资本市场高质量发展下，投行走到高标准执业的分水岭。其目标一是执业理念转型，即从注重项目“可批性”转向“可投性”，从源头提升上市公司质量；二是业务模式转型，即从“通道服务提供商”转向以IPO为起点的全生命周期“综合金融服务商”，迈向世界一流投行。

两大目标的实现，直指投行专业化。首先，是恪守“看门人”职责，严把IPO准入关。这既是监管要求，也是投行自身改变同质化竞争下靠天吃饭的收入波动局面的基石。特别是在科创时代，券商若要通过“三投联动”模式拓展盈利，提升项目质量、甄别造假圈钱项目、合理估值定价的专业能力至关重要。

其次，是成为价值发现者，提升资源配置能力，服务创新企业融资需求，同时实现收入的增长和多元化。当下，已有不少券商发力产业投行、区域投行等特色化路径，同时对标国际大行，布局海外市场，服务出海企业。2023年，已有3家券商的港澳台及海外业务收入占总营收的比例达到10%以上。

在翻山越岭的过程中，企业降本增效、行业并购加速也带来了阵痛。但中国资产证券化率从当前64%水平提升的巨大空间，以及新质生产力企业蓬勃生长、产业升级催生并购需求等机遇，都将为脱胎换骨的投行提供广阔业务增量。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张天伦

中国投行业又一次走到分水岭。

20年前，这一行业也经历了一次大变革。2004年2—5月，来自67家券商的609人，从3500多位报名者中脱颖而出，通过在上海国家会计学院举行的胜任能力考试，成为中国第一批保荐代表人（简称“保代”），这69家券商也注册为首批保荐机构。

第一批保代，因使命而生。当时，从美国的安然，到国内的银广夏，造假事件频出，凸显资本市场需要“看门人”，监管部门开始尝试发挥券商等中介机构的作用来把住入口关。2003年底，证监会颁布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，引入源于英国的保荐制，中国证券发行制度从核准制下的通道制，走向保荐制。

新生的保荐机构及保代，从此开始连接实体经济和资本市场，在证券发行上市时，承担执行立项、尽职调查、质量控制、内核、持续督导等职责。

20年后，第一批保代中，仍有200余人坚守，他们又迎来了行业发展新的里程碑事件。

2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》发布，其共分9个部分，是继2004年、2014年“国九条”之后资本市场第三个“国九条”。新“国九条”与证监会会同有关方面制定的一系列文件，共同形成了“1+N”政策体系，其中，如何压实投行等中介机构“看门人”责任，仍是重要议题。

资本市场上，处于枢纽地位的投行责任重大。其不仅把守入口，能够帮助公司上市融资；在上市后，也能帮助企业通过再融资、并购重组等方式持续成长，吸引耐心资本分享红利。同时，投行还能与券商内部的投研部门、另类投资子公司（简称“另类子”）、私募投资基金子公司（简称“私募子”）协同，以“投行+投研+投资”的“三投联动”模式，利用券商自有资金或管理资金进行股权投资，培育优质上市标的，获取业绩增量。

因此，在资本市场新一轮深化改革中，投行至少面临三重任务。

其一，严把发行上市准入关，杜绝企业“带病闯关”，落点在“保”。

其二，是提升价值发现和资源配置能力，从注重项目的“可批性”向“可投性”转变，沿着行业逻辑“以投资的眼光选项目”，输送更多优质标的，培育长期投资的市场生态，落点在“荐”。

其三，是从通道业务模式，向以IPO为起点的全生命周期的综合服务模式转型，提升核心竞争力，建设一流投行，服务实体经济和新质生产力发展，落点在“转”。

三重任务下，投行业务翻越分水岭，回归本源，发挥资本市场“看门人”、直接融资“服务商”、社会财富“助推者”的功能，成为必然。

01

多重挑战驱动竞争力重构

投行回归专业本源，也是市场环境变化的要求。

中国经济的增长、证券化率的提升，是推动投行业成长的支点。据瑞银证券非银金融行业分析师曹海峰测算，中国当前的证券化率为64%，相比日本过去30年82%的均值、137%的最高值以及目前126%的水平，还有很大增长空间，“中国证券行业2023年到2030年的收入复合年均增长率将达到10%”。

