7月8日晚间，桂发祥(002820.SZ)发布公告称，任期未满的董事长吴宏因工作原因向董事会递交了书面辞职报告，辞职后将不再担任任何职务。

高管离职并不罕见，但桂发祥高管离职总会引起市场热议。桂发祥作为天津市河西区国资委控制下的国企平台，高管及员工持股作为国企改革的试点，本意是希望获得国资与员工之间的共赢，但桂发祥头顶非物质文化中国传统老字号，近三年营收复合增长率位居休闲零食板块最后一名。在桂发祥上的试点，没有获得国企更好的发展，只迎来了高管持续离职和套现。

据中国上市公司舆情中心数据显示，早在桂发祥上市前，公司就因330名内部职工持股被清退，及9名高管以“白菜价”获得巨额股份，引发当时舆论强烈不满。如今，随着董事长吴宏请辞，当初持有股权的9名高管中，目前仅有李铭祥和郑海强2位仍在公开披露的在任高管名单中。

近年来，桂发祥业绩几无增长，一季度更是净利润暴跌84.02%，随着持股高管纷纷离去，大有人走茶凉之势，中华老字号桂发祥的上市，究竟造“富”了谁？

清理职工股 ，10年老员工无缘财富梦

早在IPO期间，桂发祥便因股权问题产生极大的争议。

2014年，中国青年网刊登一篇名为《桂发祥：职工股权横生转让 过度依赖天津市场》的文章，提到桂发祥职工股清理 ，员工无缘财富梦一事。2002年桂发祥有限设立之初，330名内部职工股东认缴950万元，构成内部职工股，占桂发祥有限注册资本的49.48%。2011年8月26日，桂发祥集团召开职工代表大会，对内部职工股进行清理。这些股权被转让给5家股权投资公司，分别是中信资本下属的中信津点、中华投资，以及凯普德公司、海谐投资和海嘉投资。换句话说，这330名员工无缘享受桂发祥上市后带来的回报。

相比之下，2011年11月30日，桂发祥董事会作出决议，通过管理层股权激励方案，向9名管理层增发1150万元注册资本，管理层持股比例进一步提高。据招股书数据显示，在该公司此次过会发行前，李辉忠持股8,323,699股，持股比例达8.67%，过会后身家可攀至1.8亿元。

《新京报》当时对此事表示，合计超过56%的股权，被5家PE和9位高管持有，如果上市成功，等待他们的将是数以亿计的财富。他们持有股权的时间，不超过3年。那些坚守桂发祥10年的数百位内部职工，股权则在启动上市前被清退。

数据来源：招股说明书

高管“精准白菜价入股”，拿下巨量股份

备受争议的是，清退员工持股后，部分高管以白菜价拿下巨额股份，其中又以此次任期内提前离职的吴宏的入股最为引人关注。

简历显示，吴宏是在2011年11月担任董事和副总经理职务的，1个月后，他就“生逢其时”地赶上了高管激励。清理内部职工股引入PE后，2011年12月，桂发祥“紧锣密鼓”地出台了《管理层股权激励方案》。根据《方案》安排，桂发祥向作为激励对象的9名高管，增发1250万股。此次向高管增发的价格为每股2元。

《新京报》当时还计算出，凭借“精准入职”，吴宏在上市后身家将达到2800万，而这笔股票的入手成本不到190万。

吴宏的入职不仅在时点上非常精准，他和桂发祥千丝万缕的联系一直充满疑点。

在此之前，吴宏的职务为食品开发公司的经理，这家公司由滨海木东广告有限公司和桂发祥共同投资。根据招股书，2010年11月，滨海木东和桂发祥各自持有食品开发公司50%的股权；2011年7月，桂发祥的持股比例上升到70%；2012年6月，桂发祥从滨海木东手中接下了剩余30%的股权，半年后，食品开发公司被注销。

《新京报》提到，这次股权转让的逻辑，令人费解。招股书显示，食品开发公司并无实际经营业务，但为何桂发祥会赶在公司注销前，斥资从副总经理吴宏手中全面接下股权？

2012年9月，吴宏又被聘为董事会秘书。招股书解释称：“为完善公司治理结构，推动本次发行及上市工作，聘任具有相关工作经验的吴宏为副总经理、董事会秘书”。而简历显示，自2008年至2011年间，吴宏开办了天津木东科技发展有限公司和滨海木东广告。这两家公司的主业分别是软件技术开发和广告，均与麻花和证券行业毫不沾边。

