2023不期而至，新的一年，首个交易日迎来开门红。随着经济稳步好转预期增强，稳增长持续发力，疫后复苏叠加地产修复，消费链、出行链、地产链……谁会成为2023投资主线？机会在哪里？牛市会否到来？

90万亿资金，推选出万众瞩目的新财富最佳分析师，他们对于2023年有着怎样的思考和研判？

即日起，新财富将分5期，独家呈现30个研究领域最佳分析师2023年投资展望，他们将最新的研究成果、优质的投资理念倾囊相授。本期抢先奉上宏观、策略、固收，大金融相关板块及海外市场研究等领域的第一名分析师观点。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：新财富

01、宏观经济丨广发证券研究小组

郭磊、钟林楠、吴棋滢、王丹、贺骁束

2023年实际GDP同比增长5.6%，经济将初步走出谷底

02、策略研究丨海通证券研究小组

荀玉根、郑子勋、吴信坤、李影、高上等

2023年A股市场有望迎来新一轮牛市

03、固定收益研究丨华泰证券研究小组

张继强、仇文竹、殷超、张健、肖乐鸣、王菀婷、文晨昕、张大为、吴宇航

2023年债市面临一定的挑战

04、金融工程丨国信证券研究小组

张欣慰、杨怡玲、张宇、杨丽华、邹璐等

从优秀基金经理视角看如何战胜机构投资者

05、海外市场研究丨兴业证券研究小组

张忆东、洪嘉骏、李彦霖、宋健、余小丽、张博、韩亦佳、宋婧茹、严宁馨、求培培、孙钟涟、吴迪等

2023年港股表现有望在全球大类资产中领先

06、银行丨浙商证券研究小组

邱冠华、梁凤洁等

2023银行股将涅槃重生

07、非银行金融丨海通证券研究小组

孙婷、何婷等

保险板块超额收益显著，券商行业β和个股α共振

08、房地产丨广发证券研究小组

乐加栋、邢莘、张春娥等

雨霁碧空明，云销现长鹰

01、宏观经济丨广发证券研究小组

郭磊、钟林楠、吴棋滢、王丹、贺骁束

郭磊 / 广发证券首席经济学家、董事总经理、首席宏观分析师。博士，毕业于北京大学。目前在北京大学、上海交通大学担任金融学硕士校外导师。12年证券行业研究经验。2014年新财富宏观经济第三名（团队成员），2017-2022年第一名。

年度代表作：《投资率在中期如何打平》《利率的本质》《环比的意义》《增长的三个维度》《走出谷底：2023年宏观环境展望》

2023年实际GDP同比增长5.6%，经济将初步走出谷底

我们倾向于认为，2023年会有一轮相对系统性的扩内需。一则2035年增长目标实际上蕴含了中期增长底线，目前经济增速已低于这一底线；二则从非税收入、广义财政收入等指标看，地方财政平衡需要打开增长条件；三则2023年出口可能会负增长，而历史上出口负增长的时段，比如1998-1999年、2009年、2015-2016年，均有幅度较大的扩内需。

如何扩内需？估计投资端会稳地产、托基建、拉制造业，在地产增长中枢下台阶后，固定资产投资有望重新实现GDP要求的均衡增速。

地产投资有望在零增长附近企稳。中国90后比80后少17%，目前的地产销售下行量级已大致反映了从80后至90后的代际需求切换。地产在销售端是一个典型的服务类行业，受疫情影响，随着疫后服务业环境的打开，地产一样会面临销售环境改善的支撑。

基建投资的政策合意增速已经抬升。中央财经委第十一次会议提出的“现代化基础设施体系”包含着对基建的中长期规划。2023年基建融资端的主要抓手将是政策性金融，中央经济工作会议指出“政策性金融要加大对符合国家发展规划的重大项目的融资支持”，对应2023年政策性开发性金融工具、PSL等可以发挥更大作用。

制造业投资取决于需求、库存、政策三要素。2023年外需动能放缓，库存前低后高，主要带动因素是政策红利。政策将继续推动金融资源流向制造业，引导扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，以及推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜。

消费取决于居民的生活半径。随着防疫政策的实质性优化和消费环境的修复，预计消费环比增速将显著好转。消费的另一有利条件是超额储蓄。从央行问卷调查“更多储蓄占比”、城乡居民存款余额等指标看，过去三年居民部门的储蓄倾向上升。我们理解，一是因为疫情影响下居民收入预期下降，不确定性上升，主动提高储蓄率；二是因为居民生活半径缩短，消费场景减少，被动提升储蓄率。如以2019年之前的三年复合增速为参照，2020-2022年国内大约存在16万亿的居民超额储蓄。未来先释放的可能是被动储蓄，它将有利于可选消费；随着经济的逐步企稳，就业的好转，以及收入预期的修复，主动储蓄也有释放空间。

