前言

 武汉新冠肺炎爆发以来，病毒波及全国大部分地区，企业复工时间推迟，经营收入受损，全国经济正遭受疫情带来的短期冲击，特别是餐饮、酒店、旅游、交通运输等行业面临着严峻考验。根据国家统计局2001-2003年各季度产业增加值增长率数据发现，非典疫情时期的住宿、餐饮、交通运输、仓储和邮政业的增加值增速在03年第二季度下降明显：分别由2002年同期的11.3%下降为7.4%[1]，以及从3.9%下降为2.3%。经德勤类比分析后预测：餐饮、旅游交通等行业在2020年上半年都将面临业务萎缩和现金流压力，而且季节性消费时机也难以在疫情结束后弥补[2]。

 在上述数据分析和研究的基础上，本文将聚焦餐饮酒店和旅游、交通运输行业[3]，基于德勤智慧债券产品数据[4]，提取142家上市公司和发债企业的财务数据，结合本次疫情地区、行业等方面的风险特征，对企业现金流和信用违约风险进行建模分析和预警，预测上述企业在没有外部融资支持以及短期刚性债务展期等情况下的财务困境；同时从整个行业宏观层面，为有关部门制定应对政策提供参考建议。

 一、疫情对经济的影响持续多久？

 2002年11月，广东省内首例“非典”确诊，2003年3月起“非典”在北方多省爆发，进入 5月后，疫情得到有效控制。从首例“非典”发现至疫情得到有效控制，前后历时半年之久。由于人员流动骤减，经济活动受限等因素，餐饮、酒店、旅游、交通运输等行业收入悬崖式下跌，并且在隔离措施解除后3~4个月后，营收水平才得以恢复。

 虽然本次疫情和“非典”有诸多类似相似之处，但也存有很多差异，为了后续定量评估，我们将疫情对经济的短期冲击切分成3个阶段：

酝酿期：从首例确诊病例开始，到引起政府相关部门的重视，开始实施一系列应对措施(例如隔离、封城)，该阶段对经济活动尚未造成较大影响；

停滞期：从应对措施开始，直至病例得到有效控制，该阶段对经济活动采取大量行政干预，导致很多行业的经济活动处于基本停滞的状态，经济影响达到最大；

恢复期：病例不断减少，直到完全解除疫情，市场经济活动逐步恢复至疫情前水平。

 （1）停滞期假设

 “非典”停滞期定义。2003年4月中旬实施隔离，5月中下旬复工，经济5月触底，停滞期为4月中旬至5月底。

 “新冠肺炎”停滞期假设。截至本报告发布时点，本次疫情尚未形成“非典”时期全国蔓延的态势，而是呈现出明显的地域化差异。鉴于湖北地区疫情严重程度和管控力度的差异化，我们将区分湖北区域和非湖北区域进行分析。

 根据国家政策，全国1月下旬开始实施隔离措施，假设非湖北地区的停滞期时长与“非典”情况相同，预计停滞期持续至2020年2月底。湖北地区为本次疫情集中爆发地区，考虑到本次新冠肺炎病毒传播能力更强，潜伏期久，疫情很有可能出现反复等因素，停滞期假设延至2020年3月。

 （2）恢复期假设

 “非典”恢复期定义。结合 “非典”时期的宏观数据：餐饮业社会消费总额2003年1月至2月合计1000.1亿元，平均每月500亿元，同比增长率均为21.27%； 疫情隔离期间，5月份餐饮业社会消费品总额触底为358.6亿元，同比增长率降到-7.17%；隔离解除后，6月至7月分别恢复为434.7亿元和473亿元，但仍显著低于疫情前的500亿元；2003年8月恢复至498.4亿元，同比增长率23.98%，基本恢复至疫情前水平。餐饮业的“非典”疫情恢复期历时三个月。

 2003年1月和2月的全国公路客运量分别为13.06亿人和13.53亿人，同比增长率分别为7.05%和5.46%；疫情隔离期间全国公路客运量出现负增长，2003年5月骤降至7.65亿人；6月至8月的客运量较5月有所回升，但也仍远低于疫情前水平，分别为：9.44亿人，11.32亿人，12.07亿人；2003年9月恢复至12.5亿人，同比增长率恢复至3.56%，基本接近疫情前水平。交通运输行业的恢复期历时四个月。

