中国证监会首任主席 刘鸿儒

一、H股的历史要从B股讲起

中国实行改革开放以后，在通过资本市场吸引外资方面逐步趟开了路子。最初的方式是借用境外贷款，包括来自政府的和国外商业银行的；以后又进行了在境外国际资本市场发行债券的尝试。这两种方式的主要优点是融资量大、速度快，但也存在着不够灵活、成本较高和承担外汇风险等问题。于是，利用股市直接融资成为呼之欲出的迫切需求。

过去谈到外资股，只是指B股，现在我们明确了外资股包括两种：在内地发行的B股和在我国香港发行的H股——H就是取自英文“香港”的第一个字母。B股市场是我国通过资本市场利用外资迈出的第一步，但对中国企业进入国际资本市场来说，只是迈了半步。上市公司和企业都在境内，只是投资者是境外的。H股的出现，标志着中国企业真正进入了国际资本市场。

中国企业登陆国际资本市场的探索和决策经历了将近两年的时间。

1990年，我们开始研究利用国内股票市场吸引外资的办法。研究B股方案时，我们认为这是一种过渡形式，因为一个国家不可长期并存两种类股票。后来的实践也证明，发行B股对吸引外资、促进企业转换机制都起了积极作用。但也存在不少问题，主要是上市公司和股票交易都在内地，与国际资本市场相比存在许多不规范之处。如信息披露较差，海外投资者不易了解公司情况；发行和交易量比较少，市场不活跃。在研究B股之后，香港的一些朋友提出国有企业改组后到香港上市的问题。1990年6月，香港联交所组织30多位专家，成立了中国研究小组，专门研究内地企业到香港上市的有关问题。1992年2月14日，香港联交所中国研究小组完成了一份非公开的有关今后发展方向的中期报告。该报告主要研究了中国内地证券在香港上市时可能发生的情况，指出中国内地与香港在若干重要方面的主要问题与分歧，并且提出对未来发展方向的建议。建议中国内地在制定区域性或全国性的证券法律后，再允许内地企业到香港上市；到香港上市的方式是间接上市或采用第二板的方式。

二、内地香港证券事务联合工作小组披荆斩棘

为了联手操作内地企业海外上市项目，时任副总理朱镕基同意我们成立一个联合工作小组。经与港方协商，国务院有关部门批准，工作小组定名为“内地香港证券事务联合工作小组”，包括十名成员和两名秘书。内地方面成员有：刘鸿儒（国家体改委副主任）、孙效良（国家体改委专职委员）、金建栋（中国人民银行总行金融管理司司长）、陈宝瑛（国务院港澳办公室研究所副所长）、李青原（国家体改委处长），秘书为聂庆平（中国人民银行总行副处长）；香港方面的成员有：李业广（香港联交所主席）、周文耀（香港联交所行政总裁）、赵志昌（香港联交所理事）、梁定邦（香港联交所理事、御用大律师）、李礼文（公司财务专家），秘书何敏慧（香港联交所高级经理）；另有香港联交所副主席吴树炽先生为轮替成员。小组由国家体改委牵头，中国人民银行、港澳办参加。工作小组一开始不对外公开，受朱镕基副总理的重托，我是工作小组组长。

1992年7月11日至12日，在北京钓鱼台国宾馆，工作小组举行了第一次会议，确定每月轮流在内地和香港召开一次例会。内地企业到香港上市，主要涉及三类问题：一是法律问题，二是会计问题，三是上市方式、交易、交收、外汇问题及合作监管等问题。我们相应地成立了三个专家小组进行具体研究。会计专家小组召集人为李青原、赵志昌；法律专家小组召集人为孙效良、梁定邦；上市方式及外汇税务专家小组召集人为金建栋、周文耀。还有很多政府官员和行业翘楚加入我们的小组工作。如财政部会计司司长冯淑萍（后任财政部部长助理）主要负责会计制度修订；香港大学法学院教授、著名律师何美欢负责梳理，比较内地与香港两地在企业制度、证券制度上的法律差异；高西庆、张新文、张云东等都为海外上市的法规配套条例殚心积虑地工作过。

这是一项前所未有的开创性的金融系统工程，我们带着一颗火热的心，为中国企业海外上市这个庞大的、复杂的系统工程披荆斩棘。一年多的时间里，我们苦战、奋战、鏖战，对一些关键问题达成共识，对一些细节问题做出安排。高西庆曾回忆：“内地企业要到香港上市，所涉及的法律和会计方面的问题最大。从1992年的5、6月间开始，由国家体改委牵头，开始与香港的专家小组商讨发行H股的具体事情。记得当时是在深圳银湖宾馆，内地方面包括我大概有十多个人。每天从早到晚、翻来覆去地谈，开了很多次会，前后持续了十几个月。谈判过程中双方一直是由律师主谈，还有一些会计师谈与审计有关的章节。最后双方把每一个细小的问题都涉及到了，搞出了一个在内地和香港两边的法律体系下都可以通过的东西。我们这边以国务院特殊规定的形式发布，也就是1994年8月4日公布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的附件——‘到境外上市公司章程必备条款’。香港方面也以法规形式公布，两边都走了完整的立法程序，除了一些表达上的区别，文字上完全一样。这真是一件不得了的事，在中国改革开放的历史上都是具有创造性意义的。”