虽然空间广阔，但是当下，各家投行面临挑战。

其一来自阶段性收入收缩。

2023年8月，为促进投融资两端的动态平衡，监管部门阶段性收紧A股IPO、再融资节奏。加之二级市场波动影响，2023年，A股股权融资数量和金额大幅下降。据Wind数据，2023年，A股包含IPO、增发和配股等多种方式的全口径募资事件共786起，同比减少187起，合计募集金额为10442亿元，同比下降36%。

这一背景下，2023年，券商投行业务收入为541.62亿元，同比下降17.78%。不过，得益于自营业务收入同比增长100.75%的拉动，证券全行业实现营收4059.02亿元，同比增长2.77%。结合Wind数据进一步来看，2024年前6个月，作为投行业务收入主要来源的股权承销收入为24.42亿元，同比减少126亿元，降幅达到83.8%。

一直以来，投行业务受政策影响较大，历年行业景气度的拐点均与政策相关。在此之前，伴随科创板、北交所开板，以及注册制改革推进，投行业务量价齐增。结合中国证券业协会（简称“中证协”）、证券日报数据，2018—2023年，证券公司投行业务收入由366.56亿元增至541.62亿元，2021年更达到699.52亿元，创历史新高（图1）。在股权承销收入中，来自IPO业务的收入从54.5亿元激增至215亿元，占比由74%提升至86.1%，且平均承销保荐费率从4%增至6%，显示投行的定价权提升（图2）。

要保持定价权，突破靠天吃饭的收入波动局面，投行需要优化商业模式，另觅增长点。

其二来自行业竞争加剧。

根据Wind数据，按IPO承销业务收入计算，2023年排名前10的券商合计市场份额高达68.8%，2024年上半年更是激增至84.1%。作为参考，2023年美股IPO业务量（按募集资金）排名前10的投行，合计份额是65.7%。不难看出，国内券商IPO业务的市场集中度不输美国。

但是，前10名的市场份额并不稳定，仅中信证券一直维持在10%以上，且包括中信证券在内，几乎所有券商的市场份额近年都经历了大幅波动，显示争夺之激烈（表1）。

相较股权承销业务，作为投行第二大收入来源的债券承销业务，竞争格局则趋于稳定。根据新财富统计，2019—2023年，债券承销规模排名前5的券商，仅2019年为招商证券取代华泰证券排名第5，此后，前5名均由中信证券、中信建投证券、中金公司、国泰君安证券、华泰证券所包揽（表2）。

竞争之下，头部机构的心中之患是保持原有地位，中小投行则是如何分得剩余份额，这同样要求投行增强专业能力。

其三来自服务科技企业的能力。

新一轮技术革命和产业变革下，AI、芯片、量子等新质生产力概念受到市场推崇，在其中布局早晚、综合服务能力高低，对其中专业知识的掌握，对科创企业商业模式、定价逻辑的理解，也将带来投行的业绩分化。

不容忽视的一个趋势是，综合实力更强的大型券商，在服务科创企业上已显现出优势。根据新财富统计，2019—2023年，科创板股权承销规模排名前5的券商，合计市场份额从47.5%提升至72%，其中，中信证券、中金公司连续4年杀入前5名（表3）。

2023年12月29日，中证协修订发布《证券公司投行业务质量评价办法》，新增投行支持高水平科技自立自强评价加分项，引导投行更好发挥服务科技创新功能。新质生产力爆发时代，科创服务能力将更为深刻地影响投行地位。

在“科技－产业－金融”良性循环加速形成的过程中，投行转型已经进入深水区，在变革中寻找新的机遇，通过专业化、差异化提升竞争力，成为必修课。

02

严监管下高标准执业

投行的专业化，首先体现为看门把关能力、风险识别能力的专业化，毕竟，“可投”的基础是“能投”。

回顾2019—2023年，沪深两市共有1661家企业上市，部分新股业绩变脸、定价过高等问题，屡次引发市场对投行“只荐不保”的质疑。

从数据上看，在2019年、2020年、2021年，沪深两市分别有203家、395家、483家企业上市，其上市前3年净利润复合增长率的平均值分别为28.7%、33.1%、27.7%，而上市后3年则大幅降至20%、8.1%、-6.2%，前后差值分别高达-8.7、-25、-33.9个百分点。而同期存量公司的表现，则优于新股：在2019年、2020年、2021年之前上市的公司，前后3年净利润复合增速的差值分别为12.5、-2.8、-16个百分点（表4）。