“新冠肺炎”恢复期假设。鉴于非典时期中国经济处于飞速增长期，各类利好因素叠加，“非典”的出现并没有阻断2003年经济上行的大趋势。但“肺炎”疫情不同：

  除2003年受到“非典”影响外，2001年至2011年的餐饮业社会消费品零售总额增速均保持在16%以上的高速增长，自2013年起，餐饮业社会消费品零售总额增速降低为10%左右，增速已有明显放缓。

 同时，基于德勤智慧债券数据库中相关企业的财务数据，我们发现企业支付员工薪酬的现金流占比已较“非典”时期有明显提升，随着社会人力成本的上升，企业遭遇冲击后，现金流恢复至疫情前水平需要花费的时间也将更长。

由于受到经济下行和人力成本上升等因素的叠加影响，新冠肺炎疫情对餐饮、酒店、旅游和交通运输行业的影响将比“非典”的影响更大，企业需要更长时间恢复；我们假设新冠肺炎需要5个月时间恢复至疫情前水平。

（3）影响周期预测：我们预计新冠肺炎疫情对经济的短期冲击可分为如下三个阶段：

二、疫情对企业营收的影响如何？

 （1）停滞期营业收入假设

 以“非典”时期的经营活动数据为参考，根据国家统计局2003年5月发布的社会消费品零售总额月报披露，“全国除黑龙江、贵州、青海三省餐饮业零售额同比略有增长外，其余地区均为负增长，华北地区下降幅度最大，其中，山西下降55.7%，河北下降48.6%，北京下降39.7%。”餐饮酒店行业在“非典”停滞期的营业收入下降幅度约在50%左右。

 2003年5月，全国公路客运量下降39.8%，北京地区下降69.5%，交通运输行业的营业收入下降幅度也在50%左右。

 以“非典”时期宏观数据为参考，我们预计本次停滞期间，非湖北地区的餐饮、酒店、旅游及交通运输行业的营收下降幅度约在50%左右，而考虑到湖北地区为疫情集中爆发地区，我们预计经营收下降比例将比全国其他地区更为严重。由于湖北地区相关参考数据缺乏，我们暂以一般情景和极端情景两种情况进行后续的营收预测分析：一般情景下，湖北地区的营业收入同比为非湖北地区停滞期的50%；极端情景下，湖北地区企业的经营活动几乎全部中断，营业收入仅为上年同期的10%。

 （2）恢复期及后续营业收入假设 

 我们假设在恢复期内营业收入逐月递增，通过线性插值的方式估计出恢复期内各月的营收同比，在恢复期满达到去年同期水平。考虑到经济下行趋势，我们保守估计恢复期后保持去年同期水平。

 （3）新冠肺炎疫情时期企业营业收入同比下降幅度预测

 基于上述假设，预测出企业在2020年各月份的营业收入同比下降幅度如下表所示： 

基于上述参数，并结合企业财报的历史数据，估算出2020年受疫情影响冲击较大的餐饮、酒店、旅游和交通运输行业的营业收入情况如下：

非湖北地区企业2020年营业收入平均为2019年的85%，同比下降约15%；预计降幅均在10%以上；

湖北地区（一般情景）企业2020年营业收入约为2019年的78%，同比下降约22%；

湖北地区（极端情景）企业2020年营业收入约为2019年的66%，同比下降约34%；

预计湖北地区收入同比降幅均在20%以上。

• 三、企业生存期预测

   根据上述营收估算，大部分企业2020年收入都将面临同比10%以上幅度的下降；如果所需支付的员工薪酬、各项税费，偿还金融机构的刚性债务规模和时间要求仍与疫情前水平相当，短期内，部分企业将面临极大的资金流动性压力。我们将通过构建如下现金流预测模型，对企业现金流进行逐月预测，进而推算企业资金枯竭，无法支付员工薪酬或无法偿还金融机构刚性债务的时间点，即企业的最短生存期。

   （1）无政策干预

   若政府不加干涉，企业再融资资金来源极可能大幅减少。我们假设没有外部融资，并假设企业在停滞期及恢复期内暂停所有扩张性资本支出，即企业暂停收购子公司，餐饮业机构暂停新店选址、装修、人员扩张等所有支出，交通运输行业暂停所有改建或扩建项目，资金仅用于支付如下几项：1）员工薪酬、2）各项税费、3）贷款或借款利息、4）在停滞期和恢复期到期的短期刚性债务；基于企业2018年年报[5]和2019年第一季度至2019年第三季度的财报数据预测企业2020年逐月的月末资金。

   现金流的预测模型基本逻辑如下：

  

