熊锦秋(资本市场资深研究人士)

近日多位券商私募股权投资人士就如何畅通“募投管退”各环节提出建言，其中一个建议就是在退出机制方面加快设立S基金。笔者认为，S基金大有可为。

私募股权投资基金、创投基金，包括政府引导性基金，都面临退出问题。退出渠道包括基金整体退出和基金底层被投企业的退出，前者包括基金份额转让、清算等，后者包括被投标的企业IPO、重组并购、企业对赌回购、企业股权转让和企业破产清算等。在IPO和上市公司并购重组日渐趋严的背景下，基金份额转让成为一个重要退出渠道，而S基金成为私募股权投资基金等转让退出新选择。

S基金为英文Secondary Fund的简称，是以受让二手私募基金份额或私募基金所投标的为投资策略。如果一些私募股权基金产品尚未到期，底层的投资标的还没完全退出，此时通过私募股权投资基金二级市场退出包括由S基金接手将是一种较好的方式。对S基金投资者而言，其中或可捡漏、或可享受折扣优惠，另外还可重新获得曾经错失的科创等投资机会，未来获取回报的周期也大大缩短。

S基金交易模式，一是基金份额转让，私募基金原投资人将其持有的基金份额转让给S基金。二是成立接续基金，标的基金与S基金共同设立一只新的基金（即接续基金），收购标的基金的全部底层资产。三是直投型交易，S基金购买标的基金直接持有的一家或者多家公司的股权。四是收尾型交易，私募基金到期以后，可能会有个别项目无法按期退出，由S基金整体接盘，原有的基金管理人和投资者完全退出。

由于私募股权投资基金等具有非公开性，其转让交易主要是在场外市场。目前先后在7个地方，包括北京、上海、广东、浙江、宁波、江苏、安徽的区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作，一些地方也在探索S基金解决方案。

S基金交易如何估值定价是个难点。这方面上海股交中心联合组成专项课题组，共同开展《国有企业基金份额估值方法体系与数字化估值系统建设》课题研究，探索构架基金份额估值模型，已上线的基金份额估值系统正是基于该课题推出。值得各方关注参考。

截至2023年年末，中国政府引导基金已认缴规模约7.13万亿元，不少面临退出问题；在“募投管退”基金全生命周期中，只有退得好，才能募得好，从而形成良性循环。2024年6月国务院办公厅《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出，系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制。这为设立S基金指明了方向。

S基金并非充当只顾奉献而不计回报的“活雷锋”，它也要追求经营效益，有人将S基金视为股权投资界AMC，这是有一定道理的。在笔者看来，私募股权投资基金等要退得好，不能单纯指望S基金等接盘，退得好的前提应该是投得好、管得好，轻视投、管环节，单纯着眼于“退”这个环节，或属舍本求末。

私募基金投资标的企业（公司）股权，关键要依照《公司法》，与原股东就公司治理框架进行约定，以约束标的公司及其原股东的行为，要通过股东会，行使好董事、监事提名选举权，通过董事会行使好高管提名权，要完善标的公司分红制度、信息披露制度，保障投资方的知情权、决策参与权、分红权等权利。

对于地方政府作为LP选择GP（合伙型私募管理人）,理应选择信誉度高、有优良历史业绩的GP,日常管理、投资决策应交由专业基金管理人负责。要建立基金业绩评估机制，包括考虑给当地带来的税收、就业等潜在贡献，要对GP建立适当的激励机制。要密切地方政府、专业投资管理团队、标的企业在市场机制下的全方位合作，推动当地产业结构优化升级和企业创新发展。

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