8月以来,债券市场出现宽幅震荡,10年期、30年期国债到期收益率最低分别跌至2.10%、2.33%,并持续多个交易日震荡调整。受此影响,以债券资产为配置主力的固收理财产品也进入净值调整阶段。
中国基金报记者就此轮债券牛市的起因、风险因素以及未来的走势,分别采访了华泰证券研究所副所长、固收首席张继强、申万宏源研究债券首席分析师金倩婧和华福证券固收首席徐亮。他们普遍认为,如果国内经济出现明显企稳回升,那么债券市场的趋势或出现反转。整体来看,预计2024年下半年,债券市场是震荡偏弱格局。
华泰证券研究所副所长、固收首席张继强:短期来看,央行提示风险、专项债等发行节奏、理财投资体验等可能加大债市短期波动。中期来看,新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异,债市走势仍有惯性。
申万宏源研究债券首席分析师金倩婧:2024年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。这一轮资管机构的债券久期普遍较长,负债端风险偏好也更弱,债市的久期风险和赎回风险需要重点关注。
华福证券固收首席徐亮:如果债券利率继续像此前一样快速下行,后续如果遇到经济明显回暖,那么利率则可能快速上行,类似于之前的理财赎回,这时大部分投资组合会面临净值的较大回撤,容易出现极端下跌行情。
“资产荒”等多重因素共振,助推上半年债市走牛
中国基金报记者:如何看待国债收益率持续下行的“债牛”行情?
张继强:我们认为当下的“债牛”可以由“基本面+机构行为+货币政策”三条主线所解释。 首先,从需求端看,经济循环对政府、居民和企业支出的影响有所强化,服务业和建筑业景气度延续回落,尤其是外需受美国大选、美国经济衰退预期下回落风险增大;从供给端看,上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的牵引,企业难以形成主动补库动能;从价格端看,前后端价格均面临反复,再通胀仍有难度。
长期逻辑来看,债市面临的最大背景是中国经济新旧动能转换,旧经济如地产等融资需求弱化,新经济仍在培育过程中。中短期来看,基本面呈现出量增、价跌走势。7月政治局会议表示下半年改革发展稳定“任务很重”,仍要“更加给力”实现全年经济发展目标。
其次,“资产荒”助推了收益率下行的走势。4月存款自律机制下发禁止手工补息倡议,致使大行原本承诺的补息无法兑现。叠加7月央行超预期降息,引发存款搬家并流向非银机构。存款搬家以及理财申购也进一步推升了固收类基金规模。
此外,信贷需求不足,中小银行无力与大行竞争,只能发力金融市场业务,也加大了债券的配置。保险机构也在保费扩张、存量资产到期压力下增加了债券投资。与此同时,企业融资需求偏弱、地方债发行节奏偏慢,理财、债基等非银机构欠配压力依然很大。
金倩婧:2024年以来国债收益率持续下行的“债牛”行情主要由两方面因素驱动。
一是随着我国经济转型升级和高质量发展,我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化,信贷增速出现一定程度的下降。2024年7月政策利率顺势下调,资金利率自年初以来也呈现单边下行走势,是驱动国债收益率持续下行的核心因素;二是存款利率持续下行,加上“手工补息”被禁,债券资产较存款资产的性价比提升,存款从银行转移至理财、基金等资管机构,负债端扩容带动资管机构普遍加大了对债券资产的配置。
此外银行、保险对债券配置的力度同样不弱,配置力量强势同样是驱动本轮“债牛”行情的关键因素。
警惕“债牛”下的利差和久期错配风险
中国基金报记者:债券牛市给银行、保险带来的系统性风险有哪些?
张继强:从银行方面来看,国债收益率持续下行的“债牛”行情会造成银行净息差和久期错配风险。
一方面,在实体真实融资需求不强的背景下,大行为支持实体经济加大贷款供给,甚至不惜展开“价格战”,以低成本投放贷款,部分贷款利率甚至低于同期国债;另一方面,银行为争取存款资源,变相提高存款利率,绕过存款自律机制的限制,居民部门也通过拉长存款久期提升收益。截至2024年二季度,银行业净息差进一步下滑至1.54%,大行净息差下滑幅度最大,银行业经营压力进一步加大。
中小银行的负债成本也不低,债券收益率普遍难以覆盖负债成本,不少机构寄希望于资本利得而加大长端利率的配置。与此同时,近两年大行、政策行贷款增长强势,一定程度上挤压了中小银行业务空间,导致其不得不增加债券配置力度。负债成本不低+利差不断压缩之下,资本利得占中小银行盈利比重明显提升。尽管今年中小银行总的投债增速在下降,但从交易数据能看出其久期并不低,毕竟较高的负债端成本压力下,只有博弈长端才有胜出的希望。在此过程中,资产负债匹配可能有所弱化并加剧久期错配风险。
对于保险业而言,一方面,保险投资端面临债券收益率下降、协议存款收紧、城投非标供给不足以及地产景气不佳等多重不利影响,“资产荒”加剧,债券配置占比被动抬升。另一方面,保险负债端成本下行偏慢,且近年传统储蓄险销售较多。储蓄型产品具有保本保息+发行成本高的特点,在理财净值化和存款利率下行的背景下尤其受到投资者欢迎。但保险资产端利率降幅高于负债端,利差损风险已经开始积聚。
金倩婧:银行和保险是典型的债券配置型机构,倾向于在收益率高点配置,以票息策略为主;因此在收益率上行、债券行情不好的时段,银行和保险的配置力量会明显偏强。
对于银行来说,债券收益率持续下行,票息下降会减少银行资产端的收益,会加剧银行净息差的风险;对于保险来说类似,随着超长期国债利率的大幅下行,超长期国债利率与保险的预定利率同样是倒挂格局,同样会加剧保险利差损的风险。
徐亮:系统性风险主要来源于利率上行、价格调整。如果债券牛市是慢牛,利率下行节奏合理,那么利率后续快速上行的概率较低,系统性风险较小。但如果债券利率继续像此前一样快速下行,后续如果遇到经济明显回暖,那么利率则可能快速上行,类似于之前的理财赎回,这时大部分投资组合会面临净值的较大回撤,容易出现极端下跌行情。
关注经济基本面、机构行为、货币政策、海外等因素
中国基金报记者:一系列“组合拳”之后,近期,债券市场出现剧烈波动。您认为“债牛”行情是否因此结束,有哪些因素需要关注?
