从遥远的听说，到置身其中耕耘，一晃在证券行业工作十几年了，相对于证券行业的老兵，我是个新人。但回顾中国资本市场这30年的风雨历程，我觉我这个新人，也深切感受到了中国资本市场的“翻天覆地”变化，期初的许多做法，今人看来已“恍如隔世”，一代一代资本人的努力，终使得中国资本市场的发展越过了一座又一座的山峰，并不断攀登向上。以下3个方面的发展，是个人感受最为深切的部分。  

1.交易方式变化：从窗口填单到电子化交易  

1996年到浙江工商大学读研时，和证券投资专业的同学常在一起，他们带我去证券公司营业部现场，印象最深刻的是大厅里在行请好时的齐声较好声浪，排队在窗口填单子的、自助机上刷卡的，以及接电话帮下单的，随行请变化而忙闲变化。后来我知道了这有个专门称呼——“现场交易”。记得20几年前同学们一起讨论未来证券发展趋势，其中就谈到，随着电子化发展，这些窗口收单子的、守着电话机的员工都要下岗，这个说法也不是得到每人认可的。现在回想，普通老百姓“炒股”的方式，变化之大，可不止一个“时代”的差距：窗口-电话-电脑-手机。交易方式的变化，也带来了交易成本的变化，2000年前“千分之几”是标准佣金率，2000年后“万分之几”成了市场通行的佣金费率标准——从经济学角度，交易技术和市场规模的扩大，带来了单位经营成本的下降！

当时我的证券投资专业的研究生同学一个个腰挂BB机，不仅自己看行请，周边人来问行请时，经常要不断的翻按钮查找。直到2000年前后，当时每到半点的电台股市播报，都是收听率上升的“爆点”。犹记1999年在杭州二轻系统一配件企业实习，员工们每到半点凑一块听收音机、议论股市情形。  

彼时，每到双休日，笔者所在杭城很多证券营业部门口，就自发聚集起很多股民，一圈一圈的在议论股市、交流心得。2000年后，越来越多的民间股市交流转移到了网上，各种门户网站、论坛里的“股吧”热闹不凡，紧跟这种形势变化的互联网经营商还发现了商机，并产生了一家上市公司。2010年后，随着微信等移动互联网的发展，民间股市交流更加线上化，营业部在现场交易以大部消逝的情况下，表面上看更加“门可罗雀”。现在笔者工作的城市上海，广东路某券商营业部近几年在周日晚还有一些自发的股市议论聚集，算是极为罕见的中国资本市场“遗留”活化石了，但已显然没有人气和不惹人注意，亦已近乎消逝！  

交易形式的变化还是次要的，信息传播形式的变化才是主要的，中国自恢复资本市场以来，其每一步发展都能及时融合信息技术的进步。中国资本市场上的信息技术应用，实际上在全球资本市场上已处于领先地位。  

2.股权分置改革：拓展资本市场功能  

进入新世纪后，中国资本市场虽然经过了10年发展，但市场对“股改”仍然闻之色变。从市场观察角度，老百姓认为，本来说好你不能流通的，怎么进来流通了？从监管者角度，同股不同权，公司治理改善存在很多制约，资本市场上的很多问题解决起来受到很多桎梏。最终，在监管层、市场各界的努力下，以非流通股支付对价取得流通权的模式，解决了中国股市发展初期存在的全流通问题，自此开创了中国资本市场发展的另一个空间。在非全流通模式下，资本市场上实际上是不存在控股权交易的，理论上股市控制权约束，是资本市场对公司治理产生改善作用的一个重要方面。记得当时舆论引导用的最多的词是“开弓没有回头箭”，笔者以一个经济学研究者的身份观察，股权分置改革的成功，可以说是中国资本市场发展史上里程碑式的进步。股权市场改革前，中国资本市场发展是“非教科书”式，中国上市公司的控制权市场和融资功能是分离的，中国的同股不同权来自于融资定位，而非类似西方的基于公司控制权设置和公司治理制度安排；股权分置改革后，中国资本市场对公司治理改善的功能才真正得到发挥，资本市场才真正具备了发挥改善公司治理功能的基础，上市才真正成为大型公司寻找合适经营管理体制的优势方向和自然选择。从理论上分析，股市发挥改善公司治理功能基础，是资本市场成为控制权交易市场，显然这只有在全流通体制下才能实现。2002-2004年间的股权分置改革，对2007年之后新入市的新股民可能没啥感觉，对与中国资本市场共同成长的老股民来说，那段历史记忆一定是刻骨铭心的。股权分置改革期间持续的低迷，以致当时股市失望者有“推到重来”的发泄，有懊悔者再不炒股的发誓，更有甚者竟还喊出了“赌场论”的荒唐言！但是，这座山峰中国股市发展终究越过去了；可以说，没有股权分置改革的成功，就没有至今仍是中国股市高点的2007年繁荣，中国资本市场的功能也更健全了。  

3.注册制发展：中国股市成人礼  

曾经被认为难以推进的注册制，出乎市场意料的成功、顺利的推进了。中国改革先局部试点、再逐步推广的惯有经验模式，在资本市场领域也增添了一个成功案例！在IPO领域，审批制的一个客观市场效应，就是前端进入的“拥挤”和进门后市场上的“稀缺”；从经济学上分析，拥挤效应下必然造成寻租，必然增加监管难度，而稀缺效应下的典型现象就是“炒新”，打新成为全体股民的摸彩票行为！尽管摸彩票的规则几经改变，但打新的“摸奖”性质不变。当然，中国资本市场的设计者也一直想改变这种状况，注册制的发展方向和定位，也早就向市场告知，但鉴于市场冲击等各方面考虑，管理层对注册制推行一直在寻找合适时机。  

在我还未进入证券行业的2008年之前，在IPO通道制的阶段和保荐制的初期，尤其是在2000年前后，保荐人可是一份炙手可热的职业，财经学校毕业的职场新人，对保荐人可都是“骨折式”的仰视。从市场经济理论上分析，一个行业持续存在稀缺，既不正常，也容易造成资源错配；在全流通体制得以建立，资本市场信息化建设取得重大进步情况下，改变上市/IPO“稀缺性”的改革，就成了中国资本市场发展“成人礼”——至此，中国资本市场运行机制和西方成熟市场已基本一致。迄今为止，中国资本市场上的注册制还未全面铺开，这是中国资本市场长期征程中正在攀爬的高峰。越过这个山峰后，在中国资本市场发展前进道路上，相信也并非是一片坦途：回购注销制度、库藏股制度等等，欧美2003年后“去股权化”趋势日趋明显，中国的资本市场发展方向又该如何？未来有更多的领域等着我们去摸索和探讨。  

作者简介：胡月晓，经济学博士、注册国际投资分析师(CIIA)，注册咨询工程师（投资），高级经济师  

上海证券研究所首席分析师  

中国金融研究院(华东师大-上海市人民政府发展研究中心)学术专家、研究员