12年融资12轮，背后站着挚信资本、腾讯、小米、阅文集团等机构，巅峰时估值超过300亿元。

成立12年来，喜马拉雅终在2023年迎来首次全年盈利，然而，这主要因减少营销开支和裁员实现。

依靠传统曲艺节目、有声书和广播剧打开市场后，会员订阅业务一年为喜马拉雅带来31.9亿元的收入，但近两年，会员付费率及日活用户的收听时长出现下滑。为寻求第二增长极，喜马拉雅在音频直播基础上跨界视频直播，但收效甚微，直播收入不升反降。

AIGC浪潮之下，喜马拉雅开发出自己的大模型。借助人工智能和车载场景扩大，这家占据在线音频市场25%收入的龙头老大，还能创造更多新故事吗？

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：杨亦静

2024年4月12日，音频分享平台喜马拉雅向港交所递出了招股书，再次冲击IPO。高盛、摩根士丹利、中金为其联席保荐机构。

其上市能否顺利成行，并取得理想的估值？

01

四度冲击IPO

喜马拉雅始创于2012年，其上市堪称一波三折。

早在2021年4月30日，其就向美国证券交易委员会（SEC）提交了招股书，计划在纽交所上市，高盛、摩根士丹利、美银、中金为联席承销商。

不过，当年9月9日，其公告撤回申请。两个月前的7月，新发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》规定，“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”，不少公司放缓了美股IPO计划。

4天后，2021年9月13日，喜马拉雅即向港交所提交了上市申请，联席保荐人变更为高盛、摩根士丹利、中金公司。

6个月后，即2022年3月14日，因审计数字过期，其申请材料失效。半个月后的3月29日，其又更新了招股书。但当年6月，有消息称，因融资缺乏投资者支持，其暂停了IPO计划。

如今，时隔两年，喜马拉雅再次发起对港股的冲刺。

02

腾讯、小米都投了，估值曾高达300亿

喜马拉雅的联合创始人余建军是75后，出生于福建，本硕均就读于西安交通大学。自毕业起，余建军就进行过多次创业，最出名的是2006年创办3D实景地图搜图网站城市吧（city 8），该项目通过城市采集车完成街景地图绘制，覆盖全国多个省会城市。后来，余建军将city8卖给百度，成为百度实景地图的基础。

在创立喜马拉雅之前，余建军早早结识了证大集团投资总监陈宇昕（陈小雨），并与之联合创建了虚拟世界项目“那里世界”。不过，该项目没能掀起波澜，证大集团投资的2000万元启动资金也打了水漂。

2012年，余建军联合陈宇昕一起踏入音频赛道，并再次获得了证大集团的投资。根据最新发布的招股书，目前，余建军通过Xima Holdings Limited持股10.61%，这些股票均为B类股，每股享有10票的投票权；陈宇昕通过Touch Sound Limited持股10.02%。

招股书显示，陈宇昕因个人健康原因，已于2021年4月辞任董事一职。当前，余建军担任执行董事、董事长和CEO，李兴仁和沈结强担任执行董事及副总裁。李兴仁在就职喜马拉雅之前，曾是第一财经综合新闻中心主任，沈结强曾就职于游戏公司起于凡信息技术和普华永道。

此外，喜马拉雅还有两位董事来自投资机构，包括兴旺投资的熊明旺、挚信资本的梁晓东。

成立12年来，喜马拉雅共进行了12轮融资，从2012年天使轮，到2021年4月赴美IPO之前进行的E4轮，合计融资近百亿元。此后至今，其再未进行新的融资。喜马拉雅在天使轮融资后的估值为345万美元，E4轮融资的投后估值达到43.45亿美元，折合人民币超过300亿元，较天使轮增长了1250多倍。其最大的一笔融资是2020年的E2轮，合计募资5.57亿美元。

挚信资本、腾讯（00700.HK）、普华资本、小米（01810.HK）、百度（09888.HK/BIDU.O）、阅文集团（00772.HK）、好未来（TAL.N）等一众知名VC、PE都曾为其投资。目前，喜马拉雅最大的外部投资者为兴旺投资，持股10.37%，此外，还有多家机构持股超过3%（表1）。