有鉴于此，监管机构不断引导投行高标准执业。

为压实其“保”的义务，监管机构加强督查，包括“建立对中介机构的常态化滚动式现场监管机制”“充分运用资金流水核查、客户供应商穿透核查、现场核验等方式，确保财务数据符合真实的经营情况”“抓好责任追究和跟踪整改，涉嫌违法违规的坚决立案稽查”等举措。

为强化其“荐”的责任，2023年7月，沪深交易所联合发布《以上市公司质量为导向的保荐机构执业质量评价实施办法（试行）》。该评价体系由上市公司质量评价、保荐业务质量评价、评价得分调整三部分构成，其中，上市公司质量评价占比70%，并以公司上市后5个完整会计年度的表现作为评价基础，重点围绕公司经营质量、市场表现、公司治理质量三个投资者普遍关注的维度展开，涉及盈利能力、成长能力、创新能力、市场估值、投资者回报等方方面面。

严监管下，IPO撤回率走高。根据Wind数据，2024年前5个月，有179家企业主动撤回IPO申请，同比增加92家（图3）。

发行人撤回IPO申请的原因有很多，例如在排队周期中，企业的盈利变化，已经不符合此前的申报标准；此外，投行“申报即担责”的压力，以及监管机构严把风控关，加强现场检查，杜绝企业“带病闯关”，也令部分企业知难而退。

这一态势下，针对企业“一查就撤”现象，证监会也坚持从根本上整治。一个典型案例是欺诈发行的思尔芯受到处罚。

思尔芯于2021年1月接受中金公司辅导，同年8月向科创板递交招股书。2021年12月，证监会实施现场检查，发现其涉嫌虚增收入等违法违规事项。此后，其撤回IPO申请。尽管如此，证监会依旧对其立案调查，发现其通过虚构销售交易、提前确认收入、少计期间费用等方式，于2020年虚增营业收入合计1536.72万元，占当年度营业收入的11.55%，虚增利润总额合计1246.17万元，占当年度利润总额的118.48%。2024年6月，证监会对其作出行政处罚，上交所也开出纪律处分罚单，5年内不接受其上市申请。保荐机构或也将承担责任。

在此之前，紫晶存储、泽达易盛、慧辰股份等上市公司因IPO财务造假受到处罚，相关中介机构也被牵连。

其中，紫晶存储在IPO报告期涉及虚增营业收入及利润、未按规定披露对外担保、信息披露违法违规，最终以退市收场。作为保荐机构的中信建投证券，除按证监会要求自查整改，还于2023年5月与其他中介机构共同设立紫晶存储事件先行赔付专项基金，赔偿投资者损失。2023年12月，证监会公布，中信建投证券等四家涉案中介机构已承诺交纳约12.75亿元承诺金，其中前期已通过先行赔付程序赔付16986名投资者损失约10.86亿元，分别占总受损人数的97.22%，总应赔金额的98.93%。

紫晶存储于2020年在科创板上市，中信建投证券在此项目中收获1.2亿元承销保荐费用。但受此事件影响，2023年，中信建投证券相关营业外支出较2022年增加11亿元，可以对比的是，当年其来自IPO业务的承销保荐收入是22.3亿元。

这些事件警示投行，在追求IPO项目保荐数量的同时，应竭力保证项目质量。

如今，新“国九条”发布，从强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度等方面，进一步细化严把发行上市准入关的要求。“新‘国九条’大幅提升对上市公司欺诈上市、财务造假等侵害投资者权益的违法行为的监管和惩处力度，投行将来应当更加重视对上市公司的持续督导，加强对上市公司财务造假、资金占用、违规减持、内幕交易、市场操纵等违法行为的事前、事中、事后的监督。”民生证券投行相关负责人称。

