改革开放后，重新建立股市，至今已有30年了。然而，30年了，上证指数还在3000点徘徊。这真正是市场经济的耻辱！如果说现在的股市有什么问题，那么，最大的问题就是市场为何如此低迷？股市的低迷说明其具有的资本市场作用没有充分发挥出来，说明股市的不规范正在严重地阻碍着股市的规范发展。因此，在党的十九届五中全会精神的指导下，根据十四五规划时期股市建设的需要，针对现实存在的主要问题，谈几点探讨意见。

一、必须重视维护股市的保值功能

作为资本市场，股市的规范必须具有两个基本功能，即融资功能和保值功能。这两个功能是缺一不可的。如果没有融资功能，那股市就没有存在意义。而若没有保值功能，那股市的融资功能也就要大打折扣，甚至完全丧失。而在具有保值功能的前提下，股市是不会有太大风险的。若股市丧失了保值功能，股民投进去的资金得不到保值，那股市的风险可就大了，更重要的是股市将始终处于低迷状态，根本无法规范地发挥资本市场作用。因而，丧失应有的最基本的保值功能，是股市不规范的最鲜明的具体表现。正是由于股市的规范必须具有保值功能，所以，规范的股市能够成为吸引民众踊跃投资的资本市场。就此而言，走市场经济之路，依靠股市保障国民经济的发展，一是要认识到作为资本市场存在的股市必须具有保值功能，二是作为股市的管理者必须要尽一切努力维护股市的保值功能，不能任由股市丧失保值功能。因此，切实地维护股市的保值功能，应是在十四五规划时期引领股市走向规范的最重要的基本点。

在货币贬值时期，股市客观上具有特殊的保值功能。对此，也是需要给予确认的。因为相对于货币贬值，企业资产是不贬值的，因而不贬值的资产在货币不断贬值的情况下可以强劲地拉升股票的市值，使贬值的货币进入股市后能以股票的形式保持较高的市值，从而达到对于进入股市的资金实现保值的效果。这就是在市场经济条件下，股市为货币贬值提供的对冲机制，其机理就在于股票对应的货币是贬值的，而股票对应的企业资产是不贬值的。现在，全球的疫情还很严重，对经济的影响还在持续之中，如果疫情继续严重下去，难免不出现物价持续上涨，即货币相应的贬值，而且，中国的物价还在调整之中，还没有到位，由于价格刚性的作用，价格的调整必然还要引起一定的价格上涨即货币贬值，所以，在这种情势下，客观上民众可以利用股市进行一定资金保值。这就是说，一直到疫情完全过去之前，或是一直延续到价格调整期结束，股市都对于民众具有资金保值意义，条件就是民众的资金需要进入股市而不是留在银行储蓄之中。所以，在十四五规划时期，有关管理部门一定要保证股市走向规范，具有必要的不可缺位的保值功能。

二、必须完善股票发行注册制

2013年11月12日，党十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出：“推进股票发行注册制改革”，以更充分地发挥股市在资源配置中的决定性作用。

股票发行注册制是指申请上市发行股票的企业要向有关的证券市场管理机构完整准确地提交各种资料进行申报注册，有关的证券市场管理机构只是对其申报文件的完整性、准确性、真实性和及时性进行审查，不对拟发行股票企业的资质进行实质性审核和价值判断而就准许其上市发行股票的股市管理制度。

2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定》，自2016年3月1日起施行。

2018年11月5日，习近平总书记亲自宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了这一改革的序幕。目前，改革的试行已经带来了一定的变化，由于科创板不断地有企业上市，股市显现出了一些以前少有的活力。然而，现在的问题是，交易所对科创板申报注册企业仍然作了很多很细的审核工作，向企业问询问题很多，人们质疑这是在搞名义上的注册制而实质还是在实施审核制，变化只是由中国证监会审核改为了由交易所审核。尽管现在有人解释说这是注册制的试行不是审核制的延续，但也很明显地表现出现在试行的注册制还是不到位的。问题就在于，申请上市发行股票的企业向交易所提交的注册资料中有没有经过市场专业机构对企业发行股票进行审核通过的证明材料。若有，就是完善的注册制；若没有，其注册制就是不完善的，交易所自然就还要进行相关的审核。因为上市发行股票是企业的融资行为，比向银行贷款更需要具有一定的保障性，任何企业都知道向银行贷款需要审核通过，所以上市发行股票也是一样需要通过审核的。美国、日本等国家实行股票发行注册制，不等于申请上市发行股票的企业不经过有关市场专业机构的审核通过。同样，中国也可以实行同美国、日本一样的股票发行注册制，但前提是必须实行完善的注册制，申请上市发行股票的企业必须向证券市场管理机构提交经过市场专业机构审核通过的相关材料，而不是不需要对企业进行任何审核就可以批准其上市发行股票的。这也就是说，十四五规划时期实施股票发行注册制改革，必须建立对申请注册企业进行市场化的严格的审核机制，即申请上市发行股票的企业在注册之前必须经过相关的市场专业机构的审核通过，必须将经过相关的市场专业机构审核通过的证明材料连同其他的必要资料一起提交给有关的证券市场管理机构申报注册。总之，注册制就是政府有关机构只负责注册，不负责审核；而进行审核是必须的，但也必须是市场化进行的。政府负责注册的管理机构需要看到的就是企业通过了市场化审核的材料。至于申请上市发行股票的企业找哪一家市场专业机构进行必要的审核，应当由推荐企业上市的券商说了算。在美国，这一工作一般是由资深的且有良好信誉的投资银行来承担。