按其最后一轮融资后估值43.45亿美元估算，彼时，创始人余建军持股估值为4.61亿美元，陈宇昕为4.35亿美元。

如今，喜马拉雅最后一轮融资已过去3年，市场发生较大变化，若其成功IPO，如何估值？

若用市盈率估值法，至2023年4月23日，A股申万传媒板块，市盈率PE（TTM）排除异常公司后平均值为40.6倍，中值为19.2倍。以此参考，喜马拉雅2023年净利润2.24亿元，估值或在43亿元至91亿元之间。港股申万传媒板块，除去异常公司的市盈率平均值为10.3倍，中值为5.7倍，以此测算，喜马拉雅的估值区间为13亿元至23亿元。

若用市销率估值法测算，A股传媒板块市销率PS（TTM）平均值为4.7倍，港股传媒板块均值为2.6倍，2023年喜马拉雅的营收为61.6亿元，则其估值分别为290亿元、160亿元。

由此，两种方式所得估值均低于其2021年最后一轮融资后的估值。参考港股传媒板块计算而来的估值，不足其当年的一半。

03

1580万付费用户，一年带来31.9亿元订阅收入，直播收入同比下滑

喜马拉雅创立于2012年，到今年已发展至第12年。据工信部统计，2012年，手机网民数量为4.2亿人。QuestMobile数据显示，2023年，中国移动互联网用户达12.27亿。10年间，中国全民进入移动互联网网络时代，喜马拉雅正是在这样的浪潮中兴起的音频平台。

招股书显示，喜马拉雅的营收从2021年的58.6亿元，增加至2023年的61.6亿元。其中引用的灼识咨询数据显示，其音频收入占25%的市场份额，位居行业第一。

图1：在线音频行业5家头部公司市场份额

来源：公司招股书

不过，喜马拉雅创立的12年间，大部分时间都没能盈利。其2021年和2022年的净利润为-7.18亿元和-2.96亿元。在2022年第四季度，其才首次实现盈利，随后连续5个季度盈利，2023年也是其成立12年来首次全年盈利，净利润为2.24亿元。

喜马拉雅近两年的收入增长率并不高，但净利润却大幅增长，究其原因，这并非因为公司业务方面有重大突破，而是通过降本增效实现的，具体来说，就是减少销售营销和行政开支。喜马拉雅的销售及营销开支从2021年的26.3亿元，降到2023年的20.7亿元，两年减少5.6亿元。同时，喜马拉雅进行了大刀阔斧的裁员，全职雇员数量从2021年底的4342人减至2023年底的2637人，减少近四成。

当前，喜马拉雅的赚钱方式共有四种，分别为订阅、广告、直播和其他创新产品及服务。其中，2023年的订阅收入达到31.89亿元，占总营收的51.7%，此外是广告和直播业务，分别贡献了其全年23.1%和18.4%的营收。从近3年的数据来看，订阅始终对喜马拉雅的总营收贡献超过一半（表2）。

作为内容平台，主打“耳朵经济”的喜马拉雅，依靠订阅赚钱的方式与其他音乐、视频平台类似，主要包括会员费和付费点播两种。招股书披露，喜马拉雅的会员服务始于2018年，当前普通会员套餐的定价通常为月费25元或年费238元（及以下），成为会员后，有专享服务和免贴片广告等特权。

喜马拉雅还推出了可以观看大师课节目的高级VIP服务，年费899元。此外，其也会与其他音乐平台、购物平台推出联合会员，年费在238-308元之间。

从用户数量来看，喜马拉雅2023年的月活用户数为3亿人，包括1.3亿移动端月活用户和1.7亿通过物联网和第三方平台收听的用户，稳居音频平台头部地位。它在3年前冲击港股IPO时的招股书中显示，其2021年的用户数量为2.62亿元，以此对比来看，其用户近两年增长了4000万人，年复合增长率达7%。

用户数量的增长，带来了订阅收入的增加，其付费用户数量从2021年的1490万增加至2023年的1580万，与此同时，移动端月活跃用户数量从1.15亿增长至1.33亿。

虽然订阅数量在增长，但值得注意的是，其移动端月活付费用户/会员的付费率及日活用户的收听时长，都出现了下滑。前者从2021年的12.9%下降至2023年的11.9%；后者2021年为144分钟，此后两年分别减少至142分钟和130分钟。

