回购履约与否成为股权投资市场的一个两难选择。

近日上海礼丰律师事务所发布《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，在2023年沪深交易所受理IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。

由于近年来资本市场IPO难度加大、融资功能下降，及存量股权交易市场不发达、S基金发展滞后等，伴随着越来越多基金开始到期，导致未按期上市的企业触发与投资机构约定的回购权条款，引发了创业者与投资机构面临是否启动回购协议的抉择。母基金周刊的数据显示，2017年中国一级市场共成立人民币基金3500只，总募资金额达1.67万亿元，目前2016~2017年成立的基金正陆续到期，若按65%左右的有回购协议，可能面临触碰回购协议的基金规模不小；有数据显示，约13万个项目陆续面临退出压力，涉及约1.4万家企业。

目前回购条款履约面临两难，主要表现为：一是投资机构两难。在被投资企业和创业者回购能力普遍匮乏下，投资机构启动回购不一定能挽回损失，反而会引发其所投资资产的损失计提风险，但不启动回购又面临基金到期，LP投资者要赎回资金的极限压力。

二是创业企业和创业者的两难。有能力的创业者和创业企业，不履行回购协议，将构成事实上的违约而面临投资机构的起诉，若履行协议轻则影响企业正常经营活动，重则导致企业和创业者被清算。

其实，类似回购危机问题，在股权投资市场已存在多年，严格地说这一问题在资管新规出台时就开始显露，由于一只基金存续时间一般为“5+2”年，不少基金在疫情前就开始进入基金退出期，只是疫情推迟了风险暴露。这期间业界探索了许多办法，一是探索S基金这种转换基金来承接进入退出清算期基金的资产；二是积极寻求并购，甚至大幅降低估值增加被收购的可能；三是调整上市板块，或选择去香港上市来缓解基金投资者的赎回压力，同时也暂时避免触发回购条款等。但由于香港市场流动性差，估值水平偏低，投资机构难以获得理想回报。

那么，是什么原因导致投资机构和创业企业的两难呢？直接的原因为：

一是境内IPO难度提高，资本市场交投不活跃，融资功能下降，大量创业企业难以通过IPO上市融资，为投资机构提供退出渠道。

二是随着经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱压力，以及有效需求不足等问题，投资边际收益率下降，在科技创业领域，阿里、百度和腾讯等平台企业投资业务收缩和瘦身，曾以被BAT等大型企业收购为退出目标的渠道几乎不复存在，导致很多创业企业及投资基金失去退出变现的方向和能力。在2014年到疫情前，近乎过半的所谓独角兽企业，瞄准BAT轮。

三是目前国内股权投资市场不发达、不成熟，S基金等投资转换基金发展滞后，股权投资市场缺乏风险交易和资产优化功能，投资风险更多依赖于自己消化。

导致回购危机和退出两难问题的深层原因则是，2014年前后创新创业浪潮涌起，股权投资市场“大干快上”，铺赛道、抢项目，也将一级市场估值水平不断推向高位。同时，股权投资长期呈现债权投资特点，通过设置回购权条款等方式来锁定甚至转嫁风险。

这主要表现为，首先是2014年以来，在大众创业、万众创新背景下，PE、VC迎来发展春天，进口替代和跨界创新风起云涌，大量资金涌入PE、VC市场，股权市场充斥着大量“容易钱”，加剧了该领域的粗放运作，即很多投资机构扎堆投资，且项目筛选不主要看项目本身的成长性和盈利能力，而是倚重于其能否进入下一轮高估值融资，这导致大量PE、VC公司是基于一级股权市场的估值决定是否投资，大量企业在一级市场就出现了击鼓传花式的估值泡沫。

其次是国内PE、VC在投资思路和风险管理理念上，长期倚重于间接融资的信用背书和增信担保模式。

但从风险管理和风险缓释策略角度看，创业企业和创业者并不具备有效的风险可承受能力，同时也不具有比投资机构更高、更专业的风险管控能力，将投资项目成败的最终安全垫，建立在创业者和创业企业身上，显然在风险缓释策略安排上是所托非人。

为此，要真正有效破局，一是要改善投资环境，增强政策在一定阶段的稳定性和可预见性，提高上市可预期程度，降低投资机构的风险定价难度。

二是尽快完善和健全股权交易市场，让PE、VC等能在IPO退出渠道不畅等外部因素下，通过股权市场交易，优化各自的投资资产结构，降低其持有的风险资产的风险敞口，提高投资机构的风险管控能力。

三是PE、VC等投资机构需摒弃追求价差泡沫交易的粗放思路，不断提升专业投资、风险识别等核心能力，真正将投资收益倚重于投资项目本身的价值创造能力；同时，投资机构必须走出价差交易型模式，将重点放在如何帮助被投资企业塑形提质增效和挖潜上，以最大化被投资企业的回报能力。毕竟，过度依赖回购模式进行风控，注定会反噬大量投资机构，不啻是另一种市场出清。

没有金刚钻，不揽瓷器活，尽管外部环境挑战重重，专业依然是金融机构逐鹿市场的最大法宝，也是穿越风险和危机的避风港。而夯实投资专业能力，让风险投资回归其本意，回购危机才能真正成为中国股权投资市场脱困的成长礼。