6月10日，申万宏源2025资本市场夏季策略会在北京举行。会上，申万宏源首席经济学家赵伟、申万宏源研究所A股策略首席分析师傅静涛等分享了宏观和市场的最新观点。

宏观方面，赵伟表示，2025年下半年关注“反内卷”“服务业”等关键词。支撑经济运行的主要宏观指标结构上或迎来“强弱转换”。伴随“抢出口”与设备自然更新周期结束、“反内卷”政策的加码，前期表现强劲的制造业，下半年或面临一定下行压力。前期表现较弱的服务业投资和消费，上半年已出现积极改善。下半年政策有望进一步加码，服务业修复有望适度对冲制造业压力。

策略方面，傅静涛表示，A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力。居民“资产荒”愈演愈烈，2025年是存款到期再配置高峰期；A股投融资功能建设，公司治理水平提升、股东回报改善，将抬升A股回报中枢；此外，中国企业“反内卷”将抬升企业盈利。一个历史级别的供给出清周期正在到来。

傅静涛预计，本轮潜在牛市，最终演绎出第一个“中国版慢牛”。时间已经是市场的朋友，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026年—2027年。2026年开始，供需格局将改善，市场赚钱效应有望进一步累积。

产业蜕变已成“星火燎原”之势

赵伟在分享中表示，中国经济的转型已经进入新阶段。2022年以来，转型进入“新阶段”，以地产为代表的传统链条对经济的贡献出现趋势性下行，经济指标表现分化的同时，产业“冰火两重天”的情况比较常见。在转型“新阶段”，压力更集中在终端需求，导致PPI 承压的同时，CPI表现更弱，产能过剩领域转至中下游；更多供给转向海外的过程中，外贸板块内卷更甚。

在转型新阶段，传统政策框架有效性下降，政策“革新”全面启动。居民、企业和地方政府在经历报表冲击的同时，不同主体间互相影响、修复过程慢于过往周期。传统宏观调控手段的传导机制异化，政策“革新”必要性上升。2024年9月底以来，政策框架全面优化启动，总量政策空间打开、结构性政策的针对性增强，新阶段的“供给侧改革”呼之欲出。

不过，他表示，产业“蜕变”已成“星火燎原”之势，居民信心筑底现象已现。历经十余年，新动能占比已“初具规模”，高技术产业在工业中占比达16.3%，渐成星火燎原之势；近两年悦己消费、体验消费等新消费形式不断涌出。2025年以来，节假日居民出行意愿等指标显示，居民短周期信心的“筑底”已经出现，长期偏好向服务转型的阶段也在临近。

赵伟表示，2025年下半年关注“反内卷”“服务业”等关键词。“反内卷”或是转型新阶段的“供给侧结构性改革”，站位更高、涉及面更广、协同性更强。

在赵伟看来，本轮“反内卷”的三个特点：一、站位更高，2024 年底以来政府与业界对“反内卷”的重视程度持续提升；二、覆盖面广，地方政府、企业、居民低效内卷的范畴，都可能纳入政策考虑的范畴；三、协同性更强，更突出政策与市场机制配合，更注重区域治理。

他表示，服务业可消纳转型过程中的结构性就业压力，且存在严重供给不足，加大服务业支持力度或将是经济破局的重要切入点。服务业已是最大的就业吸纳方向，但近几年供给不足、供需匹配问题等较为突出，生活性服务业尤甚。未来政策或聚焦于服务业对外、对内开放，通过增加优质供给、消纳结构性就业压力，同时加大支持力度、释放需求潜力。

“综合考虑以上逻辑，2025年下半年，支撑经济运行的主要宏观指标结构上或迎来强弱转换。”赵伟表示，伴随“抢出口”与设备自然更新周期结束、“反内卷”政策的加码，前期表现强劲的制造业，下半年或面临一定下行压力。前期表现较弱的服务业投资和消费，上半年已出现积极改善。下半年政策有望进一步加码，服务业修复有望适度对冲制造业压力。

傅静涛：A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力

傅静涛表示，A股市场具备演绎牛市级别行情的潜力。一方面，居民“资产荒”愈演愈烈，2025年是存款到期再配置高峰期，居民存款搬家已经显现趋势。另一方面，A股公司治理水平提升，股东回报改善，将抬升A股回报中枢。此外，中国企业通过“反内卷”将抬升盈利水平，一个历史级别的供给出清周期正在到来。

择时上，傅静涛表示，当前市场尚未鸣响“发令枪”。傅静涛从需求、科技、消费几个角度做了分析。供需方面，供给侧改善线索明确，但中期需求侧影响因素纷繁复杂，“强改善”依赖需求，弱改善可以依赖2026年供给出清。科技方面，目前科技尚未摆脱中期调整波段，应用的突破依赖于基础层技术突破，科技上行周期可能演绎数年时间。消费方面，新消费是独立的产业趋势，但新消费高景气只是中国经济转向消费驱动的一小步，中国经济转型预期发酵只能循序渐进。

“2025年二季度至三季度，A股总体处于震荡区间内是大概率，不宜轻言突破。等待各项条件成熟，将会启动更大级别行情。”傅静涛表示，时间已经是市场的朋友，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026年—2027年。2026年开始，供需格局会进一步改善，市场赚钱效应有望进一步累积。2025年四季度，中期基本面改善和居民增配权益同步出现，市场中枢有望抬升，市场可能进入“发令枪响”前的最后阶段。

傅静涛表示，本轮潜在牛市更可能演绎成首个“中国版慢牛”。虽然本轮行情中基本面改善弹性不足，但持续时间可能更长，乐观预期酝酿的时间更充分，行业格局优化、海外市场突破有望成为投资收益的重要来源。此外，监管能够调控增量资金正循环速度的力量明显增强。公募高质量发展有利于避免公募规模过度扩张；中央汇金发挥类平准基金功能，既能托底市场风险，也能抑制市场过热；保险资金高位实现收益同样是平抑市场波动的力量。

配置上，傅静涛表示，国内AI、具身智能、国防军工都具备成为结构牛核心产业趋势的潜力。在重磅产业趋势突破前，科技也是震荡市，重点关注高性价比区域的主题机会。一二级市场联动拐点已现，一级创投融资保持强势的方向包括，软件和信息、硬件技术，AI相关的数据中心、自动驾驶、机器人。新消费中珠宝首饰、IP潮玩、新零食饮品、美妆个护等细分龙头仍在各自的景气趋势叙事中，这个阶段行情能够维持高举高打。医药和贵金属等稀缺景气方向，演绎逻辑类似。

此外，傅静涛表示港股大概率成为领涨市场，维持港股相对A股弹性更优的判断不变。他分析称，港股已成为中国内地金融外循环的关键环节，A股代表性资产登陆港股渐成趋势；其中，港股互联网板块是内地人工智能产业发展趋势中的龙头方向，港股国企高股息则是保险举牌的重点方向。

责编：杨喻程

排版：汪云鹏‍‍‍‍‍‍‍‍‍

校对：苏焕文