喜马拉雅称自身具备“多元化的变现能力”，但其近3年的收入结构并未出现较大变化，传统的订阅和广告合计占了总收入的近80%。

如今，付费用户的黏性生变，显示喜马拉雅亟需第二增长极。为拓展其他变现渠道，喜马拉雅瞄准了直播（图2）。

数据来源：公司招股书

2016年后，直播行业迎来飞速发展，虎牙、斗鱼、哔哩哔哩、龙珠、熊猫等平台争相介入其中。2017年，喜马拉雅首次推出了音频直播的模式，创作者在直播间里通过唱歌、配音、脱口秀、聊天等形式，发挥声音陪伴的特长，以获得用户打赏的虚拟礼物，平台通过与主播进行礼物分成赚钱。2018年，直播为喜马拉雅带来了3.16亿元的收入，占其当年总营收的21.4%。随后几年，平台直播收入逐年上升。

不过，或许是受到了短视频的冲击，2021年，其直播收入在突破10亿元的同时，收入占比却出现了下滑。2022年以后，直播更成为超级红海，短视频创作者和电商涌入，开始卷在线人数、卷GMV。

在与抖音、快手、淘宝天猫、拼多多、小红书等直播平台的厮杀中，喜马拉雅意识到，“耳朵经济”或许不如视觉冲击，视频方式更利于互动和“带货”。为了让“内容创作者通过直播更亲密地与粉丝互动及联系”，其推出了视频直播业务。

数据显示，喜马拉雅移动端直播平均月活跃用户从2021年的550万增长至2023年的780万，复合年增长率为19.6%。不过，虽然收看人数增长，但直播变现并不顺利。2023年，愿意为直播付费的用户数量下滑，其直播收入亦不升反降，由前一年的11.55亿元降至11.33亿元，占比也下滑了0.7个百分点。

在直播这个赛道中，主打音频的喜马拉雅显然并无明显优势，其要成为第二成长曲线，仍面临挑战。

04

“传统曲艺+热门IP”推高播放量，付费点播收入却下滑3亿元

“一家人一辈子的精神食粮”是喜马拉雅的口号。作为内容平台，喜马拉雅12年来一直深耕泛文艺及娱乐领域。

2013年，喜马拉雅推出移动端应用程序之后，便开始利用PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）等内容组合的方式覆盖各类音频内容生态。

截至2023年12月31日，喜马拉雅共有459个品类、约4.88亿条音频内容，总时长约为36亿分钟。

喜马拉雅最初依靠娱乐音频和有声书，迅速占领市场份额。

早在2014年，喜马拉雅就开启了和德云社的合作，用户可以在平台上免费收听相声节目。同时，传统曲艺评书也是喜马拉雅的一大卖点。时至今日，泛娱乐音频依然是平台王牌。新财富翻阅其APP发现，单田芳的评书《乱世枭雄》和“郭德纲21年相声精选”播放量已累计达到35.4亿次和34.9亿次，此外，还有多部相声和评书作品播放量超过10亿次。截至2023年12月31日，其平台上拥有超过160万张泛娱乐音频专辑。

在有声书领域，一方面，喜马拉雅与中信等220多家出版社合作，利用PGC将《红楼梦》《平凡的世界》《人世间》《哈利·波特》等经典文学作品制作成声，同时，自2015年起，其与阅文集团等众多网络文学平台签订版权协议，出品流行文学、网络文学以及多种影视作品原著的有声小说及有声剧集，《三体》《庆余年》《知否》等音频作品均被播放超亿次。喜马拉雅称，其平台的有声读物库涵盖了全国47.4%的畅销书。

另一方面，为扩大作品影响力，喜马拉雅与爱奇艺、腾讯视频等视频平台合作，影视IP同步宣发，2023年的《莲花楼》有声剧播放量达3300万次，2024年4月热播剧《与凤行》的有声小说被播放3500多万次。

招股书显示，2023年，喜马拉雅听剧的播放量累计超过83亿。此外，喜马拉雅还提前将即将开播的影视作品原著制作成为有声书或有声剧放送，吸引原著党、剧迷和演员粉。据新财富查询，计划今年开播的电视剧《大奉打更人》的同名有声剧在喜马拉雅平台霸榜，播放量已近70亿次，此外，《狐妖小红娘》《主角》等知名小说改编的待播影视剧的相关音频作品也获得了大量关注。

传统的相声评书、有声书、广播剧等，支撑着喜马拉雅成为市占率第一的音频平台。在此基础上，喜马拉雅还在开发更多垂类业务。

2018年，其推出喜马拉雅儿童版，目前已制作了上百个亲子类PGC节目，其中，迪斯尼经典故事集已被收听超过6.31亿次。

在知乎、得到等知识媒体属性平台发力知识付费之时，2016年，喜马拉雅也开始探索付费点播模式，主要聚焦个人成长、商业财经等板块。用户收听节目时，需要一次性付费，非会员还可按集购买会员节目。