   以武汉某交通运输企业为例，该企业2018年12月31日年报及2019年3月31日季报的相关科目信息如下： 其中，现金流量表科目月度化规则为季报对应科目数值/3，即假设各月现金流支出是均匀的；由于短期刚性债务的债务期限结构未在财报中披露，我们也以均匀现金流进行还款。折扣系数指的是参考表3计算出的现金流与上年同期比值。

  

     依据上述计算规则，在武汉地区（极端情景）下，我们预测该企业2020年1月末的资金为： 

  

  其中（1-45%）的折扣系数依据表3中“湖北地区（极端情景）”列，“1月”行对应的收入同比下降比例计算得到。依此计算规则，2020年2月末的资金为： 

  

      依此类推可计算此企业2020年逐月的月末资金。基于上述模型，通过对市场公开发债和上市公司的公开数据分析，我们预计企业的生存期分布如下： 

  

  其中，餐饮、酒店、旅游业中非湖北地区约有17.65%企业，湖北地区（一般情景）预计约有26.47%的企业，湖北地区（极端情景）预计约有29.41%的企业在2020年上半年资金枯竭；流动性枯竭企业增速将在第三个月即4月份达到峰值。

  

  交通运输行业中非湖北地区约有14.04%的企业，湖北地区（一般情景）预计约有22.81%的企业，湖北地区（极端情景）预计约有26.32%的企业在2020年上半年资金枯竭；交通运输业较餐饮酒店旅游业状况略优，经历资金枯竭的企业并未有显著的峰值，大部分在第三个月至第五个月发生，即2020年4月至6月出现。 

  企业极可能会出现刚性债务无法兑付的情况，如银行贷款、债券违约；或以裁员形式来缓解资金支出压力。另外，上述统计分析过程全部以上市公司和发债企业财务数据为基础，预计中小企业遭遇的资金压力将比上市公司和发债企业更为严峻。

  （2）有政策干预下

  中共中央政治局常务委员会2月12日召开会议，会议指出，要保持稳健的货币政策灵活适度，对防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务。由此可见，受损较严重的餐饮、酒店、旅游和交通运输行业短期债务压力及再融资压力应能得到一定缓解，假设金融机构对受到疫情影响较重的行业进行再融资借新还旧，或对停滞期和恢复期的到期债务进行展期，至恢复期结束后偿还，或债务免除，则逐月的月末资金计算公式为：

  

   在此调整下可得出不同地区及不同情景下企业生存期分布：基于上述假设，上述示例中武汉某交运公司2020年1月底和2月底的资金的估计值将变更为93,114.44万元和88,147.77万元。

  

  经政策缓释，2020年上半年餐饮、酒店、旅游业现金流枯竭的企业占比将大大降低，非湖北地区从17.65%降低为5.88%；湖北地区企业在一般情景下从26.47%降低为5.88%，极端情景从29.41%降低为11.76%，情况有了极大改善。

  

  同理，政策缓释对交通运输行业的改善幅度较餐饮、酒店、旅游业更大，湖北地区极端情景下现金流枯竭企业占比从26.32%下降为1.75%；湖北地区一般情景从22.81%下降为1.75%，非湖北地区将从14.04%降为0。交通运输行业受益更多的原因，与其人力成本占现金流流入比例相较于餐饮酒店旅游业更低，短期资金压力受短期债务影响更大相关。 

  四、疫情对企业信用风险的影响？

   企业在遭遇现金流动性压力后，可能导致违约，或通过裁员等方式缓解资金压力，预计企业信用风险将在疫情停滞期和恢复期间内激增。我们将依据德勤智慧债券产品中所构建的上市公司和公开发债企业的主体评级模型，来定量评估此次疫情引发的信用风险。主体评级模型框架如下图所示：

  

  此次新冠肺炎疫情对企业现金流的冲击将直接影响企业的“流动性”、“偿付能力/杠杆率”、“规模”、“运营效率/盈利能力”等多类财务指标；同时，企业基于新的宏观环境变化极可能调整原有发展战略，从而间接影响企业的“竞争优势” 、“多元化”等非财务指标。

  但由于当前时点获取的信息难以预测企业未来的非财务指标的变化；同时，我们相信政府及集团仍会对部分企业提供超常支持，政府信用、集团信用仍将对部分主体信用起重要作用；因此下文的分析将主要针对由于企业未来收入下降、现金流减少所导致的企业违约风险的变化，即流动性风险传染所导致的信用风险的显著提升。因此在下文分析中，我们将采用自下而上的方法，通过变更财务风险评估的相关指标，输入到上述评级打分卡模型，重新估算疫情冲击下企业的违约概率的变化。