为帮助投行人合规执业，近年，监管机构也通过举办政策解读和业务交流座谈会，编制月度《发行上市审核动态》，反馈审核情况、常见问题解答和典型案例等方式，推动保荐业务审核全流程信息公开水平提升、可预期性增强。

根据易董数据，监管机构对于发行人在审核问询、上会审议、注册反馈三个阶段的问询问题数量，分别从2019年的72个、6个、5个，降低至2023年的17个、3个、2个，数量不断走低，意味着投行工作质量进一步提升（表5）。

03

项目“可投性”直接影响

券商业绩

投行的专业化，也在于价值甄别能力的专业化，即实现执业理念从“可批性”向“可投性”转变，不断为市场挖掘优质上市公司。这对证券公司自身的业务发展，也日渐重要。

2019年以来，在科创板跟投机制落地、企业投融资需求日益旺盛等背景下，证券公司基于投行业务竞争及多元创收等角度考虑，开始探索以投行、投资、投研为一体的“三投联动”业务模式。

随着“跟投+保荐”“直投+保荐”等协同效应逐渐显现，IPO项目不仅成为再融资、债券融资等其他投行业务的抓手，对券商创收的战略价值也被放大。

例如，科创板开板以来，“跟投+保荐”已是对券商业绩影响最大的一类协同模式。始于科创板的跟投机制，要求券商通过旗下另类投资子公司，参与所保荐的IPO公司的战略配售，跟投比例为IPO数量的2%—5%，锁定期2年。此举意在让保荐机构与二级市场投资者利益捆绑，严把发行项目质量。

这一业务发展早期，受益于二级市场相对一级市场的溢价效应及向好的市场走势，券商跟投收益普遍不错。根据新财富此前测算，2019年至2022年3月，共有44家证券公司参与科创板跟投，合计投资金额超225亿元，总浮盈超182.84亿元，平均每家跟投的收益率高达122%，占2020年全行业证券公司合计净利润的9.6%。

但如今，新股溢价效应走低，跟投机制对券商业绩的贡献也由正转负。

根据新财富最新统计，截至2024年5月31日，保荐机构跟投未到限售期的企业共有150家，合计出资103.3亿元，合计浮亏12亿元，亏损比例超七成。同期跟投浮亏排名前10的项目，令证券公司合计浮亏8.8亿元，其对应的承销保荐费是18亿元，这意味着，证券公司在此类项目的总体收益几近腰斩（表6）。

其中，东海证券跟投万润新能的浮亏已达到1.1亿元，超过其0.98亿元的承销保荐费。值得一提的是，万润新能最初的预计募资额是14.1亿元，但经过市场化询价后，最终从二级市场募集到68.9亿元。但上市后，大幅超募的万润新能股价一路下跌，至2024年5月31日，较发行价已下跌79.7%，其51亿元的总市值比募资额低了近18亿元。

跟投项目数最多的中信证券，合计跟投了24个项目，其中16个项目出现浮亏，但依靠海光信息(688041)一单2.1亿元的浮盈，最终逆转亏势，合计浮盈2340万元。其所有项目中，丛麟科技(688370)已浮亏0.43亿元，高于0.35亿元的承销保荐费用（表7）。

跟投浮亏超过承销保荐费用案例的出现，体现出跟投不是稳赚不赔的买卖，亦对投行项目甄别、估值定价等能力提出更高要求。

“如何提高研究定价能力？我们认为没有捷径，核心就是两点，一是加保荐机构对产业链的系统研究，加深行业理解；二是加强对新经济企业的专业性研究，增强对客户业务、核心技术、经营模式的深刻理解。只有这样，才能从本质上把握一个企业、行业的基本面，才能对具体项目的定价做出准确的判断。”国金证券投行相关负责人表示。

另一视角下，新股发行效率提升，也在推动“直投+保荐”协同模式的发展。2009年创业板开板，券商直投业务迎来黄金发展期，由此催生出“直投+保荐”模式。此后，经过探索与规范，证券公司“先直投、后保荐”的业务模式逐步实现市场化，作为这一业务平台的券商私募投资基金子公司也逐步壮大。

