闫希军家族此番让渡天士力控制权给华润三九，成功套现73亿元资金，天士力业绩增长乏力或是原因之一。

相比之下，其旗下的国台酒业表现突飞猛进。两块业务此消彼长，或促使其放手医药业务，加码更赚钱的白酒生意。国台酒业后续能否成为“A股酱香第二股”，值得关注。目前，闫希军之子闫凯境已全面接班。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：杜冬东

继海王生物(000078)控制权转让之后，近日，又一家A股医药上市公司宣布易主。

8月4日，天士力(600535)与华润三九(000999)双双公告称，两方达成了股权转让协议。前者控股股东天士力生物医药产业集团有限公司（简称“天士力医药集团”）及其一致行动人分别以62.12亿元、11.09亿元的对价，将所持的天士力28%、5%股权分别卖给华润三九、国新投资，天士力的实际控制人由此变更为中国华润。

本次收购是继今年1月28日迈瑞医疗(300760)以66.5亿元收购惠泰医疗(688617)控制权之后，医药板块又一项“A收A”案例，也是年内最大规模的医药并购交易。

天士力由闫希军家族创立，依靠复方丹参滴丸声名鹊起。2002年8月上市至今，天士力市值涨幅超过26倍，截至8月6日，已超过220亿元，排在A股制药板块Top35之列。

天士力此番“闪电”完成控制权变更，令市场多少有些错愕。与此前因纾困而易主的药企不同，天士力经营业绩相对稳健，且无资金紧张迹象。这是一场什么样的并购呢？

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让位国资，闫希军家族套现73亿元

根据公告，天士力医药集团及其一致行动人天津和悦、天津康顺、天津鸿勋、天津通明、天津顺祺、天津善臻，与华润三九签署了《股份转让协议》，拟向后者转让其所持有的天士力约4.18亿股股份，占公司总股本的28%，转让单价为14.85元/股，总价为62.12亿元。

天士力医药集团承诺，在转让给华润三九的股份登记日后，放弃其所持有的天士力5%股份所对应的表决权，使其控制的表决权比例不超过12.5008%。

与此同时，天士力医药集团还向国新投资转让所持有的7469.75万股天士力股份，占公司总股本的5%，转让单价为14.85元/股，总价为11.09亿元。

两项交易完成之后，天士力将成为中国华润旗下成员，闫希军控制的天士力医药集团及其一致行动人，则仍持有天士力约2.6亿股股份，占比为17.5008%，位居第二大股东。

闫希军从天士力第一大股东之位退出，成功套现73.21亿元，距离其创业正好30年。

早在1989年，闫希军、吴迺峰夫妇被调往位于天津的解放军第254医院工作，担任药剂科主任。在此期间，他们成功研制了复方丹参滴丸，并依靠该产品开启创业之路。

1994年，闫氏夫妇联合成立了天士力前身天使力联合制药公司，复方丹参滴丸同期获批国家新药证书。此后，天士力的发展势如破竹，并于2002年在上交所IPO。

上市后，天士力将产品拓展至心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等治疗领域，相继开发培育出养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉（冻干）等一系列现代中药。

天士力快速发展，闫希军家族资产水涨船高，曾十度登上新财富500创富榜。

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天士力近年增长乏力，闫氏家族或早心怀退意

近年，广誉远(600771)、佛慈制药(002644)、海王生物等药企陷入困境，公司易主均与国资纾困有关。但天士力经营业绩相对稳健，其本次控制权“闪电”转让，超出外界预期。

2007年至2015年，天士力的营业收入从27.95亿元一路增至132.28亿元，净利润从1.63亿元增至14.79亿元，业绩的高速增长使之一度成为各路基金的重仓股，总市值一度高达516.77亿元。

同花顺iFinD数据显示，2019年至2024年一季度，天士力除了2022年录得2.57亿元亏损，其余年份均盈利超过10亿元；销售毛利率从2021年至今一直维持在64%以上；2020年至今，其资产负债率仅在20%左右（表1）。粗略来看，天士力业绩总体不错。

米内网数据显示，2023年，中国公立医疗机构终端销售的复方丹参滴丸，在中成药心脑血管疾病用药Top20品牌中位居第一，合计销售规模超过39亿元。

凭借这一超级单品，天士力2023年在该渠道中成药心脑血管疾病用药Top5企业中排名第三，位于华润三九之前。此外，在内服中成药Top20品牌中，复方丹参滴丸也连续3年位列第一。

从某种意义上说，天士力有较深的“护城河”。

不过，2021年，自中药集采之后，复方丹参滴丸的价格明显受到影响。同时，心脑血管中成药市场竞争日趋激烈。2019年至今，天士力营业收入从189.98亿元快速滑落至2023年底的86.74亿元，其同期的归母净利润规模也波动较大。

在本次转让控股权之前，接班掌舵天士力的闫希军之子闫凯境已多番收缩战线，退意明显。

2020年6月12日，天士力曾以14.89亿元向重庆医药出售天士营销的99.9448%股权，目标在于剥离药品分销配送业务，聚焦医药工业。该次资产重组亦导致天士力的营业收入骤减（表1）。

2023年9月25日，天士力公告称，全资子公司天士力医药商业已与漱玉平民(301017)签订了《股权收购协议》，计划出售其持有的辽宁天士力大药房90%股权、济南平嘉大药房60%股权，价格为6.59亿元。但是，这笔交易之后折戟。