我们预计2023年实际GDP同比增长5.6%，两年复合增长4.5%左右，经济将初步走出谷底。名义GDP周期是另一值得关注的线索，本轮PPI已经下行13个月，2023年一季度末有较大概率确认底部。从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期应也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

资产定价对于前期经济下行压力的反映也已较为充分，从WIND全A三年复合增长率来看，至2022年12月23日，只有3.2%，低于同期名义GDP复合增速。

2022年是“国内经济承压+全球流动性收敛”，如果2023年国内增长和全球流动性先后度过压力峰值，则新的组合对中国资产相对有利。权益资产角度，目前处于胜率线索尚不足够清晰，但赔率已经比较有利、价值相对凸显的位置。债券资产正好相反，胜率仍相对有利，但赔率偏低是主要约束。

02、策略研究丨海通证券研究小组

荀玉根、郑子勋、吴信坤、李影、高上等

荀玉根 / 海通证券首席经济学家、研究所副所长、首席策略分析师，经济学博士，注册国际投资分析师。2017年新财富最佳港股策略分析师第三名，2013、2014年新财富策略研究第三名，2015年第二名，2016-2022年第一名。新财富白金分析师。

年度代表作：《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望》《展望22年：我们的三个特别判断》《从反弹到反转需要啥条件？》《借鉴智能手机看新能源车产业演变》《股权时代——牛熊复盘之19年至今》

2023年A股市场有望迎来新一轮牛市

周期思维看经济和股市。宏观经济周期是股市运行的大背景，在经济周期的不同阶段股市会出现牛熊的周期轮回。对于宏观经济，虽然经济增速中长期趋势下行，但依然存在周期性波动。对于股市，A股3-4年出现一次大底，权益资产回报率也有明显的周期性波动。

基本面处于周期底部。宏观上，2022年二季度政策转向积极，标志着经济周期开始进入到衰退后期,2022年三季度 GDP同比增速回升至3.9%，但仍低于2019年来中枢水平。随着防疫政策持续优化和地产政策转向积极，中国经济正从衰退后期走向复苏早期。从A股盈利周期角度看，2005年以来A股盈利下降周期平均持续27个月。2021年一季度 A股盈利增速达到高点后开始回落，至今已经下滑6个季度，2022年二季度至三季度或是盈利的底部区域，2022年三季度 A股归母净利润同比增速处在2.5%的低位，预计全年增速为3%。

股市处于周期底部。从投资时钟角度看，2022年4月29日政治局会议之后这轮周期开始进入政策发力托底经济的衰退后期，根据投资时钟的大类资产轮动规律，股市在该阶段往往企稳抬升。2022年4月底-10月底A股底部震荡，但下跌阶段已经过去，目前正在孕育新一轮上涨行情。从估值角度看，多项指标显示A股处在底部位置。对比过去5轮牛熊周期的大底，2022年4月末和10月末A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域。

展望2023年，原先压制风险偏好的海内外因素将逐步得到改善，A股市场有望迎来新一轮牛市。目前来看，海内外的积极变化已初见端倪。

中短期看，我国整体基本面周期性向上拐点已经出现。当前，我国大部分经济数据已经有所恢复，5大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立。

往未来看，未来5年是我国全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，目前我国的经济增速已低于2019年以来的中枢，2022年三季度实际GDP累计同比增速仅3.9%，为了使2023年实际GDP增速回到5%附近的中枢水平，稳增长政策仍需持续发力。

展望2023年，我们认为稳增长政策将继续加码，国内经济有望走向复苏，2023年国内实际GDP同比增速有望接近5%，对应名义GDP增速有望超过6%。落实到A股基本面，随着2023年经济复苏，A股营收和盈利增速有望整体上行，结合对GDP增速的预测，预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。

资金面方面，2023年海外流动性、国内微观资金面均有望边际改善。展望2023年，我们认为美国通胀有望逐步回落，美联储加息最激进的阶段或已渐去，因此来自美债利率的扰动或将边际缓解。国内流动性方面，我们认为，居民资产配置力量推动下，公募基金有望继续成为股市增量资金的主要来源。除公募外，以险资为代表的长线资金也有望进一步流入A股市场，综合来看我们预期2023年A股增量资金有望达到1万亿元。