根据中证协数据，截至2022年底，证券公司私募子发起设立的各类直接投资基金已达到1246只，募集资金（认缴）总额10861.9亿元。

注册制改革以来，不少企业也在“直投+保荐”模式推动下顺利上市。根据新财富不完全统计，2023年，阿特斯(688472)、芯联集成(688469)、博盈特焊(301468)、美芯晟(688458)等新上市企业，其保荐机构在提供上市辅导前，均通过私募子基金进行投资（表8）。

以阿特斯为例，2020年12月，中金公司通过全资子公司中金资本运营有限公司（简称“中金资本”）作为基金管理人管理的厦门中金盈润股权投资基金合伙企业（有限合伙，简称“中金润盈”）对阿特斯进行投资，以2亿元价格受让阿特斯2.67%的股权。中金资本在中金润盈的合伙份额为1.96%。截至2024年5月31日，中金公司在阿特斯IPO项目上赚取了1.73亿元的承销保荐费用、0.17亿元的跟投收益，以及中金资本持有份额所对应的0.16亿元直投收益。

早在2021年，为提升综合金融服务能力，中金公司提出“中金一家”战略，建立战略客户体系，内部建立跨部门合作的“1+N”服务团队，同时打造“云投行”“凤巢系统”“星云系统”“中金固收APP”等平台，实现机构客户服务模式的升级。2022年，中金公司推出“专精特新企业发展专项支持计划”，将投行、投资、财富管理等业务优势相结合，通过平台化、智能化、数字化的“中金火炬”云平台，为符合条件的专精特新中小企业提供资金支持和成长服务。

但值得一提的是，在“直投+跟投+保荐”三者联动的模式下，中信建投证券在美芯晟、海通证券在芯联集成的直投浮盈已被跟投浮亏所覆盖。其中，海通证券在芯联集成中的直投收益是0.52亿元，而跟投收益则是-0.63亿元，导致该项目整体收益大幅缩水。

不难看出，投行业务模式向“三投联动”进阶，既提供了新的创收途径，其收入增减也与IPO项目“可投性”的关系愈发密切。为此，加深产业理解，聚拢产业资源，打造业务专精的“产业投行”，成为投行提升项目“可投性”时着力的主要方向。

04

发力产业投行

早在2006年，以中信证券为代表的本土投行便通过行业分组，构建产业专精能力。2012年，更多大型券商在推行大投行战略的过程中，基于专业化分工理念，再次掀起行业分组浪潮，包括华泰证券、中金公司、广发证券等券商纷纷设立行业组，以此在金融、TMT、房地产等产业积累业务优势。

如今，不仅行业分组已蔚然成风，“产业投行”一词也应运而生，成为投行重要的发展方向。

在2023年年报中，国泰君安证券提出“加强产业深耕，加大投行、投资、投研协同联动”“深入推进事业部制改革，产业能力和重点区域竞争力不断增强”；中信建投证券提出“进一步深化‘行业+区域+产品’的矩阵式布局”；华泰证券提出“始终坚持以产业视角和逻辑服务企业成长”“持续深耕TMT、大健康、大消费、能源环保、高端制造等重点产业生态圈”；海通证券提出“深入贯彻‘行业化’‘区域化’战略部署”。

最早布局行业分组的中信证券，如今已在多个热门产业的IPO承销中占据主要份额。根据新财富统计，2019—2023年，A股IPO数量最多的七个行业分别是机械设备、医药生物、电子、基础化工、电力设备、汽车、计算机。按新股保荐数进行统计，中信证券是所有投行中，唯一一家在这七大行业中市场份额均排名前5的机构，且分别是医药生物、基础化工、电子、计算机四大产业的第一名（表9）。

中信证券早期设立通过金融、地产、钢铁等行业组，深耕行业资源，如今，随着业务及中国产业格局的变迁，其分组也更为细化，设置有金融与科技、能源化工与新材料、基础设施与现代服务、工业与先进制造、区域投行等业务线，以此跟随产业变迁，为客户提供更为多元、精准的资本运作服务。