当时我们的《公司法》还没有出台，企业的股份制改造主要遵循国家体改委等部门的《股份有限公司规范意见》。但这份文件与香港的《公司条例》之间存在一些法律规定上的差异。联合工作小组在1992年11月香港第四次工作会议上，双方协商确定，通过制定三个文件来弥补这种差距：第一，以国家体改委的名义发一份“《股份有限公司规范意见》的补充规定”。例如，补充规定明确“外资股”包括在内地发行的B股和在香港发行的H股两种。第二，以国家体改委名义给香港联合交易所发一封函件，对我们的法规中一些不易为香港和其他境外投资人理解的概念和条款加以说明。例如，《股份有限公司规范意见》中把股份分成国家股、法人股、个人股和外资股等。在致函中，要说明这只是按投资主体不同而做的一种划分，并不影响同股同权的原则。第三，双方共同起草了一个文件，明确到香港上市的公司章程必须载明的事项和条款。通过以上文件，两地法律方面存有差距的约200个问题基本得到了解决。

联合工作小组一共开过七次重要会议。第七次黄山会议于1993年4月20日举行。这次会议对解决中国企业香港上市的会计问题有了突破性的、创新性的共识。为了弥补内地企业到香港上市所涉及的会计制度差异，联合工作小组创造性地、以补充规定的方式进行弥合。比如制定《股份制试点企业股票香港上市有关会计处理问题的补充规定》，使企业尽可能地向国际会计制度和会计准则靠近，在上市规则中以“特别加订”的方式对已有上市规则进行修改。

三、上海石化本该是H股发行第一股

历史上九家内地企业境外上市，我们曾计划把上海石化安排为第一家H股上市企业，让上海石化打响境外上市的第一炮。我曾拉着时任国家体改委副主任的洪虎及财政部的同志多次跑上海协调，当时上海市市长是黄菊。问题卡在哪里？在于中央财政和地方财政的关系出了问题，政府财政和企业财务的划分出了问题，很多问题有分歧，不能达成一致。上海石化当时是一座城市，有医院、有公安、有幼儿园等等政府职能的机构，政府行为，包括公、检、法，警察都是公司管的，不是市场化概念。争论在哪里？在于企业上市必须把政府职能分开。财政开支，中央财政和上海市政府财政哪些归政府承担，哪些归企业承担，两家争论很大。财政核定企业的划分出问题了。政府职能的划分，中央财政、地方财政、企业财务负担，很多问题没有解决好，时间耽误了。所以上海石化没有成为第一家上市的H股企业。我们拟定的第一名变为第二名了。我们花了很大力气也没有把上海石化推为第一名海外上市企业。青岛啤酒为什么能第一个在香港上市呢？因为青岛啤酒酒厂规模小，全在青岛市范围内，问题单纯是企业的问题，没有政府的职能问题，企业改制进行得比较快；还在于青岛政府对企业的鼎力支持。

在1998年出版的《中国企业海外上市回顾与展望》一书中，真实记录了上海石化当时企业改制的艰难历程和与时间赛跑的难忘经历：前上海石化总厂是企业办社会的典型，20多年建设发展，不仅建立了一个现代化联合企业，也造就了一座美丽的现代化城市。在这15平方公里土地上，从公、检、法到民政、商业、交通、市政等部门，从教育系统到卫生系统，一个都市所包含的行业、设施几乎应有尽有。对于这样一个包容了多项政府与社会职能的特大企业按照国际惯例和股份制要求进行重组，等于给企业进行一次彻底的外科手术，难度相当大，它涉及各方面的利益。1992年，我国尚未颁布《公司法》，尚无与国际接轨的一系列会计制度、评估制度。上海石化就是在这样的情况下，敢为天下先，奋勇担负起探索我国国有大型企业改制的历史使命。作为国务院首批试点企业，上海石化一开始就以高标准、高质量、规范化为原则，在国务院和上海、香港、纽约三地交易所的指导下，取得了直接到境外发行股票上市的成功。上海石化以自己的实践找到了中国首次在境外上市面临的复杂问题的解决模式，为探索中国企业直接进入国际资本市场进行了有益的探索，在首批9家试点企业中真正起到了“领头羊”的作用。