然而，喜马拉雅的付费点播服务收入在2021年达到10亿元后出现下滑，2023年已不足7亿元，占订阅总收入的21.8%。在当前用户精打细算和AIGC产品的冲击之下，需要单独付费的节目为喜马拉雅带来的收入，或还将大打折扣。

寻求创新业务的喜马拉雅，也在布局发力播客（Podcast）赛道。近几年，播客成为热门音频节目，全球播客行业网站ListenNotes公布的数据显示，2023年，中文播客的用户已超1亿人次，在诸多媒介用户数量见顶之时，播客用户增长率连续两年超越15%。

数据显示，喜马拉雅的播客专辑数目由2021年底的800万个，大幅增长至2023年底的1620万个。不过，目前播客赛道已挤满竞争对手，不仅有喜马拉雅的友商荔枝和蜻蜓，还有专做播客垂类的苹果播客和小宇宙，甚至连腾讯音乐、网易云都开通了播客频道，喜马拉雅若想在这一条暗涌的赛道中抢夺更多份额，并非易事。

而且，喜马拉雅还发现，由于平台上播客节目相对较短的时长，导致其移动端日均活跃用户的收听时长有所减少。

05

招股书259次提到人工智能，AIGC与IoT能否带来新增长点？

2023年是全球AIGC爆发之年，“+AI”成为众多公司转型的优先之选。本次提交的招股书里，喜马拉雅累计提到259次“AI”和“人工智能”，三年前的那版招股书中仅有57次。

AIGC旋风之下，内容音频平台也不例外地走上重注AI之路。

AIGC协助内容创作，是喜马拉雅目前最大的技术卖点，据称，AI已经渗透其内容生产、业务运营等各方各面。喜马拉雅在招股书中表示，IPO募集所得资金将用于提升下一代技术、AI及大数据能力，以加强其在在线音频行业的领导地位和提高运营效率。

2023年，喜马拉雅开发出珠峰AI音频模型，并推出一站式人工智能赋能的制作工具音剪。在该模型辅助下，有声读物创作进程大大加快。喜马拉雅通过AI开发出了一个包含535种合成声音的音色库，可以捕捉人类不同情感。AI模型可以进行清理和完善文稿、将角色脚本分开以及根据角色分配音色等工作。创作者在AI模型辅助下，制作音频的时间缩短了三倍以上，若AI单独制作，时间甚至缩短50倍以上。

招股书中称，喜马拉雅移动端平均月活跃用户的AIGC渗透率达到14.8%。截至2023年12月，平台上的AIGC内容达2.4亿分钟，占其音频内容的6.6%，全年共有10个AIGC音频专辑的播放量超过1亿次。喜马拉雅还推出了个性化算法定制的“AI换声·爸妈分身”功能，父母利用AI合成自己的专属音色，以此“读书”给孩子，帮助忙碌的家长实现“分身”。

喜马拉雅的计划投入更多资源，优化AI赋能技术的能力，一方面降本增效，另一方面通过算法推送更为准确和有效的节目，提高用户活跃度和黏性。

传统媒介广播时常出现在驾驶汽车的场景中，如今，IoT（物联网）也为喜马拉雅带来了9800万的车载场景端的月活用户。招股书显示，喜马拉雅与特斯拉中国、梅赛德斯－奔驰、宝马、奥迪、吉利、比亚迪等逾70个汽车制造厂商合作，通过预装设备，提供车载音频内容。同时，喜马拉雅还在智能音箱、智能家居、智能电话手表等各类IoT终端上，布局全场景音频生态圈。

2023年，喜马拉雅共有1.7亿听众来自物联网和第三方平台。随着新能源汽车产销的逐年增长，以及智能化生活渗透率的提升，在线音频市场还存在上升空间。

2018-2023年，在线音频内容在用户整体在线时间中所占的比例从2%上升至5.3%，展现出了增长潜力。灼识咨询预测，中国在线音频市场的收入将从2023年的250亿元，增加到2028年的510亿元。

12年被中国人看作“一纪”或“一轮”，站在AI时代浪潮之中，作为中国音频平台霸主的喜马拉雅，在新的一纪之中能否得偿所愿，通过IPO融资，推动业务成长，我们拭目以待。

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