此外，国金证券在汽车行业具有优势，以9.7%的份额排名第一；中信建投证券以10.4%的份额排在机械设备第一名；民生证券以8.9%的份额在电力设备行业中排名第一。

聚焦产业和区域资源，如今也已成为中小型券商差异化突围的一个切口。

“中型券商人力资本与金融资本投入规模有限，难以与大型券商进行全业务条线的竞争，要建设特色投行，应强调业务聚焦与核心优势的深度挖掘。特色投行应更专注于某个行业或业务领域，实现更深的产业理解和资源积累，掌握垂直资源，培养在其中的核心竞争力。”国金证券投行相关负责人表示。

2014年，国金证券便开始对汽车行业进行布局，是最早开展汽车融资租赁资产证券化业务的券商之一。此后，国金证券通过在投行部门设立新能源与汽车事业部、举办“未来能源&汽车”产业峰会，以及在Wind终端推出国金投行新能源汽车指数（CI009911.WI），强化特色优势。除汽车行业，国金证券目前培育的重点产业还包括医疗健康、信息通信技术、高端制造、化工与新材料等。

05

深耕区域投行

除积累产业资源外，区域产业的聚集与扩散，也为地方性券商的发展带来机遇。

注册地位于江苏苏州的东吴证券，近年通过对本地企业的深耕，投行业务取得突破。

有着“最强地级市”之称的苏州，早期通过苏州工业园区建设，以及组建、引入PE/VC机构进驻园区投资，逐渐在医药生物、先进制造等产业聚拢起一批创新企业。根据各地2022年统计年鉴，苏州已拥有11个千亿产业，在数量上仅次于上海。

通过区域深耕，东吴证券IPO业务市场份额在2019—2023年间由0.8%提升至1.69%，排名从第27名提高到17名。Wind数据显示，2019—2023年，经东吴证券保荐发行的47个项目中，34个注册地位于江苏省，占比高达72%。从费率看，其江苏省IPO项目收获7.22%的承销保荐费率，也高于其6.69%的整体费率水平，显示东吴证券在江苏有更强的议价能力。

此外，东吴证券也将“三投联动”模式与区域企业发展深度结合，通过整合资源，将服务贯穿区域企业发展全过程。典型如2023年，由东吴证券保荐上市的明志科技，即在前者支持下，成立了苏州明智智能制造产业投资基金合伙企业（有限合伙），主要投向与明志科技铸造产业链相关的新能源汽车、新能源、航空航天等轻量化产业链项目。

“该基金可以协助企业进行上下游的扩张。如今，我们也正在协助企业进行项目标的的寻找，通过资产重组的方式，帮助企业实现更快的成长。”东吴证券项目组成员、投行事业五部保荐代表人陈磊表示。

根据公告，该基金总募资3亿元，首期募资1.52亿元，其中，明志科技出资7000万元，由东吴证券全资子公司东吴创业投资有限公司（简称“东吴创投”）管理的苏州东吴产业并购引导基金合伙企业（有限合伙，简称“东吴产业基金”）出资3000万元。

结合企查查数据，东吴产业基金规模为13亿元，其中，东吴证券大股东苏州国际发展集团有限公司（简称“苏州国际”）以及东吴创投合计出资6亿元，剩余7亿元则由苏州城市建设投资发展（集团）有限公司、苏州工业园区经济发展有限公司、苏州资产管理有限公司分别出资。

值得一提的是，苏州国际是由苏州市财政局全资控股的国有独资企业，其旗下子公司还包括苏州创新投资集团有限公司、苏州信托有限公司等。

不难看出，除东吴证券外，苏州火热的投融资生态，也是明志科技设立该产业基金的强大助力。根据中国资本市场研究院编制的《2022中国内地省市创投力报告》，与全国108个城市相比，苏州市的创投能力位居前列，位于北京、上海、深圳、杭州之后，位居第5。

东吴证券总裁薛臻曾在2023年表示，公司投资团队为优质的初创企业提供资金支持，投早投小陪伴企业成长，助力技术商业化，已通过多种方式，合计投资17家苏州科创板企业。投行团队助力企业走向资本市场，并通过再融资、并购等方式，全周期服务东方盛虹(000301)、迈为股份(300751)等企业做大做强。研究所团队发挥产业研究优势，对行业赛道进行专业分析，充分挖掘上市公司价值和行业价值，助力企业提升资本市场影响力。

