在9月2日的瑞银证券中国A股研讨会上，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪说：“大家可能听了一些分析，觉得未来中国的潜在经济增长会有所放缓。但实际上，每年的GDP增长和股市表现的关联性极低，股市的驱动力更多来自ROE（净资产收益率）的提升、回报提升以及盈利增长。”

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊提到，今年表现最好的能源、银行等板块均为公募基金的低配板块，也即今年市场风格主要由增量资金也就是ETF以及保险公司所主导。在宏观环境假设没有很大变化的情况下，高红利股票依然可以作为核心持仓的一部分。

孟磊还表示，通过国企估值重构、股东回报提升、投融资再平衡，全市场占比超六成的国有持股及民众持股将收获更好的回报，A股有望替代房地产成为新的居民财富蓄水池，A股的战略重要性也将在此过程中不断提高。

提升ROE是股市最大驱动力

“大家通常认为投资亚洲市场的逻辑是其较高的经济增长。但实际上，将每年的GDP增长和股市表现做关联性的测试，我们惊讶地发现两者的关联性是极低的。”王宗豪指出，股市的驱动不是来自GDP的增长，而是来自ROE（净资产收益率）的提升、回报提升以及盈利增长。

参考欧洲一些低增长国家的情况，其每年一到两个点的GDP增长，却能支撑十年百分之五六十的收益，核心原因就是ROE在提升。因此他判断，未来三年，在中国从传统经济转到新质发展力的过程中，ROE的提升会是整个股市最大的驱动力。

王宗豪还发现，现在一些新质生产力的行业ROE并不太高，有些甚至比传统行业还低，并逐年下降。新能源、医疗、硬件等新质生产力行业的平均研发投入也远超传统行业。“我们觉得这是不可维持的，拐点可能快要到了——经济在转型高质量发展的同时，整体的ROE应当有所提升。”

参考日韩的企业治理经验，可以发现一家企业在提升股东回报的时候，其同行业企业的股价也会有比较好的表现，进而促使整个行业共同参与到回报提升中来。事实上，已有很多企业开始重视ROE这一重要指标，监管也在鼓励企业做更多的回购与分红，互联网、消费行业亦可看到不少回购和降本增效的案例。

此外，国企改革也将强化信息披露、提升公司治理作为一项重要工作，一定程度上有望推动国企实现价值重估，提升整个股市的ROE。上市公司方面，随着杠杆逐渐降低，整体融资环境良好，市场份额也在不断往头部集中，这些变化也会提升整个行业的ROE。

高股息策略尚未拥挤

今年上半年，红利指数涨幅达11.29%，高股息策略成为A股市场的最大赢家。这也使得不少投资者心中惴惴：这一赛道是否已经太过拥挤？孟磊否认了这一猜测。

孟磊表示，今年表现最好的能源、银行等板块均为公募基金的低配板块，也即今年市场风格主要由增量资金——ETF及险资所主导的。而在利率下行周期中，负债端成本高企使险资得不采取信用下沉策略，加强对股票的配置。据估算，今年险资流入股票的资金在4000亿元到5000亿元的量级，分别流向了A股、港股。

一边是国内企业债、城投债、长期限国债的到期收益率不断下行，另一边是美债投资路径有限。股票市场的高红利板块，就此成为以险资为代表的长线资金最为青睐的目标。

基于上述讨论，瑞银仍建议坚持“杠铃策略”。防御方面，考虑到增量资金的构成结构以及十年国债利率的低位，预计高分红的股票仍是未来3至6个月受资金追捧的板块，特别近期高分红股票出现了一定的调整。进攻方面，从MSCI（中国）角度首选互联网行业，主要是看到港股互联网公司在分红上有很大提升。

在风格和行业配置方面，下半年总体看好价值风格。目前市场整体情绪处在相对低位，需要一定的防御性。随着政策慢慢开始往宽松方向迁移，料将会出现风格逐步再平衡的过程，但价值股依然是核心配置。同时，看好大盘股受益于ETF、险资的净流入，但预计小盘股会受制于量化资金产品的推出。

A股将具备更高战略重要性

A股市场似乎历来是融资和投资辩论的市场。据瑞银证券统计，2022年之前，A股融资规模都是显著地高于分红和回购的。但现在这一市场开始出现了变化——今年新“国九条”提出要以建设投资者为本的市场，更加注重股东回报。

“我们中国投资者普遍以房地产作为财富蓄水池，但在房地产价格下滑的背景下，国内市场迫切地需要一个新池子，A股需要有这样的职能。”据瑞银测算，A股前十大股东中，国有A股战略持股达36%，再加上散户、公募基金、保险公司、社保基金，则国有持股或民众持股的比例高达63%，这些才是A股上涨的最大受益者。

据孟磊分析，A股指数长期没有非常稳定的回报，很大的原因是国有企业的估值出现了下滑。但数据分析显示，国企和民企并无明显的盈利增速或ROE差别。究其根本，主要是由于外界长期存在着对国企在公司治理、信息披露等方面的担忧。

他认为，通过国企估值重构，股东回报提升、投融资再平衡，给63%的国有持股及民众持股带来更好的回报体验，将引导更多的钱进入股票市场，实现A股市场的战略重要性提高。分红、股票回购、并购以及更透明的公司治理均有助于缩小国企与非国企之间的估值差。

值得欣慰的是，自2018年起，上市国企的回购总额持续增长；近年来全部A股国企的分红总额和股息率攀升；而在过去一年里，对国企上市公司调研占比更是从2023年1月的16%，明显提升至2024年7月的28%左右。

校对：彭其华‍‍‍‍‍‍‍‍