四、首批内地企业境外上市成功带来了什么？

从各家企业海外证券市场招股的情况可以看出，国际证券界、投资界对国有企业在海外上市的市场反应强烈，投资踊跃，说明这项试点工作是成功的。它使投资者进一步了解了中国的情况，增强了投资信心，同时加速了国有大型企业经营机制的转换，拓宽了企业发展的融资渠道，提高了企业国际知名度，增强了企业在国际市场上的竞争能力，势必将带动国内经济的发展，并对抑制通货膨胀起到促进作用。9家国企发行H股筹集资金后，都较好地运用所筹资金发展生产，进行技术改造。

通过中国内地企业到香港发行H股并上市的试点，我们已经看到利用股权方式吸收外资是一种较好的方式，有利于充分、灵活、便捷地吸引国际资本，有利于外国投资者分享中国经济增长潜力的好处，同时进行长期投资，有利于推动国内股票市场的迅速发展，并逐步与国际市场接轨。从发展趋势看，让外国投资者直接投资于中国企业的股票，采用股权方式利用外资，将是一条越走越宽的道路。同时，选一批效益好和有发展潜力的大型基础产业和工业企业到香港上市，也有利于改变香港股票市场上市公司的结构，繁荣香港金融市场，促进香港经济的发展。

“桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声”。经历香港上市一役，青岛啤酒、上海石化等公司的名字开始出现在国际证券交易所的显示屏上以及海外证券人士的分析报告中。上海石化这个上海西南70公里以外的曾经负债累累的石化企业，在世界目光的关注和审视下走出生死边缘，并获得香港联交所“最佳信息披露奖”。置身于国际资本市场，中国企业迅速成长起来。

迅速成长起来的上市企业，带动相关产业不断突破发展瓶颈，青岛啤酒等第一批企业上市后，中石油、中海油、中石化“三桶油”陆续“出海”，石油能源行业的国际竞争力不断增强。中国工商银行、中国建设银行、中国银行等上市后跻身于全球大银行之列。金融产业实力的壮大，推动了国家竞争力的提升，构筑了牢固的国家安全屏障。

在青岛啤酒香港上市的背后，由此探索出的国有资产剥离、评估、折股办法以及主辅分离的改制模式，董事诚信责任、中小股东权益保护、独立董事制度、分类投票制度等理念和制度在A股市场的应用，股份公司会计制度、法律制度与国际标准的接轨，均成为此后我国国企改革、资本市场制度建设、股份制改革以及经济体制改革的重要精神财富。

对于香港，正如香港联交所前主席李业广所说，自1993年青岛啤酒以H股形式在香港上市以来，大量内地企业的上市，支持香港证券市场由一个以房地产和金融业为主的市场，转变为一个企业股份种类更加多元、产品更加丰富的市场。借助于H股和内地因素，如今的香港市场已经牢牢居于世界十大证券市场之列，成为真正具有国际竞争力的国际金融中心。

“昨夜星辰昨夜风”，一转眼，国企海外上市已走过27年的历程，其核心是实现了两个突破：一是突破原有的计划经济管理体制，解决了国有企业变为股份制企业的各种体制上、法律上的障碍，从而推动了相关方面的改革，使国有企业适应国际资本市场的要求。二是国有企业经营机制的突破，初步形成了上市公司的公司治理结构，成为遵守国际市场原则的上市公司。作为H股或者说国企海外上市创始人之一，我对H股市场的昨天、今天和明天将始终持有一份独特的感情。继续做好H股市场，必须实现第三个突破，即在新的国际竞争条件下彻底消除原有企业留下来的弊端，切实做到政企分开，自主经营，完善企业治理结构。期盼我们的H股企业在后疫情时代，在纷繁复杂的世界局势和波动不安的国际资本市场，立于不败之地。海阔凭鱼跃，天高任鸟飞！

作者简介：刘鸿儒，男，1930年出生。1959年于苏联莫斯科大学经济专业获副博士学位。回国后长期在中国人民银行工作；1979年至1980年参与组建中国农业银行并担任副行长；1980年至1989年任中国人民银行常务副行长，主管中国金融体制改革；1990年至1992年任国家经济体制改革委员会副主任，主管金融体制改革、股份制改革和住房体制改革；1992年至1995年创建中国证监会并担任首任主席；1992年至2002年担任全国政协经济委员会副主任。刘鸿儒1980年创立中国人民银行研究生部，并一直担任学位委员会主席、教授、博士生导师；1987年创办中国金融学院，并担任院长至1992年；1997年被香港城市大学授予工商管理名誉博士学位。著有《社会主义货币与银行问题》《社会主义信贷问题》《中国金融体制改革》《变革》《突破》等专著。译著2部，主编著作20多部。

（此文为原证监会信息中心副主任李为根据刘鸿儒口述整理。李为，武汉大学理学博士，中国政法大学法学博士生。原中国证监会国际部副处长、信息中心副主任。）