在国际上立足，鼓励大企业之间相互持股，有力提升法人股东比例，降低自然人持股比例，稳定股权结构。日本绝大多数企业集团都采用交叉持股的形式，有利于防止恶意并购、提升协同效应。日本对无（股权）关联的公司之间交叉持股采取宽松政策，这些大企业的大股东成为相互的依靠，抱团取暖，系战略投资者、长期投资者、耐心资本持有者，这种投资者持股内心安静、心平气和、安之若素，其依赖公司经营产生的利润分红获得收益，不追求资本利得。

另外，日本的银企关系采取“主银行制”，主银行往往也是企业的大股东。这种制度优势在于信息对称性、融资便利性与及时性、债股关系协调等。主银行除了为企业提供稳定的长短期资金来源以外，还派董事、管理人员直接帮助企业，为企业提供很多有耐心、很贴心的后续增值服务，比如外汇风险控制协助、债券发行投行式服务等，还是企业遭遇紧急状态的资金救星、定海神针。虽然主银行制也有不少弊端，比如阻碍银行间竞争、多重身份利益背反等，但从耐心资本角度看积极意义更大。从近年来爆雷的恒大事件中可以看出，它与数家银行借贷关系深厚，东挪西借，坑害了约20家银行，借款余额在2020年末达到7165亿元，还坑害高达653亿元的债券持有者。要避免类似恒大现象发生，是否需要对一家公司的贷款银行家数、贷款债务总规模或有息债务比重、前五大贷款银行信息披露要求等做些规定，防止债务爆雷波及众多银行从而损害国民经济肌体，确实值得深入研究。

日本企业

与员工的关系

日本奉行“终身雇佣制度”，外加“年功序列”薪酬，雇员对企业忠诚，长期服役。当企业面临财务危机时，日本企业通常采取集体降薪的方式来共同渡过难关，从不轻易裁员。堡垒最容易从内部被攻破。当一个企业出现众多员工背叛组织，只顾自己利用岗位信息与权力优势捞取好处，企业离破产清算也就不远了。劳资关系和谐有利于企业的管理者耐心经营，锐意进取，行稳致远，因而它是耐心资本土壤培育的重要一环。

员工持股是否有利于企业长期发展、耐心经营？笔者认为，把员工利益与股东利益适度绑定，有利于企业长远发展，但员工持股制度安排要体现财务公平，要合理挂钩财务指标与非财务指标，要激励员工安心工作努力奉献创造价值，不能变成一纸福利只利当下不利长远。

日本企业

对目标的追求

众所周知，日本的企业并不把利润追求放在第一位，其首要目标是市场占有率，其提出的“适正利润”概念很值得借鉴。适正利润‌是指企业在正常运营和市场竞争中能够获得的合理利润水平。“适”‌是适当，“正”是正常。这种利润水平既能够覆盖企业的运营成本，又能够确保企业的可持续发展和竞争力。在日本，有一个财务现象很特别，行业（或企业）之间资产报酬率差距甚小，社会热钱蜂拥流入流出某行业（或企业）现象非常罕见。这或许是企业在上下游关系中充分考虑顾客利益，相互体谅，不趁机揩油，换位思考，适度利他思想的体现。适正利润的概念强调了企业在追求利润时应当遵循的市场规律和商业道德，承担必要的员工培训开支、研发开支、慈善捐赠开支、环境维持开支等，避免过度追求高利润或短期利益，从而确保企业的长期稳定发展‌。适正利润的概念在日本企业的发展中具有重要的意义。它不仅关乎企业的经济效益，还涉及企业的社会效益、环境效益和可持续发展，实现企业、社会和环境的和谐共生。这种理念有助于提升企业的社会形象和品牌忠诚度，确保企业在竞争激烈的市场中保持长期稳定的发展。

美国在铁路业等公共事业也有类似说法，叫“公平利润”。由于行政垄断原因，这些企业得靠规模效应来降低固定成本，靠科技进步来降低变动成本，不能靠不断提价来损害社会公众消费者利益。适正利润也好，公平利润也罢，都强调利润的合理性、稳定性和可持续性，都强调兼顾利益相关者（包括客户、员工、环境等）的利益。就像自然资源不可过度开采一样，企业也不能过于追求短期财务利益。从耐心资本角度来讲，权益资本供应者与经营者在投融资方面要稳妥决策，防止急功近利，不可盲目加杠杆、过度交易、过度投资、跨界并购；所有者不宜下达过高的利润指标，也不宜鞭打快牛、疯狂对赌。利润最大化作为企业财务之目标，已经被强调多年。在我国的企业实践中，做大做强也同样被企业家所重视。今天，在培育壮大耐心资本的背景下，我们需要重新审视“利润最大化”提法的适当性，适度利他的可行性，做“名”做“长”的必要性。

日本社会对长期

从业者的尊重

社会分工是现代经济社会的基本特征，工业革命促进了生产的高度专业化，使得各种劳动更加细分。从劳动者角度来讲，现代大学专业设置会固化专业技能，引导劳动者更加专注专业领域，转行发展相对艰难。在日本，存活超过100年的企业有5万多家，这些百年老店依赖着专业专注敬业、推崇精益求精的“匠人”们来生产、经营。“匠人精神”（我国称为“工匠精神”）体现劳动者对自身社会分工的深切认同，对工作的兢兢业业，对产品质量一丝不苟，对客户的需求做到尽善尽美，对企业布置的任务竭尽所能。

在日本，“匠”是一种信誉，能够被称为“匠人”更是莫大荣誉，民众则将“匠人魂”当成是民族之魂。国际上，像德国、瑞士等国家也非常推崇工匠精神，产品质量消费者有口皆碑。近年来，我国把“敬业”列入社会主义核心价值观，从上到下也在推行“工匠精神”，大力开展行业技能大赛、省市级工匠评选、大国工匠年度人物评选等，相信各行各业涌现的能工巧匠会比肩接踵，工匠精神必将深入人心。社会一旦形成对长期从业者的尊重氛围，敬仰其专业精神，而且其能获得很高的职业声誉和薪酬待遇，安心本职、爱岗敬业并乐于钻研自然不在话下，这对耐心资本来说无疑是乐见其成。

资本耐心，不光是股东单方面的事情，还需要企业股东、债权人、管理层、员工甚至于社会共同来维系。当代社会，竞争（competition）、顾客（customer）、公司（company）这“三C”始终在发生变化，如果科学家无心科研创新、企业家无心经营管理、资本都追逐短期收益、员工都无心本职工作、社会只推崇单一价值观，国家的科技进步、国民经济的持续增长、企业的稳定发展、民众的就业增收、社会的和谐安详只能是空中楼阁。他山之石，可以攻玉。借鉴日本耐心资本土壤培植经验，对我国资本市场平稳运行、国资国企改革、民营经济壮大、营商环境改善无疑具有较大的现实意义。

本版专栏文章仅代表作者个人观点。