民生证券是较早发力“三投联动”战略并持续落实的券商，其IPO业务收入的市场份额在2019—2023年间从2.63%增长至7.43%。为巩固长三角区域优势，围绕战略客户开展包括投行在内的优势业务，民生证券于2021年5月将注册地变更至上海浦东新区，并引入东方国际集团、张江集团等10家上海国资背景企业以及部分社会资本，以42.29亿元资金入股。根据新财富统计，2021—2023年，其IPO项目中，位于华东区域的客户占比是51%，较2018—2020年提升6个百分点。

总部位于武汉的天风证券，亦于2023年提出打造“城市投行”工程，以产业研究为介入口，以股债联动投资为驱动，以金融招商带动产业升级、资源汇聚等方式，融入湖北省城市经济建设之中。

从布局“三投联动”业务模式，到深耕产业、区域资源，证券公司在完善全生命周期、全业务链的综合金融服务的同时，以IPO为入口的投行业务价值凸显。

06

出海，直面一流投行

在“1+N”政策体系中，证监会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》提出，力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展；到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。

对标一流投行，已成头部机构的目标，如今，追赶时间仅有10年。为加速奔跑，各家大型券商在对内重塑专业化竞争力的同时，也基于国际视野和全球化思维，积极布局海外市场。

本土证券公司境外布局的第一步，多集中在香港，如今，不少券商的股权承销业务已具备不俗实力。

Wind数据显示，2021—2023年，在港股市场股权承销金额排名前5的本土券商境外子公司，合计份额均在20%以上（表10）。2023年以来，本土券商陆续为茶百道（02555.HK）、珍酒李渡（06979.HK）、极兔速递（01519.HK）、第四范式（06682.HK）等企业的赴港上市提供助力。

中金公司是本土券商出海的标杆之一。2023年，其作为保荐人主承销的港股IPO项目达到20单，主承销规模达12.18亿美元；作为全球协调人主承销港股IPO项目22单，主承销规模9.86亿美元；作为账簿管理人主承销港股IPO项目23单，主承销规模5.29亿美元，均在本土券商中排名第一。

其中，在2023年由其独家保荐上市的科笛-B（02487.HK），同样是“投资+保荐”的协同样本。根据招股书，2020年8月，由中金资本作为基金管理人管理的中金启辰（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙），以800万美元价格入股科笛-B，获得91.4万股股份，中金资本在该基金中所占有的合伙份额较小，仅为0.04%。

2023年，中金公司海外业务实现净利润33.45亿元，同比增长16.91%。根据公告，其已在中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心建立了国际网络，并正进一步开拓中东及其他共建“一带一路”国家的市场，完成了达利食品私有化、协助吉利旗下路特斯科技（LOT.O）引入韩国综合金融集团MERITZ的5亿美元PIPE投资并通过De-SPAC方式在纳斯达克上市、卡塔尔投资局战略投资金蝶国际等重要项目。

过去一年，积极布局国际化业务的券商不在少数。典型如中国银河证券，于2015年启动对马来西亚联昌集团的证券业务收购，并在2023年完成对银河—联昌证券国际私人有限公司、银河—联昌控股私人有限公司的全资控股，并将其更名为“银河海外”，作为专项海外品牌。2024年2月，银河海外成为泰国信贷银行大众有限公司IPO项目的主承销商，该项目募集资金约2.1亿美元，是近年泰国市场募资规模最大的IPO项目之一。

国泰君安证券则先后完成澳门子公司的设立及新加坡子公司的增资，其英国子公司获英国金融行为监管局批准，取得投资公司牌照。2023年，其港澳台及海外地区业务收入突破20亿元，同比增长55%。