  基于前文对企业现金流的预测，对偿债能力指标和流动性指标进行批量更新，从而可推导出本次疫情对不同企业的财务风险冲击。涉及的相关偿债能力指标和流动性指标主要包括：

  偿付能力指标：EBITDA利息保障倍数、CFO/短期债务、EBITDA/总债务等；

  流动性指标：流动比率、速冻比率、货币资金/短期债务、（货币资金+交易性金融资产）/短期债务等。

  我们以恢复期结束月份（非湖北地区为2020年7月，湖北地区为2020年8月）的财务预测值代入到模型中，以此评估疫情可能带来的最大冲击。具体餐饮酒店旅游行业和交通运输行业的信用分布如下图所示：

  

   

  经过模型传导后，由于受到疫情冲击，企业财务风险出现评级下调[6]的机构占比如下图所示：

  

  在无政策干预影响下，超过一半的企业的信用水平将受到负面冲击影响，在湖北地区的极端情景下，近70%的企业信用评级下调，但绝大部分企业的信用评级下调幅度较小，若经营得当可以在较短时间内恢复。

   若有政策干预，整个行业的信用状况均将得到极大改善，评级不变的机构占比大幅提升，三种情景下的提升比例均超过30%，同时绝大部分的企业的负面冲击也将相对有限，避免进入恶性循环。

   无论是否有政策干预，湖北地区仍有企业面临较大幅度的评级下调（下调4个等级），若信用评级连降三级或以上，企业极可能出现再融资受阻，并可能遭遇信用水平降低、再融资受阻的恶性循环。

  

  交通运输企业整体信用水平较好，自身行业风险低于餐饮酒店旅游业，抗风险能力优于餐饮酒店旅游业。在此次疫情的负面冲击下，信用水平变化基本可控制在两个等级以内。若无政策干预，非湖北地区约有一半的企业面临信用评级下调的冲击，但若政府有相关政策干预，则该比例快速降至16%；对湖北地区企业，在无政策干预下，60%以上的企业将面临负面冲击，政策干预可将该比例降低至40%以下。 

  五、结论

   “新冠肺炎”疫情对经济的负面冲击会比“非典”大很多，笔者预计： 

  企业至少需要五个月时间从本次新冠疫情中恢复，预计恢复期比“非典”恢复期长，尤其是对湖北地区的经济影响或将持续至2020年8月；

  餐饮、酒店、旅游和交通运输行业2020年的营业收入将比2019年有较大幅度的下降，预计非湖北地区的同比降幅超10%，湖北地区超20%；

  新冠肺炎疫情停滞期和恢复期期间将有大量企业面临资金短缺的风险，在无外部支持的条件下，约有20%~30%的企业在2020年上半年现金流枯竭；如政府给与一定扶持政策，例如刚性短期债务得到展期或免除，或保障其资金通道，企业可借新还旧，则绝大部分企业生存机率将得到极大改善；

  受疫情影响，餐饮、酒店、旅游和交通运输行业的短期偿付能力和流动性风险升高，影响了企业的信用风险水平，非湖北地区约有20%~30%的企业，湖北地区约有35%~55%的企业信用风险显著提升。 

  最后的最后，数字是冰冷的，人活着，才有希望。不让无辜的人再去牺牲。

  存人失地，人地皆存，存地失人，人地皆失。

  撇开经济的负面影响，在疫情期间，人的生活习惯，企业的工作模式都在发生重大转变，线上生活和线上办公会加速企业线上化战略转型，诸如精简人员、提高效率、降低成本。不久的将来，新一批线上模式的企业或将崛起，我们拭目以待。

  作者：俞宁子，王必雄，郑玲玲，陈绿原

  单位：德勤企业咨询（上海）有限公司

  
  

   

  [1]数据来源：国家统计局，德勤整理。

  [2]德勤研究发布的“疫情之下：2020年中国经济及行业展望”。

  [3]交通运输，包括高速公路、公交、物流子行业。

  [4]截至2020年2月4日的上市公司和发债企业的数据。

  [5] 当前时间点无法获取2019年12月31日真实数据，同时考虑到财务数据的季节周期特征，我们以上年同期数据做测算。

  [6] 本文所测算的相关企业评级下调是建立在多重情景假设基础上的，因此测算结果仅用于衡量疫情对企业的短期冲击，并不代表德勤智慧债券会对企业信用评级进行调整。随着疫情结束，经济活动逐步恢复，受到负面冲击影响的企业的现金流状况将逐步得到改善，相信企业财务状况也将逐步恢复到疫情前水平。