顺应产业趋势。二十大报告中明确要求建设现代化产业体系，为我国未来的产业发展指明了方向。基于行业发展的实际情况，并结合二十大的产业导向，我们认为2023年科技>=制造>消费>金融地产>能源材料。

高景气成长是2023年主线，如数字经济、低碳经济。当前我国正处在新能源、信息技术引领的新一轮科技周期中，产业政策支持下政府投入不断加大，在此背景下，我们认为高景气成长相较其他大类行业具有更大的弹性，有望成为全年的投资主线。数字经济方面：宏观上，数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手；产业上，数字产业蓬勃发展，推动数字经济应用场景逐渐落地。数字经济辐射硬件、软件、服务商等多产业，当前TMT行业明显低估低配，发展数字经济有望支撑TMT高增长。低碳经济方面：当前新能源板块经历前期调整，估值已经不高，而部分领域依然维持高景气。如风电光伏领域，政策支持装机放量，海风或是重点方向；储能领域，随着光伏风电装机量的增长，储能也将配套发展；新能源车智能化领域，当前汽车智能化转型加速，关注智能座舱和自动驾驶领域。

消费存在修复的机会。随着防疫政策优化，疫情的影响终将过去，消费行业基本面可能迎来改善，低估低配的消费性价比凸显，尤其可以关注医药以及大众消费领域。医药方面：估值和配置均处在历史大底，二十大报告提出加强重大疫情防控救治体系和应急能力，政策支持下医疗器械及设备的需求有望扩张。大众消费方面：“共同富裕”价值理念指导下，政策将着力改善低收入群体的收入。低收入群体收入提升将催生更多改善性的消费需求，品牌化消费观念有望更加普及，对于品牌化大众消费品（如乳制品、国产运动服饰等）的需求或将上升。

03、固定收益研究丨华泰证券研究小组

张继强、仇文竹、殷超、张健、肖乐鸣、王菀婷、文晨昕、张大为、吴宇航

张继强 / 毕业于复旦大学。现任华泰证券研究所副所长、总量研究负责人。2006年新财富债券研究第三名（团队成员），2007年第一名（团队成员），2008、2012年固定收益研究第二名（团队成员），2010、2011年第一名（团队成员），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2022年第一名。新财富白金分析师。

年度代表作：《爱“债”破晓前，以“房”定空间》《复杂宏观环境下的生存之道》《从盈利模式看债市的“卷”》《站在新起点探讨债市走势》《理财模式变局与信用债流动性困局》

2023年债市面临一定的挑战

2023年全球经济将继续错位，但从2022年的“通胀+紧缩”的逻辑转为“海外衰退+中国复苏”的基本特征。其中，欧美经济存在衰退阴影，高通胀、加息后遗症逐步显现，中国外需面临更大的压力。另一方面，中国经济有望出现小复苏。理由在于：第一，中央经济工作会议提出要“突出做好稳增长“，“推动经济运行整体好转”，政策重心转向稳增长；第二，疫情优化有助于恢复消费场景并成为经济增长重要推动力。地产政策不断加码，处于量变到质变过程中，行业有望逐步企稳；第三，2022年的低基数效应。

我们对2023年中国经济的基本判断：第一，经济增长目标设置在5%左右较为合理，并有望实现略超过5%的实际增速；第二，经济增长存在较大的不确定性，但内需大概率替代外需成为主要驱动力，消费和基建投资是主要贡献因素，外需明显放缓，房地产拖累明显降低；第三，低基数效应下，二季度、四季度将是全年经济增速的两个高点。通胀方面，有隐忧但无大碍，CPI前高后低，3月底猪周期导致高读数，下半年提防核心通胀和PPI走高。

政策方面，中央经济工作会议特别强调“协调配合”和“合力”，并形成共促高质量发展合力。其中，财政2023年压力较大，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，政策性金融等广义财政可能继续发力。货币政策从总量宽松到结构支持，在经济企稳、通胀抬头之前保持合理充裕，疫情优化和地产政策是核心，通胀和汇率是制约。其中，小微企业、科技创新、绿色发展、基建等领域预计保持结构性政策支持力度。

资金面可能处于缓步收敛的过程中。短期看，由于理财赎回扰动，加上经济在疫情流行期冲击下仍处于“弱现实”阶段，资金面预计整体偏松。随着疫情和经济的好转，资金面将继续处于缓步收敛的过程中。如果经济回归到潜在增速附近，加上通胀担忧加大、宏观杠杆率上升，央行更多通过公开市场操作和MLF（中期借贷便利）投放资金，届时市场利率可能重新围绕政策利率上下波动。

