去年年末，港交所就改革香港新股市场的定价机制和公开市场要求提出了一些建议并公开征求市场意见，迅速引起了市场热议。

港交所行政总裁陈翊庭今天分享了改革初衷，同时回应了对新股定价改革的质疑，其表示，此次改革建议主要分为两大类，一类是关于公开市场的规定，另一类则关于定价机制。这些规则大部分制定于上世纪九十年代，跟几十年前相比较，香港股票市场已经发生了翻天覆地的变化，当年制定的一些规则已经不再符合市场的需求，跟其他国际市场的做法也不接轨，甚至有可能阻碍市场的发展。

在陈翊庭看来，此次改革是近三十年来对香港新股定价机制最全面、深入的改革。希望通过这次改革，能够提升香港新股市场的国际竞争力。

优化公众持股量要求

对于此次改革建议放宽一些最低公众持股量要求，并且降低A+H发行人发行的H股占比要求，陈翊庭称，作为国际金融市场，港交所必须持续吸引优质上市公司，在这方面不仅要与自己赛跑，更要与国际同业赛跑。

“设立公众持股量要求的初衷是为了确保公开市场上有足够的股票可供交易，防止股价操控和减少过度的股价波动。但是，与其他国际证券交易所相比，港交所在这方面设定的门槛偏高，可能会削弱我们的市场吸引力。例如，要满足公众持股量不低于15%—25%的要求对于一些大型或超大型公司来说并不容易，因此我们建议引入阶梯式的门槛，对不同市值级别的公司分别设置5%—25%的门槛。”陈翊庭介绍。

陈翊庭认为，对于很多大型A+H股公司来说，满足H股占比的相关要求更加不容易，尤其是在市况低迷或者公司境外融资需求并不高的时候，上市科也曾经多次收到过发行人要求豁免相关要求的申请。“因此，我们建议将原有的H股于上市时占股份总数（A股+H股）最低15%的要求，降低为最低10%或预期市值不低于30亿港元，而且这些H股必须为公众持有。”

为防止降低公众持股量门槛引发股价操控风险，港交所建议引入最低初始自由流通量的要求，规定由公众持有的可自由流通股于上市时最少占股份总数的10%及预期市值不低于5000万港元，或预期市值不低于6亿港元。这个规定与大部分国际证券交易所的要求接轨，而且，可以防止一些发行人虽然满足了公众持股量要求但大部分股票都是限售股、可自由流通股稀少的情况。

鼓励更多机构投资者参与新股议价

香港新股发售通常分为基石配售、建簿配售和公开认购三部分，分别面向不同群体投资者。基石配售针对发行人预先选定的基石投资者，他们承诺按最终发行价认购新股，仅对发行价范围最高价有一定“砍价”权；建簿配售主要面向机构和专业投资者，他们在建簿过程中充分表达申购意向，通过市场竞争实现价格与需求匹配，是新股定价的关键“砍价”者；公开认购主要面向散户投资者，他们申购时只需填报认购数量，是被动的价格接受者，议价权较弱。

陈翊庭表示，港交所建议提高分配给建簿配售部分的新股比例，是为了提高有议价权的投资者在新股定价过程中的参与度，让最有议价能力的买方与卖方来进行充分博弈，从而提高新股定价的效率，让新股的价格最大限度地反映市场需求。这样可以尽可能地降低新股上市后的价格波动，避免股价大起大落。同时，为鼓励更多独立机构投资者参与新股议价，港交所就基石投资禁售期征求市场意见，探讨是否保留现有六个月禁售期规定，或允许分阶段解禁（50%上市三个月后解禁，其余六个月后完全解禁）。

目前香港的《上市规则》规定发行人发行的新股一般至少10%要分配予公开认购部分，公开认购踊跃时，还需将部分国际配售股份回拨给公开认购部分的公众投资者，这导致某些热门的新股最终卖给公众投资者的部分高达50%，而建簿配售部分只有一两成。在此情况下，很多最有研究实力的、最了解新股基本面的机构投资者往往因为预见到可获分配的股份很少而丧失了参与建簿配售的积极性，而他们这批“专业砍价者”的缺席让新股定价的效率大打折扣，因为散户无论价格高低都会买单，即使建簿配售部分只有少数投资者愿意接受某个偏高的价格，发行人仍然可以选择把最终发行价定在这个偏高的水平，这也会导致上市后股价表现不佳的风险增加。

这种回拨机制始于1998年，当时是为照顾散户对新股的强烈认购需求，1997年散户贡献的成交额占香港股票市场的53%。但如今机构和专业投资者已主导香港市场，散户成交额占比不到15%，此机制既不符合国际惯例，也与香港市场投资者结构不匹配，易造成新股发行价高于实际市场需求，导致新股上市后“破发”。

因此，港交所结合市场意见和国际交易所做法，在咨询文件中提出两套方案供上市公司选择：一是将公开认购初始分配份额设为5%，回拨上限为最高20%；二是将公开认购初始分配份额设为10%—50%之间，无回拨机制。上市公司招股时可二选一，如果大众熟悉的公司希望多分配新股给散户，可选择第二种方案，将初始分配给公开认购部分的股份设为50%。

陈翊庭认为，这样的安排既为公开认购部分的投资者确保了一定的新股份额，也为上市公司提供了足够的灵活性，同时提高了机构投资者参与建簿配售的动力，降低了因为公开认购部分比例过高带来的错误定价的风险，有利于新股市场的长期健康发展。

新股申购不是包赚不赔的买卖，那么，降低回拨比例会不会损害散户的利益呢？

“恰恰相反，这样的安排最终会让散户受益，也会让整个市场受益。新股申购的最终收益不仅与获配的股份数量有关，更与新股价格有关。”陈翊庭说，“如果新股定价太低，发行人肯定不愿意卖；如果新股定价太高，投资者也不愿意买，交易所市场的一大重要功能就是定价，只有充分反映市场需求的合理定价才能让买卖双方都愿意长期参与这个市场，才能源源不断地吸引优质公司来上市，保障市场的长期繁荣。”

陈翊庭同时强调，在任何一个国际市场，新股申购从来都不是包赚不赔的买卖。投资有风险，入市需谨慎，这句话不仅仅适用于二级市场交易，也适用于一级市场的新股。如果参与“砍价”的投资者太少，新股可能会以一个虚高的价格被硬塞给散户，导致新股上市后无人接盘价格下跌，投资者亏损。相反，如果有更多投资者参与配售的“砍价”，更可能帮散户“砍”出一个更优惠的价格，而且能确保价格反映实际市场需求，降低新股发行价过高甚至“破发”的概率。