归结起来，业绩增长乏力或是闫氏家族退出天士力的重要原因，将战略重心转移至旗下更赚钱的生意，或是放手的另一考虑。

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国台酒业更赚，家族生意重心转移？

经过多年发展，闫希军家族旗下的天士力集团，商业版图早已不局限于医药，白酒亦是另一重要布局。

1999年，闫希军家族通过收购一间“酒都”贵州茅台镇的老字号酒厂，进军白酒行业。经过25年经营，以此为基础组建的贵州国台数智酒业集团股份有限公司（简称“国台酒业”），如今被打造为当地政府授牌的茅台镇第二大酿酒企业。

官网信息显示，国台酒业目前拥有国台酒业、国台庄园、国台聚德、国台茅源四个生产基地。2008-2012年，国台酒业确立了“贵州国台酒·酱香新领袖”的品牌定位后，销售快速增长，2011年利税达3亿元，2012年利税达到6亿元。

2016年，国台酒业又推出了“股权激励、厂商联盟”模式，以“销售+股权”的方式，牢牢绑定经销商，其营收进一步大增。

根据此前公布的一份招股书数据，2017-2019年，国台酒业的营收规模从5.73亿元快速飙升至18.88亿元，归母净利润从0.71亿元增至3.74亿元（表2）。2021年7月披露的上市辅导备案材料显示，国台酒业2020年营收达到40.05亿元，归母净利润达7.43亿元。

据2022年全国经销商大会披露，2021年，国台酒业的企业含税销售额突破了100亿元规模，跻身“百亿”白酒阵营。同年，该公司上缴税金位列贵州省民营企业第一名。其同时宣布，2022年计划目标含税销售额115亿元左右，不追求高速度，要更加稳健和健康的100亿元。

事实上，自2001年贵州茅台(600519)在A股IPO之后，“A股酱香白酒第二股”一直空缺，国台酒业被视作最具潜力的竞争者之一。

2018年11月，国台酒业首度公布IPO计划——力争在2020年实现A股主板IPO。

为备战IPO，国台酒业亦进行了多轮融资。天眼查数据显示，其2015年4月获得华金投资A轮投资，后者为闫凯境家族于2010年10月注册成立的私募股权投资平台。2018年12月、2019年1月，国台酒业相继在B轮、C轮融资中获得粤开资本、国信弘盛等11家机构的投资。2022年8月，日初资本在其D轮融资中投下了数亿元。

2020年5月，国台酒业首度向证监会提交招股书。该文件显示，国台酒业拟募资25亿元，用于年产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目和补充流动资金。不过，2021年6月，国台酒业主动申请终止审查IPO。时任国台酒业董事长的闫希军称，“计划调整完最晚10月底再报（IPO材料）”。但这项IPO至今未有下文。

白酒是众所周知的赚钱生意。国台酒业的销售净利率超过20%，2024年8月6日，A股白酒板块ROE中位数达到25.28%。与之相比，2023年，天士力的销售净利率仅为11.72%，ROE为8.66%，进入2024年一季度，其ROE进一步跌至2.33%。

两块业务此消彼长，或促使闫希军家族放手医药，加码更赚钱的白酒生意。

在迈瑞收购惠泰医疗一案中，持股32.43%的惠泰医疗创始人成正辉之子成灵无意接班，或是公司控制权转让的主要原因。

不过，早在2014年，闫希军之子、时年仅36岁的闫凯境已接替父亲出任天士力的新一任董事长。闫凯境拥有英国雷丁大学国际证券、投资与银行专业硕士学位，并于天津中医药大学获得中药学博士学位。

如今，1953年出生的闫希军已年过七旬，而1979年出生的闫凯境则在商界历练多年。2024年5月，国台酒业董事会会议决议，闫凯境接替其父，成为国台酒业新任董事长。

工商资料显示，2024年6月18日，闫氏家族的核心持股平台天士力大健康产业投资集团有限公司（简称“天士力集团”）的法人、董事长、总经理，均由闫希军变更为闫凯境。闫氏家族透过天津富华德科技公司，持有天士力集团51%股份，而天津富华德科技公司由闫凯境持股70%（图）。

种种迹象表明，闫氏家族过去数月的几大动作，当是推进其家族生意的战略布局转向及二代接班，而本次让渡天士力控制权，或属其中的关键一环。

天士力此番套现73亿元资金，会不会支持白酒生意做大、上市？

据2024年国台酒业经销商大会透露，2023年，公司旗下的国台国标酒取得新突破，销售量同比增长54%，动销增长49%。国台酒业称，国台国标酒的销量在广东等6省实现翻番，河南、山东等12省实现50%以上增长，开瓶率在广东同价位段白酒中保持第一。2024年，国台国标也有更高的目标，要“打造国台国标百亿级大单品”。

2024年6月19日，贵州省2024年度上市挂牌后备企业公示名单显示，国台酒业再次入选，“上市挂牌意愿明确，规划清晰，并积极推进相关工作”。

不过，2024年以来，高端酱酒市场价格持续承压，茅台酒的批价一度已跌至2200元/瓶附近，目前小幅反弹到2400元/瓶，二三线酱酒品牌面临不小的压力。而截至8月6日，贵州茅台股价盘中已跌破1400元/股，创下近期新低。

此番脱手天士力控制权后，闫氏家族能否拿下“A股酱香白酒第二股”，值得关注。

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