投资者行为方面，理财赎回仍可能有余波，加大市场波动。理财的核心问题是规模与投研支持、产品形态与资产流动性、净值化与客户风险偏好有错位。理财体量庞大，已经从债市的稳定器变身为波动放大器。后续定开型理财仍将陆续到期，会伴随投资者适应性重新匹配的过程，有可能弱化债市整体需求，尤其是低等级信用债。

2022年，经济增速低于预期，货币政策宽松，而微观主体活力不足，融资需求弱，债市在年中一度出现资产荒。但展望2023年，经济处于逐步好转的过程中，疫情优化、地产放松两大核心矛盾逆转，但债市面临的基本面环境略偏不利。宽财政+稳货币，叠加理财赎回压力，2023年债市面临一定的挑战。因此，我们判断国内债市利率中枢将略高于2022年，重点关注短端利率和高等级信用债票息和息差机会，期限和评级利差预期将有所增大。

04、金融工程丨国信证券研究小组

张欣慰、杨怡玲、张宇、杨丽华、邹璐等

张欣慰 / 南京大学数学学士，金融学硕士。2014年新财富金融工程第三名（团队成员），2015-2016年新财富第四名（团队成员），2018年第二名（团队成员），2019年第四名（团队成员），2021年第五名，2022年第一名。

年度代表作：《动量类因子全解析》《券商金股全解析—数据、建模与实践》《价量类风险因子挖掘初探》《CANSLIM行业轮动策略》《如何构建稳定战胜主动股基的FOF组合？》《风险溢价视角下的动量反转统一框架》《战胜机构投资者—再论主动股基业绩增强策略》

从优秀基金经理视角看如何战胜机构投资者

在2006年Berkshire Hathaway股东大会上，巴菲特开出了一场赌局，他认为在扣除了管理费、绩效提成费和交易费用之后，主动投资基金的表现将大打折扣。因此，长期来看，主动投资者是无法战胜市场指数的。2008年，Ted Seides出来应战。双方签订了这一协议，时间从2008年1月1日至2017年12月31日，巴菲特选择S&P500指数基金作为标的，Ted Seides选择5只FOF基金作为标的。时至今日，“巴菲特赌局”的结局早已尘埃落定。巴菲特选择的S&P500基金年化收益达8.5%。相比之下，由Seides精心挑选的5只FOF基金却未尽如人意，组合平均年化收益率仅有2.96%。

在美股市场中，主动基金经理们耗费大量心力对浩大股票池进行分析调研，其结果却远不如简单地跟踪指数，成熟市场的有效性着实让人惊讶。然而相对于以机构投资者为交易主体的美股市场而言，A股市场发展至今仅30余年，在市场有效性上仍与美股市场存在较大的差别。我们发现，在A股市场，想要战胜传统宽基指数的难度明显降低。如果以偏股混合型基金指数（885001.WI）作为A股主动股基平均表现的代表性指数，那么2012年至今，偏股混合型基金指数年化收益11.06%，同期沪深300指数和中证500指数90%仓位年化收益分别仅有4.57%和5.84%。总体来看，A股市场公募基金长期业绩表现优于传统宽基指数。

尽管A股市场主动股基的长期业绩优于宽基指数，但过程中的业绩稳定性往往并不持续。通常来讲，主动基金经理有自身的能力圈，当市场风格发生大幅切换时，主动股基的业绩也会发生明显的变化。因此，想要稳定战胜基金中位数并非易事。根据我们的统计，2010年以来滚动连续三年战胜主动股基中位数的基金占比平均为13.71%，滚动连续五年战胜主动股基中位数的基金占比平均仅有3.62%。总体来看，目前A股市场中能够做到连续稳定战胜主动股基中位数的基金并不常见。

此外，在公募基金行业的发展过程中，“基金赚钱、基民不赚钱”的问题是整个行业长期可持续发展的痛点。有研究指出，持有时间过短、频繁交易、跟风追涨、过早止盈止损等行为模式，在投资者的盈利体验中持续产生负向影响，而长期持有、坚持定投，能够帮助投资者提升盈利体验。我们认为，若要倡导公募基金行业的长期投资理念，做好投资者教育中的普及和财富管理过程中的陪伴之外，基金本身业绩的稳定性或许是其中更重要的一个重要环节。

