证券时报记者 王军

近年来，随着资本市场的不断发展和监管政策的逐步放宽，并购支付工具也呈现出日益丰富和多元化的趋势。

其中，兼具“股性”和“债性”、可提供更灵活博弈机制的定向可转债，正在受到越来越多上市公司的青睐。据证券时报记者梳理，自思瑞浦成为《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（以下简称《定向可转债重组规则》）发布后，A股首单注册的以可转债为支付工具的并购重组案例以来，已有中国动力、晶丰明源、富乐德等多家上市公司公告，拟发行可转换债券作为兼并重组支付方式，收购相关标的。

多位市场分析人士向证券时报记者表示，通过发行定向可转债，上市公司可以降低现金支付压力，特别是在大规模并购中，现金支付可能会对企业的现金流造成较大影响。定向可转债允许交易对方在未来股价上涨时选择转股，获取股票收益；在股价下跌时，则可以选择持有债券，获得固定的本息回报。这种灵活性有助于缓解交易双方的分歧，提高并购重组的成功率。

多家公司

选择定向可转债重组

自9月24日“并购六条”发布后，近期并购重组案例增多，其中不乏以定向可转债作为支付对价的案例。

11月9日，中国动力公告称，公司拟通过发行可转换公司债券及支付现金的方式向中国船舶工业集团有限公司购买其持有的中船柴油机有限公司16.51%股权，并向不超过35名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金。

而在此之前，已有思瑞浦、晶丰明源、富乐德等上市公司发布公告，拟发行可转换债券作为兼并重组支付方式，收购相关标的。其中，思瑞浦是《定向可转债重组规则》发布后，A股首单注册的以可转债为支付工具的并购重组案例，公司拟通过发行可转换公司债券以及支付现金的方式购买创芯微100.00%股权，交易最终价格合计10.6亿元，其中可转债支付部分为3.83亿元。

晶丰明源、富乐德也在随后不久发布了相关公告。晶丰明源的公告显示，公司正在筹划以发行股份、发行定向可转换公司债券及支付现金方式购买易冲科技控制权，同时拟募集配套资金。富乐德的公告称，公司拟向上海申和投资有限公司等交易对方发行股份、可转换公司债券购买其持有的富乐华半导体100%股权。

近期，以定向可转债作为支付对价的并购重组案例增多，主要因为政策支持、融资环境便利、增加交易谈判弹性以及降低股东股权稀释风险。安爵资产董事长刘岩在接受证券时报记者采访时指出，可转债在转股前体现为公司负债，不会立即稀释股权。只有当投资者选择将可转债转换为股票时，股权才会被稀释，这就给了原有股东一定的缓冲时间，让公司的股权结构变化相对更平缓。

对于资金使用方面，“定增募集的资金通常有明确的使用用途限制，监管部门对定增资金的投向监管较为严格。而可转债募集的资金在使用上相对灵活一些，公司可以根据实际情况在一定范围内调整资金的使用方向，更有利于公司应对市场变化和业务发展的需求。”刘岩说道。

发行可转债并购还能降低交易风险。三十三度资本基金经理程靓认为，可转债在公司价格下跌时体现为债性，即使股价大幅下行，持有定向可转债的一方也可能获得稳定股息回报。另外，发行可转债并购还能增加谈判的弹性，为并购交易提供更为灵活的利益博弈机制。

并购重组

支付工具持续丰富

传统的支付方式主要包括现金支付和股份支付。然而，随着市场的不断发展和企业需求的多样化，这些传统支付方式已经难以满足所有并购交易的需求。近年来，监管层持续优化并购重组市场化机制，出台了一系列政策措施以丰富并购重组支付工具。

2023年11月，证监会发布了《定向可转债重组规则》，就适用原则、发行条件、定价和锁定等方面作了明确规定，旨在进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量。

9月24日，“并购六条”明确提出，鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度。

相比其他融资方式，定向可转债具有诸多优势。排排网财富理财师曾衡伟向证券时报记者表示，定向可转债融资的优势，一方面因为定向可转债的票面利率通常低于普通债券，融资成本相对较低；另一方面，定向可转债兼具“股性”和“债性”，为交易双方提供了更灵活的博弈空间。此外，上市公司通过发行定向可转债购买资产时，不必立即支付大量现金，这可以缓解公司的现金流压力。

除定向可转债外，发行优先股进行并购也是政策鼓励方向。今年10月，深圳市委金融办发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024—2026）（公开征求意见稿）》提到，引导上市公司、“20+8”产业链主企业综合运用股份、可转债、现金等各类支付工具，分期支付交易对价、分期配套融资，围绕本产业链关键环节开展产业并购投资，或开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。支持深交所试点发行优先股作为并购支付工具。

优先股是指优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制的股票。优先股既类股也类债，兼具股和债的特点，但又与普通股和债券有所区别。

光大证券研究指出，优先股持有人为公司股东，部分特定情况下优先股股东有权出席股东大会参与表决。区别于普通股，优先股优于普通股分配公司利润和剩余财产，且优先领取股息，投资风险相对较小。此外，优先股类似债券，具有“票面股息率”，股息率可以固定不变也可以采取浮动股息率，票面股息率需要在公司章程中明确。区别于债券，优先股体现的是投资关系，并非债务关系，因此优先股持有人在公司利润和剩余财产分配劣后于债权人。

为市场注入新活力

并购重组作为资本市场优化资源配置的重要手段，对于激发市场活力、推动产业转型升级具有显著效果。一系列相关政策的出台和实施，更是为市场注入了新的活力，促进了经济的持续健康发展。

通过并购重组，企业迅速吸纳稀缺的技术与市场资源，可以强化市场地位，提升企业价值，实现盈利扩张和估值重构。方正证券研究指出，在传统产业结构调整及经济高质量发展导向下，新经济的优势产业与战略性新兴产业交互融合，并购重组政策目标在跟随经济发展与转型的过程中已经并不仅仅局限于传统经济去产能和供给侧改革的范畴。并购重组的推动将进一步引领优质资产被正确定价，而近年来并购重组的主战场，新质生产力是主阵地，科技企业的估值有望进一步被重塑。

在此过程中，并购重组支付工具不断丰富，将提升并购重组效率和成功率，从而为市场注入了新的活力。刘岩认为，随着资本市场的不断发展和并购重组活动的日益活跃，越来越多的上市公司可能会选择发行可转债等方式进行并购，市场需求的增加将推动可转债并购的市场规模不断扩大。

不过，刘岩同时也提醒市场参与者，可转债的价值与标的公司股价紧密相连。在并购交易中如果标的公司的股价出现大幅波动，会对可转债的转股价值产生直接影响。例如当股价下跌时，可转债的转股价值也会随之下降，这可能导致投资者转股意愿降低，更倾向于持有债券等待到期兑付，从而使公司面临较大的偿债压力。此时，若公司基本面较差，甚至可能影响可转债本息的按时偿还，造成违约风险。

同时，可转债作为一种债券，其价格受市场利率变动的影响。当市场利率上升时，可转债的固定利息相对来说变得不具吸引力，其债券价值就会下降，在市场交易活跃度较低的情况下，投资者想要快速出售手中的可转债可能会比较困难。