根据新财富统计，2023年，本土券商中，港澳台及海外业务收入占总营收比例在10%以上的大型券商有中信证券、中金公司、华泰证券3家（表11）。

2021年以来，港股市场单边下行、高收益地产美元债违约等因素，影响内资券商的国际化进程。

在“培育一流投资银行”的期许下，国际化无疑是券商跻身一流的必经之路。但对标国际大行，本土券商在资本规模、盈利能力等方面依旧有较大差距。根据Wind数据，2023年，我国有10家券商总资产在5000亿元之上，其中，排名第一的中信证券总资产为14534亿元，高出第二名国泰君安证券5280亿元。相比较下，海外顶级投行摩根大通的总资产、总营收分别是中信证券的17.9倍、16.5倍。

如何缩小差距，为时紧迫。紧随中国企业出海浪潮走出去，为其提供高质量的金融服务，无疑是路径之一。

此外，2024年4月，证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，提出“支持科技型企业依法依规境外上市”“落实好境外上市备案管理制度”等支持性举措，本土券商在中资企业赴境外上市的持续需求中，也可望获得更多展业机会。

07

行业阵痛期，赶考新课题

从“可批”到“可投”，从“通道”到“综合服务”，意味着投行模式的全面重构，而向高质量发展转型的赶考中，不免阵痛。

其一，是降本增效。2019—2023年，随着业务景气度提升，投行在人才方面的投入同样惊人。根据Choice数据，这一时期保荐代表人的数量由3678人大幅增长至8632人。在行业最为火热的2021年，中信证券、中金公司两大头部投行的保荐代表人数分别增长41%、50%。

经过这一轮大幅扩招，在如今的IPO业务阶段性收紧中，投行业面临的“人员过剩”压力更胜往昔。对比来看，业务量同处低位的2018年前5个月，保荐代表人所对应的人均IPO承销创收水平约为79万元；但2024年1—5月，人均IPO承销创收仅20万元。

与此同时，近年券商薪酬持续走低。根据Wind数据，2019—2021年，券商员工人均薪酬从50.3万元/年增长至65.9万元/年，增幅高达31%。但至2023年，则逐步下降至53.2万元，降幅为19%。头部券商降幅更是明显，中信证券、中金公司在2021—2023年的职工人均薪酬分别从94.7万元/年、116万元/年，降至79.2万元/年、70万元/年，后者降幅高达40%。

人员供给、薪资降低的双重压力，将倒逼投行人提高执业能力，以换取更大的生存空间。

其二，行业并购加速。不仅从业者个体面临阵痛，券商也面临压力。在强者恒强的竞争格局，以及监管层支持头部券商通过并购重组等方式做优做强等背景下，越来越多中小型券商开始通过股权变更及并购重组主动求变。

根据新财富不完全统计，2023年以来，相继有长江证券、国都证券、东北证券、渤海证券、中天证券、申港证券、大同证券、华龙证券等券商股权被拍卖、转让，买方大部分为地方国资。

其中，最受关注的无疑是民生证券与国联证券的合并进展。2024年4月25日，国联证券发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告，拟发行股份收购国联集团等45名对手方持有的民生证券95.48%股权。截至2023年，国联证券、民生证券总资产分别为872亿元、599亿元，营业收入分别为30亿元、38亿元，合并后总资产、营业收入规模分别可排在行业第23、22名。

地方国资加速入局，有望加速特色券商的孵化。而国联证券、民生证券能否实现业务协同，成为证券行业新的并购样本，也值得期待。

展望未来，投行业仍拥有巨大的成长空间。从存量看，伴随多层次资本市场逐渐完善、注册制稳步推进，京沪深三地上市公司的数量已达5366家，总市值已达84.4万亿元，资本市场体量迈上新台阶。从增量看，中国产业升级过程中，越来越多新质生产力企业蓬勃生长、越来越多巨头向海外扩张。这都为投行IPO、再融资、财务顾问等业务的拓展提供了宽阔的基石。而如何越过发展的分水岭，完成模式转型，仍有待各家投行持续发力。

为谋求更多的市场份额，证券公司提升投行业务竞争力的决心毋庸置疑，而这也构成投行专业能力升级的A面。与此同时，监管层引导中介机构回归本源，将会作为促进投行变革的B面，为投行业务高质量发展勾勒出一个完整的闭环。

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