中国基金报记者莫琳

今年以来，“耐心资本”成为热词。

7月10日，由中国基金报主办的2024中国资本市场发展论坛暨私募基金论坛上，围绕“壮大耐心资本，助力打造新质生产力”，执中CEO李淼、越秀产业基金合伙人、副总经理郭峰，信宸资本管理合伙人信跃升，基石资本合伙人杨胜君，华民投创始合伙人崔斌，国科嘉和高级合伙人陆佳清进行了极富建设性的讨论。

以下是各位嘉宾的精彩观点：

越秀产业基金合伙人、副总经理郭峰:S交易是LP作为资产配置手段，调整DPI的一种方式，但绝不是14万亿元存量市场的最终接盘方。

信宸资本管理合伙人信跃升：当前市场存在大量并购机遇，依托于并购基金，可以将A股市场规模较小、不具备自身扩张能力的公司发展为上市公司愿意接手的优质资产。并购基金可提供多元化的退出渠道，千军万马走同一条IPO的路是不可持续的。

基石资本合伙人杨胜君:产业周期是所有企业都不得不面临的巨大挑战，无论中外，绝大多数企业都难以在长周期中一直保持竞争力，只有极少数最优秀的企业能够穿越多个周期实现基业长青。

华民投创始合伙人崔斌：推动私募股权市场的繁荣需要标本兼治，需要一系列的政策匹配，特别是需要一二级市场的政策协同，为一级市场投资创造退出路径。

国科嘉和高级合伙人陆佳清：“耐心资本”不会受到市场短期波动的干扰，因此能为长期投资项目提供稳定的资金支持，促进企业的创新和发展。但即便如此，也要符合市场规律，在合适的节点寻求合理的退出渠道。

以下是现场精彩内容的部分摘录：

如何拥抱耐心资本？

主持人李淼：执中产品统计，2020年至2022年期间政府资金出资占比稳定维持在43%至49%，2023年政府资金出资占比达65.6%。政府是一个很重要的出资方。

LP的属性也决定了有多少耐心、包括投资的阶段等，请各位机构分享一下自己的LP结构，以及大家对解决募资难题有什么心得体会和建议？

郭峰：越秀集团旗下有6个上市公司，这些年积累了很多自有资金，这是我们的主要资金来源。在管理外部LP参与的基金时，我们通常做成一个组合式的产品形态。大概的策略是50%做直接投资，可以实现较高的赚钱倍数；40%做私募股权二级交易，可以较快带来DPI；10%做Primary，主要是用来撬动相关资源。这样的组合相对来说能够比较好地满足LP对快速、稳定的现金回流的要求。

信跃升：信宸资本历史上是以美元基金为主，人民币基金只是很小的一部分。从市场整体来看，从2022年年初以来，无论是美元基金还是市场化的人民币基金都越来越不容易募资。

尽管当前美元市场流动性下降、人民币基金市场中的市场化资金也在急剧减少，但在市场面临资金短缺压力的表象之下，实则隐藏着巨大的投资潜力。例如，银行和保险公司仍有大量待投资的资金，正迫切寻找新的投资机会。在低利率的大环境下，中央提出的“耐心资本”需要与一级市场有效对接，为市场注入新的活力。

当前市场进入盘整阶段，一级市场的投资管理人需要转变思路适应变化，一是经济发展从增量为主到增量和盘活存量并存；二是股权投资从追逐资本泡沫到面对商业现实；三是一级市场从市盈率思维转变到现金流思维，从而打造与市场需求相匹配的产品。随着政府提倡壮大“耐心资本”，各界对一级市场的重视程度也在提升，融资方面的春天快来了。

杨胜君：过去十年，基石资本的募资结构发生了很大的变化，国资比例明显提升。

资金属性变化的原因是多方面的。其中一个重要原因是中国私募股权市场的发展周期还不够长，很多投资人还没有经历过市场的剧烈波动。因此，无论GP还是LP的投资策略都还在摸索过程中，这也影响了募资发展进程。

崔斌：华民投借助雄厚的股东资源，一方面紧密对接央国企，践行国家战略，投资于重大战略项目。另一方面与5400余家上市公司合作，助力上市公司高质量发展。在北、上、深均设有办公室。成立之初的定位是发挥全国性股权投资机构的优势为地方国资理财，90%以上的资金来源是地方国资，深刻理解地方国资的投资偏好及风险偏好，作好资产配置。另外一个主要的资金来源是上市公司，配合上市公司做好产业投资CVC。围绕上市公司构建产业生态，形成一套独特的、适合中国本土环境的打法。

近期，证监会出台了一系列政策激发投资人入市热情，例如“科创板八条”中推动上市公司收购非盈利企业等。银行系的AIC（金融资产投资公司）和银行理财子公司也开始活跃，逐步向私募股权市场开放，这都释放了积极的信号。

真正活跃股权投资市场，解决资金不足问题，还需要金融机构、特别是银行、保险系资金参与股权投资。不过，银行理财子发售基金产品。市场可接受的时长通常不超过5年，这意味着它需要配套的S基金或者接续基金来解决期限错配的问题。因此，解决银行理财资金入局，还需要相应的政策配套。