三、必须区分中外股市会员制的不同

除了注册制，当前股市讨论最多的是T+0，即允许股票交易当日买当日卖。建议T+0的根据就是国外的股民都可以当日买当日卖。就此而言，首先应该明确，中国股市实行的会员制与外国股市实行的会员制是有所不同的。中国股市的会员制是券商作为会员为股民提供电子交易平台允许股民直接与交易所进行股票买卖的交易。而外国股市的会员制则是只允许券商作为会员与交易所进行交易，不允许股民直接与交易所进行股票买卖的交易，股民买卖股票只能是与券商进行交易，外国股民可以当天买当天卖即T+0是与券商进行的交易，不是券商作为会员与交易所进行的交易。在国外，交易所与会员之间的交易一直都是T+2，从来没有过T+0。所以，在十四五规划时期，不可盲目地将外国券商实行的T+0生搬到中国的交易所来推行。

现在的问题是，中国股市还要不要坚持自己的不同于外国的会员制？如果是外国股市怎样做，中国股市就要照样怎样做，那么，首先需要学习的是外国的会员制，而不是首先学习外国的T+0。如果不一定要求中国股市都与外国股市一模一样，那么，中国股市就可以保持现状，还是由交易所直接面对数以千万计的股民，还是同外国的交易所一样不实行T+0，不必在这方面再煞费苦心。对此，可以做一个比较，到底是学习外国的交易所只同券商交易的会员制好呢？还是坚持现在的中国股市允许股民与交易所直接交易的会员制好呢？也许是各有利弊吧！但学习外国的会员制需要大动架构，每一个作为会员的券商都要自立一个结算中心，交易所将来只同券商结算，不再同股民直接打交道，股民只同券商做交易，至于股民怎样同券商做交易由券商与股民协议确定。而坚持现有的中国股市体制不变，依然是交易所直接与股民做交易，这没有什么不好或不行的，甚至说股民直接与交易所做交易比只能同券商做交易更放心！最重要的是，这样可以保持体制的稳定和相对低的交易成本。所以，如果不是要求一定同外国股市完全一致，那么坚持中国现有的股市会员制不失为一种现实和明智的选择。

四、必须更好地发挥政府的作用

在十四五规划时期，需要更充分地更有力地发挥规范的股市配置资源的决定性作用，同时，需要更好地发挥政府的作用。

更好地发挥政府的作用首先要体现在政府管理证券市场机构的工作中。股市是由交易者构成的，也是由一系列的制度和规定构成的。政府的作用必须落实在制定一系列的股市管理制度和规定之中。规范的股市需要具备各个方面周到细致的制度和规定，其中最重要的就是要依靠一定的制度和规定维护股市的保值功能。如果说过去的30年对此没有给予必要的重视，一直没有抓住股市管理的关键点，造成了股市的长期低迷，那么，在十四五规划时期更好地发挥政府的作用就必须在维护股市保值功能方面作出新的强有力的制度和规定的安排。由于国外的股市已有400多年的历史，因而，作为中国股市的政府管理部门确实应当认真主动地学习外国股市维护保值功能的相关管理制度和规定。

更重要的是，在市场经济条件下，强化股市的管理，更好地发挥政府的作用，不仅要落实在制度和规定上，而且还要体现在政府调控市场的实力上。这就是说，政府一定要依靠政府设立的金融企业来维护股市的保值功能。在一般情况下，即在平日里，不需要政府设立的金融企业在股市上运作，政府对于股市的制度管理应该可以做到保证股市具有保值功能。只是在特殊的情况下，需要政府设立的金融企业投入资金保证股市的正常运转，使股市在外部的冲击之下还能够保持自身必要的保值功能，不至于由于丧失保值功能而连带丧失融资功能，造成国民经济的严重损失。这就是说，维护保值功能是搞好股市的关键，政府作用的发挥，不论是制度上的，还是实力上的，关键都是要维护股市的保值功能。

因此，在十四五规划时期，对于股市不论进行怎样的改革，都是需要更好地发挥政府的作用，将重点放在维护股市的保值功能上。政府的证券市场管理部门需以此重点为中心开展工作。总之，在现代市场经济中，股市是最重要的资本市场，保值功能是股市必须具备的最重要的基本功能，只要在理论上能够真正地认识到股市必须具有保值功能的重要性，在政府实施的有效管理中能够切实地维护好股市的保值功能，中国的股市就必然会走向振兴，必然能够在中国特色社会主义市场经济建设中充分地发挥出应有的重要作用！

（作者单位：中国社会科学院经济研究所）

作者简介：钱津（1951—），男，浙江金华人，经济学博士，中国社会科学院经济研究所研究员，主要从事经济学基础理论研究、经济思想史、宏观经济与行业经济、企业经营与管理、区域经济发展战略等研究。