由此可见，若能够构建稳定战胜基金中位数的策略，无论是从基金业绩的稳定性还是从基民持有的体验感来看，都能够达到事半功倍的效果。

基于如上想法，国信金工团队过去多年在如何稳定战胜主动股基中位数的策略构建上进行了长期深度的研究。首先，我们对影响基金未来预期收益的多个潜在因素进行了梳理，通过基金经理业绩前瞻能力、基金经理隐形交易能力、基金经理波段交易能力、基金经理的机构认可度等多个维度对基金经理进行定量评判，筛选出一批未来预期业绩好于市场平均水平的优秀基金；随后，我们对这些优秀基金最新的持仓进行跟踪监控，并采用多因子打分的方式对优秀基金在各行业内的持股进行精选；最后为了控制组合的整体波动，在行业配置上，我们控制组合的行业配置与全市场主动股基的平均行业配置保持一致，构建优秀基金业绩增强组合。

实证研究表明，该方法构建的组合自2012年以来年化收益24.64%，相对偏股混合型基金指数年化超额13.59%，季度胜率83.72%。2012年以来每年都能稳定战胜公募股基中位数，每年年度排名基本都能处于主动股基的前30%。

05、海外市场研究丨兴业证券研究小组

张忆东、洪嘉骏、李彦霖、宋健、余小丽、张博、韩亦佳、宋婧茹、严宁馨、求培培、孙钟涟、吴迪等

张忆东 / 兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长，复旦大学国际金融本科、硕士；上海交大上海高级金融学院（SAIF）EMBA。2011、2013、2014年新财富策略研究第一名，2010、2015年第四名，2012年第三名，2017、2019、2020年新财富策略研究第三名（团队成员），2018年第四名（团队成员），2017、2018年最佳港股策略分析师第一名，2019-2021年港股及海外市场研究第一名，2022年海外市场研究第一名。新财富白金分析师。

年度代表作：《动荡的世界，复苏的赢家 》《夏日寒流是长期投资的机遇——中国权益资产及海外市场春季策略》《科创板引领“未来核心资产”长牛》《美股短期底和中期底预测及美股波动对中国股市影响》《优质央企港股的配置良机》

2023年港股表现有望在全球大类资产中领先

2022年注定是不平凡的一年，甚至是充满痛苦和梦幻的一年，特别是港股市场可谓是我从业20多年来最冷的资本寒冬。

风水轮流转，2023年将见证港股的春天回来了，有望在全球大类资产的表现中领先。

展望2023年，A股和港股受益于中国开放和经济复苏，有望迎来投资的“大年”，赚钱效应将好于2022年。

2023年上半年面对经济困难，中国“稳增长、稳就业”的政策组合拳将持续发力，叠加疫后消费信心的复苏，中国经济将有望底部回升。下半年，随着经济弱复苏的格局稳定下来，中国经济步入高质量发展的预期也将提升，中国股市特别是港股将有望迎来全球增量资金的再配置。

对应A股和港股的行情重点是，经济弱复苏和产业政策优化将驱动过去2年景气受损的行业特别是互联网、数字经济（信创、半导体等）、新消费、新基建等迎来景气改善的机会，也驱动优质的高分红低估值国企央企实现价值重估。

2023年美股从2022年的熊市走向牛熊转折阶段、震荡筑底。在通胀保持黏性、美联储政策保持高压、经济面临衰退的背景下，美股2023年的赚钱效应很可能不如中国股市。

2023年，中国股市（A股和港股）看好四大主线。

主线一：数字经济，强烈看好港股中概股的互联网产业链以及A股的信创产业链，受益于互联网政策改善、数字经济刺激政策和经济复苏 有望实现盈利和估值的戴维斯双击。

主线二：地产、金融、能源、资源、油运等领域的优质央企国企，特别是高分红低估值的优质港股，随着经济复苏和盘活国有资产而将有望价值重估。

主线三：先进制造业和硬科技——汽车产业链、半导体、生物医药、军工等，在经济复苏之后，有望重新主导新兴成长行情。

主线四：随着疫后复苏的进一步明朗化，精选消费、社会服务业领域的结构性行情。

06、银行丨浙商证券研究小组

邱冠华、梁凤洁等

梁凤洁 / 北京大学金融硕士，现任浙商证券研究所银行行业首席分析师。2021-2022年新财富银行第一名。

年度代表作：《重构银行估值体系：财富管理，价值重估》《银行地产：破局之道I》《商业银行的作为与担当：“双碳”背景下的绿色金融》《银行研究方法论——商业模式、分析工具、投资策略》《银行地产：破局之道II》《如何发掘下一个宁波银行?——中小银行选股策略的初识、进阶与实战》《新巴III对银行经营与投资行为的影响》《涅槃三重奏——2023年银行业投资策略》

