国债市场在25日走出大幅震荡的“过山车”行情。

25日，各期限的国债期货集体大幅高开后，冲高回落，刷新阶段性低点，但午盘后却一路重新涨回开盘价附近。而国债期货各主力合约持仓量大幅攀升的背后，显示着市场各交易主体的未来预期出现巨大分歧。

国债期货走出一轮过山车行情

25日国债期货方面收盘显示，各个期限的主力合约持仓量均在大幅增加，主力合约均已换成6月份合约。其中，30年期主力合约上涨0.69%，持仓量达到9.95万手；10年期主力合约上涨0.25%，持仓量达到15.6万手；5年期主力合约上涨0.16%，持仓量达到12.5万手，2年期主力合约跌0.06%,，持仓量达到7.9万手。

持仓量大幅飙升，表明多空双方对未来的利率走势或宏观经济预期存在显著分歧，新资金不断入场博弈。多头（看涨国债价格/看跌利率）和空头（看跌国债价格/看涨利率）均加大头寸布局，形成对峙局面。

同样在10年期国债活跃券市场上，10年期国债收益率也在盘中走高2.25个基点，创出新高达到1.779%的新高点，但是午盘后，出现持续回落，将前一个交易日所有涨幅全部回吐。在债券型ETF产品上，25日同样走出了过山车行情，主要跟踪中长久期利率债的基准国债ETF(511100)在前一个交易日重挫0.51%之后，25日上涨0.10%，

相对于国债期现货市场的大幅震荡，银行间同业利率还在进一步走高。数据显示，AAA评级1年期同业存单利率25日已经达到2.04%，已经超过央行1年期流动性工具利率2%；AAA评级3个月同业存单利率触及2.12%，为去年4月以来最高水平。

市场预期大幅扭转

值得注意的是，25日DR007（7天期回购利率）中枢已经来到了2.21%。而10年期国债收益率在1.76%附近。通常，DR007作为短期资金成本指标，可以视为国债持有者的融资成本，而十年期国债收益率则代表了长期国债的投资回报，两者之间倒挂明显，使得债券多头的杠杆策略难以为继，容易引发债市调整。

根据中信建投报告测算，10年期国债收益率1.65%附近的机构累积持仓量较高，特别是农商行、保险和部分基金公司。目前收益率一旦上行至1.65%阻力位以上，大量资金可能进入亏损从而导致抛压增加，利率调整的压力在增加。

在上周债券期货市场连续下跌后，有债券基金甚至一周跌去了半年的涨幅。Wind数据显示，从2月17日至2月24日，3557只债券基金（包含纯债基金、混合债券型一二级基金、被动指数型债券基金）中，仅有76只收益率为正数。

面对市场的大幅调整，固收卖方对债市也在发生转变，当前近 4 成固收卖方观点翻空。德邦证券分析师吕品认为，从央行货币政策相机决策的三因子：外部经济情况、内部经济情况和资本市场运行情况来说，目前都不支持央行做进一步的货币宽松。因此可以看到开年以来央行对于资金面的投放相对谨慎。无论是一月份的暂停国债净买入、2月的逆回购缩量续作MLF，还是近期买断式回购资金到期期间连续回笼的公开市场操作，当前的货币投放都难言宽松。

债牛还会回来吗？

“这一次，资金偏紧的持续时间已经超过去年以来任何一次资金的波动时间。尽管债券利率反弹不少，但如果7天回购利率中枢在2%，那么目前的债券调整依然不够。”华创债券分析师朱德健认为。

朱德健认为，过去几年，“每调买机”的背后，是债市资产荒，其核心是市场缺乏收益相对高，风险相对低的资产，推动资金转向了债券市场。但逻辑上讲，过度上涨后，债券也可能是风险资产；过度下跌后，股票也可能是安全资产。而目前的股票，可能是收益相对高（至少预期是如此），风险相对低的资产。如果这个判断成立，将彻底改变既可以买债又可以买股票的资金的流向，进而改变所谓的债券资产荒的格局。

华西证券研究报告认为，虽然春节后股市“赚钱效应”深入人心，但盈利性主要集中在科技板块以及中小微盘。一般而言，科技牛与债牛可以共存，而大盘股指（宽信用预期）对债市的“跷跷板”影响往往更强，如果本轮大盘行情迟迟未启动，债市所面临的股市上涨冲击或有限。

牛市坚定派则认为，货币宽松还是大方向。国盛证券首席经济学家熊园认为，央行近期操作审慎，但是长期看货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席。对债券市场而言，短期流动性进一步收紧的风险应较为可控，叠加今年稳增长、发债、化债客观上需要低利率环境，债券继续调整的压力可能有限；对权益市场而言，本轮科技主题的持续性是短期的关键。

校对：杨立林