从国有大行卖出国债到4家农村商业银行因涉嫌操纵国债二级市场价格和利益输送遭到交易商协会自律调查，再到网络“小作文”传言部分机构国债交易受限，围绕国债市场多空博弈的讨论中，央行与市场之间的“猫鼠游戏”、央行“阻击”债市多头成为流行叙事。

真假难辨的传言催化着市场形成一致性预期，又与长期国债收益率短时间内单边持续下行相互强化，尽管监管多次向市场提示利率风险，但“每次债市回调都是‘上车’机会”的观点目前依然颇具影响力。

一面是作为“最后贷款人”的央行出于宏观审慎角度担忧债市持续上涨行情正积聚金融风险，一面是作为商业化金融机构出于盈利考虑更加青睐国债等安全资产，这对双方如何在法治化、市场化原则下守住各自的职责边界提出了更高要求。证券时报·券商中国记者近日采访多位市场人士和专家，试图剥离市场繁杂信息中的“噪音”，去伪存真探求债市多空博弈背后的各方立场。

央行是否限制部分机构国债交易？

在交易商协会公布启动对4家农村商业银行自律调查，以及有媒体报道监管问询部分金融机构国债交易情况后，关于监管“限制部分机构参与国债交易”“限制部分机构配置7年期国债”“限制银行投资公募基金比例”等小作文在网络广泛传播。

尽管上述部分传言已被官方及时澄清，但来自官方的否认依然无法打消市场对来自金融监管部门行政干预的猜疑和顾虑。证券时报·券商中国记者了解到，虽然中国人民银行注意到部分农村商业银行和非银金融机构短时间内在二级市场持续大量买入长期限国债，并发出风险提示，提醒机构注意利率风险，但并未以任何方式要求金融机构限制和暂停国债交易。部分机构收到自律调查通知后，内部虽在自查整改，但国债交易受限的要求并非外部监管提出。

查处部分中小金融机构是否意在震慑债市多头？

8月初以来，国债市场消息频出。先有媒体报道称国有大行开始在二级市场大规模抛售国债抬升国债收益率（收益率上升代表债券价格下跌），紧接着交易商协会于8月7日公告对位于江苏的4家农村商业银行启动自律调查，8月8日再公告查处部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，并已将部分严重违规机构移送央行实施行政处罚。

从成交数据看，8月6日大行开始“下场”卖出的国债主要由农村商业银行买入，而此后交易商协会连续两天发布的“字少事大”的公告，被市场看作是监管借调查部分中小金融机构违规行为震慑债市多头，此举被市场解读为借行政调查之名升级警告形式。

不过，从大行卖债对冲债市多头，到交易商协会发布调查公告，尽管时间点上虽然看似是监管出手的“一气呵成”，但二者并没有因果联系。

记者从多方了解到，实际上早在去年下半年，交易商协会就通过大数据监测注意到了部分中小金融机构在国债二级市场上的异常交易行为。通过对一段时间交易行为的持续跟踪和信息搜集，交易商协会在今年4月发布公告对6家中小金融机构启动自律调查。

彼时交易商协会就在公告中提醒各市场成员“要加强内控，高度重视债券业务合规检查，避免发生此类违法违规行为”，并强调下一步将“加强债券交易结算链条分析，加大对违法违规交易行为打击力度”。

一资深债券交易员对记者表示，目前银行间市场的债券交易中，货币经纪公司等中介会按规定上报交易数据，活跃券主要通过现券匿名点击业务（X-Bond）进行，尽管参与机构匿名报价、点对点成交，但所有交易都有系统留痕。这就为监管通过大数据等科技手段监测发现异常交易行为提供了基础。不过，鉴于国债市场规模大、交易活跃，使得成交价格差异并不大，这也给监管发现异常交易行为带来了一定难度，需要耗费更多时间发现线索、搜集证据。

上述交易员分析，国债品种交易活跃，成交价格若明显偏离市场价格中枢很容易被发现，利用此类活跃券种进行利益输送，可能需要采取“蚂蚁搬家”的小量高频方式。比如事先跟特定对手方约定好买卖报价的特定时间，然后每次以仅小幅偏离市场价格中枢1—2个基点的方式积少成多，最终实现利益输送。

“这种‘玩法’较为隐蔽，不容易引起内部风控合规部门的关注，监管部门也需要长时间持续跟踪才能发现问题。”上述交易员说。

除了涉嫌存在利益输送、职务侵占的问题外，从交易商协会公告中还可以发现，国债二级市场部分参与机构还存在操纵市场价格的乱象。从操作手法上看，个别机构合谋在市场上高价买券，推动国债收益率不断突破关键点位。高价买券如何获利？主要有两个渠道：一是在现券市场高价买券的同时，在国债期货市场做多获利；二是通过高价买券和捏造小作文，向市场传递错误信号，引导市场强化利率下行预期，进一步推动现券价格走高实现获利。

机构做多国债的微观审慎边界在哪？

尽管个别机构存在涉嫌操纵价格、利益输送等违法违规行为，但不可否认，今年以来，在经济基本面压力、债券供需失衡、利率下行预期等多重因素影响下，更多资金是出于追求稳健收益诉求的微观理性决策涌入长期限国债品种。

以今年以来买债“主力”之一的区域性中小银行为例，在有效信贷需求疲软、信用风险偏好下降的背景下，加大对国债的配置力度，一些中小机构会认为这是当前资产荒格局下的理性选择。

不过，凡事皆有度。在重金押注长期限国债利率下行的同时，一个随之而来的问题是，久期错配的风险敞口也在放大，重仓长期限国债的审慎边界在哪？

“区域性中小银行的主责主业是聚焦本地的存贷业务，从事国债交易的初衷是出于资产配置多元化和流动性管理的需要。一旦将配置盘做成了交易盘，或者国债投资在总资产中的比例过大，看似是降低了信用风险敞口，但同时也放大了利率风险，进而可能会影响储户资金的安全性。”上述研究人士称，2022年末理财赎回潮就是生动的利率风险案例，海外更不乏金融机构因债券投资占比太高、久期错配引发利率风险暴露的教训，境内部分中小机构对利率风险的重视程度仍待强化。

央行也在着手引导机构强化利率风险意识，开展压力测试就成为让机构了解自身投资审慎边界的一种方式。近日发布的《2024年第二季度中国货币政策执行报告》在谈及下一阶段货币政策思路时透露，将对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。

“压力测试本质是模拟利率上涨（意味着所投资的债券会出现浮亏）环境下，检测机构的亏损抵御能力。”上述研究人士称，例如，当长期限国债收益率上升10、20、50个基点等不同假定情形下，机构所投资的债券会出现不同程度的浮亏，此时自有资本金能否抵补亏损保障机构正常运营是测试的关键。

利率下行一致预期面临何种反转力量？

年初以来至今，短期内持续单边的下行与利率下降预期相互强化，进一步加剧收益率下行，10年期国债收益率下行幅度超过40个基点。

在多位受访的债市参与者看来，市场在某种程度上形成了羊群效应。持续单边的上涨或下跌行情容易助长市场的一致性预期，并导致预期的自我实现，形成非理性交易。这也是央行屡次提示风险的原因。

“从金融市场的运行规律看，当短期内市场形成高度一致预期之际，往往也是市场风险将要暴露之时，行情反转的概率也会显著加大。”上述债券交易员称，如果年底前政府债集中放量发行，债市供需失衡的格局改善，加之财政持续发力带动整体预期恢复，不排除会触发债市反转。