2023银行股将涅槃重生

2023年银行股有望涅槃重生，坚定看多银行，建议重点把握机会三重奏。

首先，从基本面角度，银行基本面的改善有望贯穿全年。

考虑到银行的拨备计提存在一定的前瞻性、主观性，导致利润增速一定程度上无法完全反映当期经营情况，我们新提出一个概念：真实利润增速，即将不良+关注贷款生成额，作为统一的贷款拨备计提额，测算得到调整后的利润增速。我们预计，2023年上市银行真实净利润增速7.8%，较2022年上半年的-19.1%、2020全年预估的-15.7%有显著提升，主要得益于营收增速的逐季修复、真实风险的回落。

我们预计，2023年营收同比增长4.4%，较2022年全年的1.6%有所回升，节奏上，营收增速有望逐季回升，主要驱动因素来自息差基数效应改善、非息增速的修复。

当前，投资者对于银行未来息差走势、风险演绎情况高度关注，我们对此进一步展开分析。

息差方面，我们预计2023年上市银行息差同比下降9bp（基点），主要受到LPR降息、主动负债成本上行影响。但从中长期来看，息差下行的空间已极为有限。为了保证合理资本水平以支撑实体经济增长，银行必须保持一定的盈利能力，而当前银行ROE已基本触及内生资本补充平衡线，对应的息差收窄空间极小。如未来经济超预期下行，导致利率被迫下降，我们认为不排除通过货币宽松、存款降息、银行兼并重组、新巴三落地等方式，缓释银行盈利与资本压力。

风险方面，我们预计2023年银行业的不良压力有望回落，背后主要由三大因素驱动。第一是地产方面，随着近期的金融支持政策加码，银行表内涉房资产有望解毒，真实风险边际回落，同时通过展期、不调风险分类等政策，地产对于银行账面风险指标的冲击有望缓解；二是城投方面，在不发生系统性金融风险的底线要求下，预计涉政的不良生成保持稳定；三是零售方面，在稳增长政策推进下，预计2023年零售的不良压力起码不会差于2022年，若防疫优化取得成效，则零售信贷需求和风险均有望迎来显著改善。

其次，从交易面角度，银行的持仓反转情绪有望改善。

持仓方面，内资机构和外资交易结构均有望改善，主要是考虑到内资持仓已经来到历史低位，同时人民币汇率压力有望回落，缓解外资流出压力。

情绪方面，银行面临的不良、反腐、让利、买单地产这四大不确定性均有望下降。不良方面，如前分析，2023年银行业不良压力有望回落。反腐方面，随着“二十大”结束、全国金融工作会议及2023年两会召开，金融反腐不确定性有望于2023年下半年消退。让利方面，如前分析，当前银行ROE进一步下降的空间已经极为有限，即便要求让利，也可通过多种措施缓释银行盈利压力。买单方面，其实当下讨论的已经不是银行买不买单地产的问题，而是买大单还是买小单的问题。前期银行股价已经按照买大单下跌，救地产本质也是银行自救，未来股价上涨的驱动力源自从原来买大单到未来买小单的预期改善。

第三，投资建议角度，建议积极把握银行机会三重奏。

2023年上市银行涅槃重生，风险端资产确定性解毒，收入端需求潜在性改善，驱动真实利润增速回升，基本面的改善有望贯穿全年，驱动行情。

建议积极把握银行机会三重奏。第一重奏疫情防控优化；第二重奏地产风险出清；第三重奏经济景气复苏。我们从DDM模型的分子端、分母端来分析。分子端，防疫优化、经济复苏可支撑基本面全面向好，地产风险出清可缓解减值压力；分母端，随着防疫优化、地产风险出清，银行经营不确定性下降，风险评价改善。

个股选择方面，核心把握两条投资主线。第一条是政策修复弹性大、前期股价调整多的中小银行，重点推荐平安银行、兴业银行、宁波银行、招商银行。第二条是低估值、高成长性的城农商行，重点推荐南京银行、江苏银行。

最后，重点提示五个方面潜在风险：地产风险化解不力；平台风险大幅暴露；中小金融机构出险；疫情实控影响经济；银行大幅单方让利。这五类风险的发生概率低，但如发生，则可能对银行板块的投资逻辑造成冲击。

