投资6年后，山西汾酒第二大股东华创鑫睿计划减持部分股权。华创鑫睿持股成本不到52亿元，此前减持套现约6.24亿元，历年分红得到逾10亿元，剩余持股市值还有361亿元，该笔投资账面大赚325亿元，收益率约6.3倍，成央企投资地方国企大获全胜的新案例。

华润投资期间，山西汾酒在上市白酒企业中的营收排名从第七升至第四，省外渠道的有力开拓为其业绩主增量。若增速持续，山西汾酒有望在和洋河股份、泸州老窖的竞争中突围，升至第三。

经过40多年发展，华润集团业务领域涵盖6大板块，拥有的17家上市企业2023年全部盈利，最新总市值达8448亿元。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：鲍有斌

01

战略投资6年，账面收益高达325亿元

2018年2月，山西杏花村汾酒集团有限责任公司（简称“汾酒集团”）推进混改，将山西汾酒(600809)9915万股份（占总股本11.45%）转让给战略投资者华创鑫睿（香港）有限公司（简称“华创鑫睿”），

华创鑫睿的背后，是华润。华润创业有限公司（简称“华润创业”）间接持有华创鑫睿80.62%股份，华润创业发起设立的联和基金一期(有限合伙，简称“联和基金”）间接持有华创鑫睿另外19.38%股份。

华创鑫睿受让山西汾酒的股份锁定期为60个月（5年），但满3年后，可将股份转让给华润创业。

按2020年度利润分配方案，山西汾酒向所有股东每10股送4股另派2元现金股利，华创鑫睿持股数量增加至13382万股。

2023年6月，华创鑫睿所持股份迎来解禁。

2024年5月20日晚间，山西汾酒公告称，联和基金根据相关合作协议，到期需要退出，华创鑫睿拟通过大宗交易方式，减持不超过800万股。联和基金于2016年成立，专注大消费领域投资，按照基金8年左右存续期，2024年即到期。

当然，这也不是华创鑫睿首次减持。

山西汾酒2023年三季度财报显示，华创鑫睿减持了270万股，但未披露减持详情。按照山西汾酒该季度平均成交价231元/股测算，华创鑫睿或套现6.24亿元。

根据山西汾酒历年分红数据测算，华创鑫睿累计获得分红金额约10.1亿元（表1）。

以5月20日山西汾酒收市价265元/股、华创鑫睿持股13612万测算，其持股市值约360.7亿元，加上此前套现6.24亿元以及分红所得10.1亿元，累计总价值377亿元，与持股成本51.6亿元相比，账面总收益高达325亿元，或赚6.3倍。

华创鑫睿传出减持消息后，山西汾酒股价略有下调，5月21、22日分别跌1.2%、0.7%。

02

省外渠道发力，汾酒有望超洋河，升为白酒第三

华润投资期间，山西汾酒的股价从52元/股一路涨到如今的260元/股，涨幅5倍多，业绩是第一推动力。

早在1994年1月，山西汾酒就挂牌上交所，是A股第二家白酒上市企业。2017年，山西汾酒实现营收60.4亿元，归母净利润9.4亿元。至2023年，其营收达到319.3亿元，增长429%，归母净利润增加至104.4亿元，增加10倍多。

Choice数据显示，20家白酒上市企业中，2017年，山西汾酒营收、净利润均排在第七位。当年营收超过百亿元的TOP5企业是贵州茅台(600519)、五粮液(000858)、洋河股份(002304)、顺鑫农业(000860)和泸州老窖(000568)。

2023年，山西汾酒的营收及净利润均跃升至行业第四，先后超过古井贡酒(000596)、顺鑫农业和泸州老窖（表2）。

贵州茅台是唯一营收超过千亿的白酒企业，去年达到1506亿元，霸主地位无人挑战，五粮液则以833亿元坐稳老二位置。而老三这把交椅争夺较为激烈，主要是洋河股份、泸州老窖与山西汾酒“三国杀”。

2023年，洋河股份营收比山西汾酒多12亿元，但净利润少4亿元；泸州老窖收入最低，但净利润最高。

从销量看，山西汾酒以20.58万吨，领先洋河股份和泸州老窖，其毛利率和洋河股份相差不到1个百分点。泸州老窖销量只有9.63万吨，但销售均价超过31万元/吨，是山西汾酒两倍多，比洋河股份高出约12万元/吨。这使得泸州老窖毛利率超过88%，净利润也比山西汾酒、洋河股份多出三成左右（表3）。