总体而言，推动私募股权市场的繁荣需要标本兼治，需要一系列的政策匹配，特别是需要一二级市场的政策协同，为一级市场投资创造退出路径。

陆佳清：我们通常说，“耐心资本”不会受到市场短期波动的干扰，因此能为长期投资项目提供稳定的资金支持，促进企业的创新和发展。但即便如此，也要符合市场规律，在合适的节点寻求合理的退出渠道。

因为如果没有优秀的退出业绩，就无法给LP创造回报，LP也不会成为“耐心资本”去支持创业公司的发展，从而提供源头活水。而当前，创投行业的“募、投、管、退”循环链条存在脱节，亟须破局。

此外，由于险资受制于它本身的资金特点，对于每年投资回报的收益性、流动性都有一定预期，因此在当前鼓励推动中长期资金入市的大环境下，希望银行未来可以更多地参与进来发挥积极的作用。

顺势而为、多策略退出

跨越行业周期

李淼：刚刚陆总提到“在合适的节点寻求合理的退出渠道”。5月30日，执中发布是中国私募股权市场流动性白皮书显示，2023年，共有2745个项目通过老股转让退出，其中有私募股权基金参与的项目有605个，共涉及785支基金。2023年，共有638个项目通过回购退出，其中私募股权基金参与的项目有487个，共涉及685支基金。目前，中国市场上没退出的项目体量还有5万个。

我先要来问问国科嘉和陆总、基石资本杨总和华民投崔总，从自己机构出发是怎么来管理退出的呢？有什么好的经验？

杨胜君：我们的优势就在退出方面。除了跟我们投资发展期、中期项目较多之外，也跟我们能更好地理解产业逻辑有关。

产业周期是所有企业都不得不面临的巨大挑战，无论中外，绝大多数企业都难以在长周期中一直保持竞争力，只有极少数最优秀的企业能够穿越多个周期实现基业长青。这也是华为的伟大之处，从1987年成立至今扛住了多个周期。

所以在退出方面，我们必须根据经济周期、产业周期、企业周期和资本市场周期，选择恰当的时间退出，以确保良好的投资收益。

如果是苹果这样优秀的企业，我们会选择长期持有；对于普通的企业，我们的退出节奏一般比较快。

崔斌：政策与环境在不断地变化，作为市场主体，我们要生存、发展必须适应各种变化，因势利导、调整策略。政策变化有时对一级市场的股权投资是机会、有时也可能形成暂时的不利影响。

以前我们通过借助战略配售的政策红利，设立特殊机遇基金参与新股发行的基石投资，获得不错的收益。近来，随着IPO收紧之后，我们也能因时而变，从pre- IPO转向上市公司子公司这类高流动性资产上，此类标的因其母公司的上市地位，为其子公司股权的退出提供了天然的路径。

同时为了适应市场的变化，我们也开始转向投中早期项目投资，这类资产未必等到上市退出，可以通过隔轮次融资时退出。

此外，在一些国家重点项目（例如商用发动机、大型半导体企业等）的投资上，我们并不谋求快速退出，与项目长期伴随成长，将项目作为长期生息资产，以长期主义的投资精神，未来获取良好的回报。

陆佳清：虽然IPO是投资人最喜欢的退出方式，但由于其上市门槛高、所需时间长、机会成本高等因素，将绝大多数中小企业拒之门外。加上企业IPO之后存在禁售期，也加大了投资收益不能快速变现或推迟变现的风险。因此，对于创业企业业绩逐步上升但尚不能满足上市条件的可以选择灵活多样的退出方式，比如被上市公司并购。

此外，企业发展过程中也可以寻求合适的退出时机，比如引进新股东时，可以适当考虑进行老股转让。

主持人李淼：留到最后的两位，一位是做S基金的，另一位是今年火热的并购基金的。一起来听听他们的分享。

郭峰：我主要分管越秀产业基金的母基金和S基金。中国的S基金从2013年到现在经历了很多轮的发展阶段，从鲜少有人涉猎到2018年资管新规后的井喷式增长，从2020年的估值高到无法下手再到2022年至今的“随便挑”。

在我看来，S交易是LP作为资产配置手段，调整DPI的一种方式，但绝不是14万亿存量市场的最终接盘方。

信跃升：在成熟的资本市场，并购基金担任的是四板市场的作用，一些不能上市的中小企业通过基金间的交易为基金退出提供流动性。信宸资本凭借在并购基金领域的长期深耕，创新提出了“双曲线”退出策略。

具体来说，第一条曲线是现金曲线，需要选择较为成熟、且具备稳定现金流的并购标的，通过分红或再融资，在持有期获得稳定现金收益；第二条曲线是退出曲线，需要在市场有利时寻求出售资产，而不完全依赖上市作为退出的唯一途径。

当前市场存在大量并购机遇，尤其是“四化”的结构性机会，即跨国公司本土化、家族企业职业化、中小企业规模化，以及多元集团专业化。依托于并购基金，可以将A股市场规模较小、不具备自身扩张能力的公司发展为上市公司愿意接手的优质资产。并购基金可提供多元化的退出渠道，千军万马走同一条IPO的路是不可持续的。

主持人李淼：最后一个视角是创始人视角。因为我是创始人，我特别希望有耐心资本，投入到高质量的企业里，让创业者和企业家能够把资金投到构建有价值、有壁垒的商业产品、服务和模式上，让企业家做企业家该做的事，投资家做投资家该做的事。

编辑：舰长

审核：木鱼