07、非银行金融丨海通证券研究小组

孙婷、何婷等

孙婷 / 13年证券研究经验，现任海通证券董事总经理，非银行金融行业首席分析师。2015年新财富非银行金融第二名，2017-2022年第一名。

年度代表作：《风传花信，雨濯春尘——中国人身险产品变迁史与未来展望（上、下）》《周虽旧邦，其命维新——中国寿险公司典型改革回顾》《草木蔓发，春山可望——中国寿险业40年回顾与未来展望（上、中、下）》《虽比高飞雁，犹未及青云——券商估值专题报告》《做市业务空间广阔，有望成为券商业绩新增长点》

保险板块超额收益显著，券商行业β和个股α共振

保险：板块超额收益显著，个股表现分化。

截至2022年12月23日，保险II（中信）指数下跌2.2%，同期沪深300指数下跌22.5%，保险指数显著跑赢大盘。个股方面，中国人寿（23.6%）＞中国人保（12.4%）＞中国平安（-4.4%）＞中国太保（-7.6%）＞新华保险（-22.8%）。

资产端：全年整体有所承压，四季度以来利好频现。第一，2022年前三季度权益市场明显走弱，长端利率处于低位震荡态势，对保险公司投资收益率形成一定压力。第二，四季度以来，伴随防疫政策不断优化、经济复苏预期加强，长端利率大幅反弹，目前十年期国债收益率已经回到2.8%以上，险企新配固收资产收益率压力有所缓解。我们认为伴随宏观经济增长向好，长端利率若进一步上行，将继续利好保险公司。第三，随着房地产政策不断松绑，市场对保险公司地产投资的担忧情绪得到明显缓解，也带动了板块估值向上修复。

负债端：长储类业务带动新单改善，NBV（新业务价值）修复慢于新单。保费收入上，二季度以来上市险企新单保费整体呈现逐步改善趋势，主要受益于以增额终身寿险为代表的长期储蓄类业务销售情况较好，预计未来短期内储蓄类业务仍是保险公司新单增长的重要贡献点。人力队伍上，目前各险企人力整体降幅已在逐步收窄，预计各公司核心人力保持稳定，人均产能有所提升，未来保险公司保费及价值增长预计将更多依靠代理人产能提升而非数量扩张。2022年前三季度上市险企NBV增速整体仍有压力，但部分险企单季增速亦有明显改善，NBV margin仍同比下滑，预计主要受保费结构中银保渠道、储蓄类业务占比提升影响。

2023年开门红或超预期，期待宏观环境改善带来的需求复苏。上市险企目前已经陆续开启2023年开门红，由于银行理财等其他类别资产收益率下降，保险储蓄类产品吸引力提升，三年期年金销售情况良好。我们认为，伴随未来宏观经济实质性转好、居民收入预期提升，保障型保险产品需求有望复苏。

保险板块仍处估值低位，攻守兼备。保险公司最新股价对应2022E PEV仅0.33-0.77x，仍处于历史估值的较低位置，我们认为伴随行业基本面改善，估值修复仍有明显空间，维持“优于大市评级”，公司推荐中国人寿、中国太保、中国平安等。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；保障型产品增长不及预期。

券商：个股出现分化，寻找α+β。

截至2022年12月23日，券商II（中信）指数下跌22.44%，同期沪深300下跌22.51%。其中光大证券（+2.40%），华林证券（-2.30%）表现较好，兴业证券（-38.56%）、东方财富（-38.27%）表现低迷，个股表现出现分化。我们认为，随着资本市场改革推进，券商主营构成趋于多元，各券商特点将更加鲜明，未来的券商行情将显现出行业β和个股α共振的特征。

全面注册制箭在弦上，券商多项业务深度收益。2022年监管多次提及全面注册制改革，经过三年的试点探索，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验。全面注册制改革将进一步加速新股发行，市场扩容的背景下，市场再融资等需求也将提升。A股市场扩容加速，券商经纪与资本中介业务将迎来更大的空间。此外，全面推行注册制将拓宽券商直投的退出渠道。尽管券商“保荐+直投”模式被限制，但业务连通性仍较强，券商可为企业提供全生命周期的服务。但同时也对券商的资本实力、销售能力、定价能力提出更高要求，预计业务集中度将进一步提升，投行业务作为机构业务的流量入口，也将推动机构业务的强者恒强。