2017年至2023年，洋河股份营收增长66%，泸州老窖增长190%，都低于山西汾酒429%的增速。其中，在2023年，山西汾酒营收增长22%，和泸州老窖20%增速相差无几，但要高于洋河股份10%左右的增速。

如果三者营收继续保持2023年的增速，则山西汾酒有望在2024年超过洋河股份，位居白酒第三。

山西汾酒要取得全国第三的位置，山西省外渠道建设不可或缺。2017年至2023年，其省外销售额从24.1亿元增加至196.6亿元，增长716%，远远超过省内238%增速（附图）。

同一时期，洋河股份在江苏省外的销售额从92.4亿元增至184.5亿元，仅增加1倍，在省外渠道的开拓能力较为平淡。

至2023年末，山西汾酒总经销商数量3940家，省外经销商3120家，远甚于省内的820家（表4），虽然总经销商数量不到洋河股份一半，但看上去更能打。

山西汾酒表示，华创鑫睿减持计划不会改变华润创业对其长期价值的高度认可，华润创业将通过华创鑫睿继续持有剩余股份。就在5月初，汾酒集团与华润创业深化战略合作签约仪式在华润大厦举行。

未来，央企华润与汾酒集团将在管理提升、市场营销、产品研发、数智赋能等方面加强合作。借助华润的全国资源，或能给山西汾酒开拓市场继续助力。

03

华润系企业是4家白酒企业主要股东

华润系在白酒领域投资，不止山西汾酒一家。

2021年8月，华润啤酒（00291.HK）发布公告称，附属公司华润酒业与山东景芝酒业股份有限公司拟通过注资方式成立新公司。根据企查查，2022年12月，华润酒业、鼎晖、Autumn Eternity Limited分别获得景芝白酒40%、17.96%、2.04%股权，其余40%股权由景芝酒业持有，华润酒业和景芝酒业为并列第一大股东。

2023年3月，华润酒业取得贵州金沙窖酒酒业有限公司51%股权，取代宜昌财源投资管理有限公司，成为金沙窖酒的控股股东。

与参与汾酒集团混改类似，华润也间接获得了金种子酒(600199)股权。

2022年2月，金种子酒的控股股东金种子集团的唯一股东阜阳投资发展集团有限公司（简称“阜阳投发”），以非公开协议转让方式，将所持金种子集团49%股权，转让给华润（集团）全资附属企业华润战略投资有限公司。转让完成后，阜阳投发持有金种子集团51%股权，继续作为金种子酒的间接控股股东。

然而，金种子酒不是山西汾酒那样的“金鸡”。2021年至2023年，金种子酒持续亏损，2023年亏损额缩窄至0.22亿元，并在2024年一季度实现盈利0.18亿元，或有望在2024年实现翻身。

企查查显示，目前金种子集团唯一持股公司就是金种子酒。如果以金种子酒公允值变化看，2022年1月末，其股价为13.13元/股，至2024年5月22日收市价15.43元/股，两年多累计涨幅约18%。

加上山西汾酒，华润系至少是国内4家白酒企业的主要股东。

04

华润集团控制17家上市企业，总市值8448亿元

在白酒的投资布局，只是华润集团商业版图的冰山一角。

1983年，华润集团成立，经过40年发展，逐渐从综合性贸易公司转型为以实业为核心的多元化控股企业集团，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业6大领域，下设25个业务单元，实体企业3077家，在职员工约39万人，位列2023年《财富》世界500强第74位。

华润集团所属企业中，有8家在香港上市，9家在内地上市，其中，大健康板块上市企业有8家，占比近半（表5）。华润置地、华润啤酒、华润万象生活和华润电力均位列恒生指数成份股。华润集团六大板块中，只有产业金融板块没有上市企业。

2023年，这17家上市公司都实现盈利，其中，华润置地营收达2500亿元，利润达314亿元，为集团内最高。营收超过千亿元的还有华润燃气，利润超过百亿元则有华润电力。

至5月22日收市，17家上市公司总市值达8448亿元，市值超过千亿的有两家，即华润置地2142亿元、华润啤酒1056亿元。华润电力市值也接近千亿元。A股市值最高的则是华润三九，市值592亿元。

4月22日，华润饮料向港交所主板提交上市申请。招股书显示，华润饮料是仅次于农夫山泉的中国第二大包装饮用水企业，2023年，其旗下的怡宝纯净水卖出146亿瓶，零售额为395亿元，以32.7%的份额稳居中国饮用纯净水市场第一。

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