张继强:决定中长期趋势的核心还是宏观经济走势,如果新旧动能成功转换,实体经济活力增强,或者财政政策大举扩张,叠加理财赎回等反馈,债牛才会真正动摇。
关注四个核心变量:从基本面来看,经济波浪式运行的特征并未改变,财政发力、微观主体感知等经济循环变量至关重要,政策效果和企稳持续性仍需要观察。
从机构行为来看,资产荒何时能结束关键在于供给端,即融资需求何时回暖,取决于微观主体活力、政府加杠杆、经济增长结构等。另一种思路是通过扩张财政撬动内需,此过程会增加利率债供给,短期看必要性、概率和可行性都更高。
从货币政策来看,展望下半年,货币政策方面,一是大方向仍是“精准有效”,实际是稳中偏松;二是结构性工具>总量型工具,尤其在地产去库存、科技创新等重点领域,仍可能会有增量措施出台;三是降准(比如降准0.25%)窗口期关注三季度时点,补充流动性缺口+对冲政府债发行。
海外方面,之前从中美利差或外汇稳定角度,外平衡对货币政策形成较大制约,而近期这一情况出现反转。中美利差倒挂减轻,人民币升值,汇率压力有所缓和,一定程度上打开货币政策空间,这对国内债市短期略偏正面。后续美国大选对风险偏好和外需影响需要持续关注。
金倩婧:随着国内经济进入高质量发展阶段,我国逐渐摆脱以地产基建为核心的传统增长模式,中长期维度看无风险利率中枢下行仍是共识。但无风险利率中枢中长期下行,并不代表债券一直是牛市,2020年下半年、2022年底都发生过大幅度的债券调整。
从短期维度看,预计2024年四季度债券行情预计会相对坎坷,主要基于三点:一是信贷增速下行最陡峭的阶段已经过去,2024年四季度降息概率偏低,会对债牛行情演绎有约束;二是2024年8月下旬起资金和短端收益率预计会触底回升,也会对长端造成一定扰动;三是央行对长债的干预已经进入实操模式,尤其是从机构配置端入手,会削弱债券需求端的配置力量。
徐亮:从利率下行趋势和节奏来看,最近一波利率下行已经结束,短时间利率重新呈现震荡行情,但利率下行趋势还未打破。后续需要关注经济基本面情况,如果经济继续出现明显企稳回升,那么债券牛市可能因此结束,这一点需要观察。
下半年债市或呈现震荡偏弱格局
中国基金报记者:你认为,后续债券市场短期、中长期将会如何演绎?
张继强:央行从金融安全等角度提示债市风险,意在避免债市形成单边预期并不断强化。由于金融顺周期因素的存在,加上机构规模导向引发的利差损等问题,央行有必要提示风险,避免硅谷银行类似事件发生。债市运行节奏会受到一定程度的扰动。
从整体趋势来看,短期波动放大、中期惯性仍存。当前利率水平从横向比较、历史维度都已经处于低位。短期来看,央行提示风险、专项债等发行节奏、理财投资体验等可能加大债市短期波动。中期来看,新旧动能转换阶段,宏观经济容易表现出量增价跌走势,新旧经济对于债务融资的依赖存在天然差异,债市走势仍有惯性,经济也需要低利率环境助力。建议投资者保持中性久期,加大品种选择,不做过度信用下沉。
金倩婧:2024年下半年债券市场预计是震荡偏弱格局。从供给端的维度看,2024年下半年债券供给预计会放量,会在一定程度上缓解机构的债券资产配置压力;从需求端来看,近期央行也在持续规范银行和公募的债券投资行为,预计也会在一定程度上削弱机构过度追逐长久期债券的行为。
考虑到2024年四季度降息概率相对偏低,目前的债券收益率与政策利率偏离幅度较大,四季度资金面收敛、稳增长政策落地对债市的冲击不容小觑。此外,这一轮资管机构的债券久期普遍较长,负债端风险偏好也更弱,债市的久期风险和赎回风险也需要重点关注。
徐亮:后续来看,从短端利率维度,如果后续政府债发行继续提速,资金面的波动会使得偏低的短端利率也跟随变化。另外,随着外汇掉期点的下降,境外资金持有国内短债的性价比在下降,其对于国内短债的偏好和买入预计也会边际下降,整体短端品种可能也会呈现震荡状态。
从长端利率来说,在基本面和政策依然保持稳定的情况下,利率持续上行的动力不强。从防风险角度来看,债券利率大幅上行也不是合适情景,预计在长债利率下行动能消退后,银行卖债行为可能会减弱,长债后续也会呈现震荡状态,短时间利率再度快速下行的概率也在降低,30年利率可能后续在2.3%—2.45%附近震荡运行的概率较大。