10月11日收盘，股市一周的激烈交战落下帷幕，但债券投资者紧绷的神经还未能放松。在过去一段时间里，和股市上涨的不安相比，债券投资者内心的煎熬更为强烈。

从9月24日股市上涨以来，债市在国庆节之前和节后首个交易日，持续出现大幅调整，各大期限国债收益率全线走高。历经10月9日至10月11日的股市回调，债市终于开始转暖，流动性开始有所修复。一家资管机构的债券投资负责人对券商中国记者表示，截至10月10日晚间，信用债前几天的下跌基本回来了。

但在包括该债券人士在内的众多债券投资者看来，当前市场更像一个十字路口：10月是否有增量财政政策提出？这也许关系到“股债跷跷板”接下来会跷向何方。

“股债跷跷板”一度持续放大

韩蕾（化名）是一家资管机构的债券投资负责人，近1个月来内外价格环境变化迅速，使得她对市场的跟踪关注丝毫不敢放松。10月11日，韩蕾在业内交流时表示：“现在最为关注的是10月12日高层是否会公布超预期的市场消息，这可能会对接下来的债市产生较大的影响。”根据相关消息，10月12日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

在韩蕾的观察中，本轮大类资产波动起始于9月的美联储降息。9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%—5.00%，全球资产价格应声波动。9月20日，韩蕾就开始跟踪国内利率政策变化，当天早上出炉的9月1年期LPR和5年期LPR均为“按兵不动”。9月24日，央行、金融监管总局和证监会等部门陆续释放多重政策利好。其中，央行宣布将下调存款准备金率0.5个百分点，7天逆回购操作利率从1.7%降为1.5%。

从9月24日开始，股市迎来大幅上涨，债市掉头急剧回调，长期国债期货跌幅明显。截至9月30日，“股债跷跷板”效应持续放大。永赢基金固定收益投资部总经理助理卢绮婷观察到，本轮调整利率债从底部调整约20bp，信用债30bp—100bp不等，其中期限越长、信用等级越低品种信用利差走阔越为显著。北京一位债券基金经理当时对券商中国记者称，国庆节之前债基的申赎尚且稳定，没有出现比较大的波动。但如果国庆节后股市投资情绪持续高涨，债市里面的资金可能会“搬家”。

10月8日，A股节后首个交易日，股市迎来更为迅猛的上涨，债市再度陷入下行态势，各大期限国债收益率全线走高，特别是10年期国债收益率升至2.2%附近，10年期国债期货跌至今年7月水平附近。此外，30年期国债期货10月8日盘中虽有翻红，但尾盘持续下跌，最终较高点下行超过4%。

10月9日，虽然A股交易情绪有所降温，但成交额依然维持高位。当天，市场传闻银行理财在赎回债基，公募基金为应对流动性加点卖出债券。对此，券商中国记者从韩蕾和前述债券基金经理处获悉，他们从业内了解到，的确有银行理财在赎回债基，但也有其他机构在加仓。多空博弈在持续加大。“市场变化太快了，我们还没想好如何应对，但如果股市持续火爆，大额赎回规模可能会持续放大。”

企稳之后会迎来反转吗？

不过随着股市在10月10日降温，债市逐渐迎来转机，相关债券投资人士暂时松了一口气。

长城基金在10月10日发布的债市观点中称，本轮债券市场调整主要是政策边际转向下风险偏好提高，市场对于权益产品的偏好有所增强，从而对于债券市场产生一定的流动性冲击。而信用债市场本就流动相对偏弱，个人和理财等的赎回行为又进一步放大市场波动。当前，随着权益市场波动加大，市场风险偏好有所下降，债券市场开始转暖，10日30年期国债期货上涨接近1%，债券市场流动性也有所修复。信用债市场调整的时间已经比较充分，空间也有所超调。

卢绮婷表示，利率债本轮调整后十年国债收益率回升至2.15%—2.20%水平，高于MLF利率15bp—20bp，随着配置盘的涌现利率债在本轮调整中率先企稳。信用债在居民赎回的行为下仍有滞后效应，当前已调整至投资价值较好的位置，部分品种明显超调，待资管产品负债端稳定后，预期信用利差或将快速修复。

“债市行情9日依然很惨淡，但在10月10日基本企稳了。截至10月10日晚间，信用债前几天的下跌基本回来了。现在主要考虑的是12日高层的会议。”韩蕾在10月11日早上对券商中国记者表示，如果会议释放的消息超预期，可能下周一股市走高，债市可能会再次遭遇冲击。“如果按照这个预期，我们应该在今天（10月11日）提前降些仓位，但如果会议内容在预期之内，仓位则不宜下降过大，我们需要在这中间取得一个平衡。”

同样是在10月11日，北京一位机构权益投资人士对券商中国记者表示，从目前情况来看，预计12日的会议未必有太多超预期信息，主要是高层对近期政策落地和实施的情况介绍，以及对接下来政策实施安排的一个预告。在近期极端行情下，该人士主要以股票ETF为操作对象，先是在10月8日早盘高位买入一只科技类ETF，但在9日回调后亏损了7个点。在历经10月10日调整后，他在10月11日开始卖出ETF。“这种T非常不好做，我今天的交易下来，基本只赚了一个点。”

增量政策是关键

历经上述多空博弈后，虽然截至10月11日“股债跷跷板”效应有所减缓，但在缺乏增量信息情况下，市场预判依然谨慎。

东兴基金表示，债市后续风险点在于高层的会议和10月人大常委会可能的新增财政政策量级及其投向，但由于市场对此有较为充分的预期，且结构性问题的压力仍存，市场受此的影响或较为有限。

汇添富基金认为，短期来看，当前债市面临着两方面因素的博弈：一是当下利率已经达到历史低位，资金止盈赎回的流动性压力、市场对政策预期的博弈或对债市形成一定影响；二是同时，偏于宽松的环境为债市利率走势提供支撑。纵然有短期波动，在支持债牛的底层逻辑尚未发生彻底转变的情况下，若有调整或提供了较好的配置时点。政策落地后，债市的交易主线或将转为对政策落地效果以及对经济基本面的改善来定价。

“目前来看，基本面和货币环境尚不具备迅速走熊的基础。后续债市需要关注10月是否有增量财政政策的提出，但政策落地传导到实体经济体现为数据表现，也需要时间观察。目前市场尚未形成一致性的乐观预期。利率拐点确立需要基本面真实改善，宏观环境的基调依旧是弱复苏，资金宽松或将延续。”汇添富基金称。

卢绮婷表示，政策出发点更多是促进经济和市场的止跌回升，着力于可持续的健康发展，而非短视性。对债市而言，政策出台后效果仍需观察，是调整而非趋势的反转。政治局会议上提及“有力度的降息”是刺激政策中重要的一环，这意味着降息周期仍未结束，对银行而言资产端下调存量贷款利率必然对应后续仍将继续降低负债端存款利率，若后续信贷需求未能显著回升，债券收益率亦将随行就市下行。

“调整和赎回更多是短期情绪影响，中长期仍然看好债券市场。短期申赎波动较大的产品更多储备流动性资产应对，避免出现流动性风险，负债稳定的产品会在调整过程中积极寻找配置机会。中长期降息周期下，调整后目前各品种债券均有较好的投资价值。其中可重点关注超跌品种如中高等级信用债，负债稳定的下沉策略目前确定性也较高。”卢绮婷表示。

校对：刘榕枝