如果说吴宏精准踩点的操作耐人寻味，那从担任董秘，紧接着到上市时担任总经理，并在李忠辉退休后担任董事长，吴宏在桂发祥可谓是一帆风顺，可如今任期未满匆匆离职，却又显得急不可耐。

此外，通过天眼查发现，桂发祥招股说明书上中提到吴宏当时所在滨海木东广告公司实际控制人为阚利辉，结合桂发祥招股说明书上对夫妻双方共同经营木东广告公司的描述来看，阚利辉大概率是吴宏的妻子，非常巧合的是，这与当时同样获得桂发祥大量持股并随后担任监事会主席的阚莉萍名字十分接近。

“白菜价“入股 背后，7成无发票确认的销售收入

高管通过股权激励条件拿到2元/股的“白菜价”的过程同样存在较大争议。

据《证券时报》2017年的报道，当时股权激励条件之一为2011年~2013年收入分别为3.1亿元、3.7亿元、4.5亿元，一旦达到的话高管入股价格为每股2元，比每股1.8元净资产评估值只溢价11%。在关键的几年中，桂发祥的营收连续大幅增长，使得高管达到股权激励条件，但随后营收增幅便呈现“倒U字”型走势，其中桂发祥2013年实际收入为4.6亿元，恰好“踩线”达到激励条件。

当时，舆论场上对于桂发祥营业收入真实性的质疑声频频出现。一方面，桂发祥业绩恰好“踩线”以及随后的“倒U字”型业绩走势，让市场对公司是否存在收入调节来完成目标产生质疑，另一方面，因为公司存在大量无发票确认的销售收入，舆论对收入真实性打上大大的问号。

发票不仅关系到税收问题，还是重要的财务参考依据。《证券时报》记者过去通过实地走访，发现桂发祥直营店存在不开发票的行为，且公司不开发票主要与公司后台的财务制度有关。数据上看，桂发祥七成比例销售没有发票、现金销售比例也一直攀升近五成。直营店收入占据桂发祥4亿多元收入的主要部分，但是经销商也有2亿元上下的收入，这让上述没有发票和现金销售的比例显得更加显眼。

桂发祥上市后热衷买理财，国企经营效率引争议

高管团队如果获得成本低、数量大的股权激励，往往意味着高管在经营管理上有着过人之处，那么在部分高管精准踩点并上市之后，国企桂发祥的经营效率如何？

股权激励至今，9位持股高管中有7位相继离开公司，引发市场对于桂发祥管理团队稳定性和经营效率的强烈担忧。数据上看，2020年一季度，桂发祥净利润大跌84.02%，成为A股休闲零食股中下滑最大的公司，并预计半年度同比下降110%-120%。不仅是今年，自上市以来，桂发祥的业绩便处于原地踏步的状态，2017-2019年的净利润同比增长率分别为0.91%、-9.15%和0.56%，营业收入的角度看，桂发祥近3年3.51%的复合增长率位居休闲零食板块倒数第一。

桂发祥频频买理财一事，也被舆论看作是管理运营效率低下的直观体现。早在2016年，桂发祥就因豪掷数亿元买理财产品被媒体报道；到了2017年下半年，《新京报》一篇名为《“桂发祥麻花”两亿元买理财》的文章便对公司重金买理财一事进行报道；2018年，《中国网财经》记者报道的一篇名为《热衷理财的桂发祥：麻花业务走不出天津 股价遭腰斩》文章，在提到公司买理财的同时，还引述经济学家的意见，认为长期来看这种投资方式并不可取；到了2019年末，《和讯网》刊登的一篇名为《天津十八街麻花不好卖了？桂发祥增收不增利却热衷买理财产品，股价遭腰斩》文章同样对公司大举买理财一事做出相关报道。

先是清退员工持股，到高管精准踩点入局，紧接着在各种争议下“踩线”通过股权激励条件拿到“白菜价”股份，再到上市之后相继离职。一季度利润暴跌84.02%的桂发祥，面临的不仅是”麻花卖不动“的尴尬局面，在近10年间更是上演了一出属于少数人的”造富神话“。

麻花是中国的传统特色食品，桂发祥是公认的传统老字号，国人希望桂发祥及其代表的非物质文化财富能进一步发扬光大，而资本市场的角度看，广大投资者更需要的是公司规范发展和扎实的业绩回报。与此同时，随着国企改革的不断推进，国有资产监管和保护已经步入常态化，如果国资企业上市成为少数人的实现财富自由的捷径，不将提升国企经营效率作为管理的重要目标，那无疑是在国资改革的道路上开倒车。(中国上市公司舆情中心)