科创板做市启航，市场空间广阔。科创板做市制度于2022年10月31日起正式实施，目前已有14家券商获批做市资格。我们认为，科创板做市将直接提高券商自有资金和证券的使用效率，与其已有的投行、两融、衍生品和研究等业务形成协同效应，盘活券商科创板跟投、场外期权对冲的股票头寸，成为券商新的收入增长点。并有助于券商熨平市场波动对自营业务造成的影响，增强券商业绩的抗周期能力。

财富管理仍是大势所趋。个人养老金制度落地，将为资本市场带来长期增量资金。截止至2022年10月末，公募基金保有规模26.55万亿元，依然处于高位。长期来看，资本市场持续向好发展、权益市场扩容，财富管理业务供给端迎来红利。财富管理转型仍是券商未来主要发展方向，大型全能型投行和相关特色券商将保持领先优势。

截至2022年12月23日，行业平均2022E P/B在1.3 x（不含东方财富），处于历史低位。我们认为，随着市场及监管边际好转，券商业绩有望持续改善。证券行业发展政策积极，资本市场发展空间较大，券商行业盈利能力将继续提升。重点推荐：中信证券、东方证券等。

风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

08、房地产丨广发证券研究小组

乐加栋、邢莘、张春娥等

乐加栋 / 广发证券研发中心董事总经理、房地产首席分析师，硕士，毕业于复旦大学。13年证券行业研究经验。2012年新财富房地产第二名（团队成员），2014-2015年第三名，2016年第二名，2017-2022年第一名。

年度代表作：《2022年度策略：岁寒，然后知松柏之韧也》《21年年报及22Q1季报综述——总量加速缩表出清，开启发展新时代》《22年两集中一批次供地梳理：缩量控温高收益，少数龙头稳投资》《2022年中期策略：长冬日渐暖，独梅迎春来》《“新时代”深度报告集之一政策篇：如何判断地产政策方向及实际力度》

雨霁碧空明，云销现长鹰

2021年初开始，“三道红线”、 “银行地产信贷集中度管理”等供给端政策对融资性现金流的调整传导至经营性现金流，行业开始出清，在此过程中房地产投资下行带来一定经济压力，经济下行的压力以及房价的下跌又会影响居民购房信心，行业转型的阵痛使房地产行业遇到过去二十年最大挑战。除了房价之外，多数指标大幅负增长。本轮供给侧改革后，出险房企市占率提升至30%，行业龙头优势突出。

当前政策转向明确。2022年12月中央经济工作会议解读会议明确要着力改善预期，住房消费领域妨碍需求释放的限制性政策要予以释放。目前需求端政策工具充足，展望2023年需求侧仍有较大政策空间。供给侧股权融资全面放开，标志着供给侧从“稳产能”到“稳投资”的过渡。我们预计2023年行业政策将会有较好的持续性。

中国目前地产市场各区域发展并不一致，核心及次核心市场占全国近70%的市场份额（其2021年年商品房销售金额超12.5万亿元），在过去十年人口增长复合增速超过3%，且具备较强区域人口吸引能力，2022年在销售、价格及土地市场等多方面均体现出一定韧性，行业长期需求基本盘稳固。

中性政策预期下，预计2023年行业销售金额、面积分别同比降低5%、8%，金额由于结构性原因做正向贡献，新开工、施工及竣工面积分别同比降低9%、6%、8%，地产投资额同比降低13%，销售端有所企稳但投资下行压力仍将持续；乐观政策预期下，销售金额面积分别同比增长5%和1%，开工、施工、竣工及投资分别同比增5%、降3%、增5%、降7%。行业需求端政策力度及效果是基本面变化的最大变量。

行业估值进入系统性抬升阶段。2022年行业受制政策力度较弱与基本面下行，估值修复持续性弱于历史大周期底部。2022年底开始有效政策持续落地，将会持续修复市场预期。本轮供给侧改革后，若头部强信用企业长期回报率有能力维持在14-16%以上，在A股市场回报率环境要求下，其PB估值有望维持在2x以上。

供给端孕育十年一遇的良机。通过供给侧改革出清了很大一部分民营资本，土地市场回报率提升。新进入行业的资本需要风险补偿，未来行业内会维持一个较高的回报率环境，行业ROE获得系统性提高的机遇。地产企业发展增速，beta由行业决定，alpha由企业获得资本金的能力差异决定。理论上资本金增速越快，销售增速越高；而股权债权类资金，一定会优先选择强信用强投资的企业进行投资，企业发展的良性循环趋势已经产生。