“通过定增，2年后实现口罩年产量15亿只，3年后新增抗病毒口服液产量年产量3亿瓶，卖给谁？”自3月20日发布非公开发行股票预案以来，围绕香雪制药（300147.SZ）的争议声一直持续不断。

据香雪制药公告称，公司通过非公开发行股票募资金额不超过14亿元，募投项目包括口罩和抗病毒口服液的新增产线，也是此次定增项目的主要争议之一。此外，在发布定增预案后，香雪制药还收到深交所关注函,要求说明公司在1.2亿元对外担保信披义务没有履行的情况下,披露的2020年非公开发行股票预案是否合规，引发争议的同时，也为其定增项目的前景蒙上一层阴影。

据中国上市公司舆情中心观察，香雪制药自发布定增预案以来，市场关注度急剧上升。不仅有《证券日报》、《中国经营报》以及《时代周报》等主流财经媒体进行深入报道，还有一众知名自媒体积极跟进，投资者社区也是议论纷纷。据统计，截至4月20日，近一个月以来，投资者在深交所互动易上向公司提问达到85次，环比增加逾三成。内容分析来看，无论是媒体还是投资者，负面情绪居多，质疑公司此次定增项目的可行性同时，也对公司过往利润下滑以及信息披露质量等环节表示不满。

两年后口罩年产量达15亿，卖给谁？

企业通过生产口罩践行社会责任是值得称赞之举，但如何回应投资者的疑惑也不容忽视，而香雪制药定增预案中涉及的医用防护项目则引发市场一片质疑。

根据预案，公司募资的资金中有2.8亿元投向医用防护项目，将用于生产医疗防护用品，项目建设期为2年，达产后可实现医用外科口罩15亿个/年、一次性医用防护服90万件/年。

随着疫情的爆发，市场对医用口罩需求激增，不少企业纷纷跨界生产口罩，且相当一部分公司产品已经问世。然而，香雪制药在口罩领域的投入姗姗来迟，且该项目建设期长达2年。在互动易平台，有投资者直言防护系列产品生产基地建设项目盈利前景不明，称“口罩项目技术含量低，即将出现产能过剩，公司如何保证2年后的销售额”。

华讯投资首席策略师胡宇在接受《证券日报》记者采访时表示：“在当前情况下，公司继续建设口罩产线恐怕会面临一定的产能过剩风险。公司应当做的是，进一步强化自身的产品研发特色，而不是另起炉灶，做一些没有明显门槛和特色的产品。”

历史上，香雪制药曾进行多次资产收购，形成了一定金额的商誉，截至2019年9月30日，账面商誉金额为6.44亿元。其中，香雪制药近年出现过收购的企业业绩未能达到业绩承诺的情况，如当年收购的长白山人参公司最后的业绩便与业绩承诺相差甚远，形成巨量的商誉减值，给投资者带来重大损失。因此，此次香雪制药推出争议性十足的定增计划时，难免投资者有所想法。

一瞒再瞒？香雪制药的信息披露工作遭质疑

除了口罩行业前景不明朗，有多名投资者反映香雪制药有意隐瞒公司已在生产口罩及防护服一事。

仔细浏览互动易平台后发现，有部分投资者提问公司是否存在口罩业务，但香雪制药均不做正面回应或干脆就不回复。但是，在雪球、股吧以及微博等社区，均可找到投资者对于香雪制药口罩业务的探讨。

对于有多名投资者反映香雪制药曾在其公众号上披露过口罩相关信息一事，中国上市公司舆情中心翻阅其公众号历史记录后，并没找到有口罩相关信息，但发现公众号存在明显删稿迹象。

然而，有投资者曾截图香雪制药微信公众号有关口罩的信息并发到社区平台上，尽管截图中并未表示该口罩是否由香雪制药生产，但是图中口罩包装左上角出现的“XPH”标志，确实是香雪制药公司LOGO中的字母。香雪制药为何对其生产口罩一事三缄其口，市场也有猜测其是为了定增通顺利通过或是过去生产资质有瑕疵，所以不正面回应投资者这一问题。但随着越来越多投资者关注到这一问题，香雪制药或该考虑做正面回应。

同样存在蓄意隐瞒可能的还有日前监管层关注到的1.2亿元对外担保一事。

3月25日，香雪制药股份有限公司发布公告称，近日收到深交所关注函。深交所要求说明公司在1.2亿元对外担保信披义务没有履行的情况下，披露的2020年非公开发行股票预案是否合规。

对于事件的来龙去脉，一篇名为《香雪制药隐瞒1.2亿担保且未经董事会审议 “戳破”或为定增做铺垫》的文章指出，香雪制药于2016年以15.7亿元收购启德酒店名下的所有资产，在资产交易协议生效后，香雪制药向启德酒店支付收购的相应款项。但是在处理交易标过户手续时，启德酒店因陷入了一场借贷纠纷，因此这一项交易受到了限制。启德酒店因为借贷纠纷，其资产遭到查封。

此后，香雪制药称“经过反复权衡，为最大程度保障交易标的安全性，完成履行合同，推进交易过户”，提供1.2亿元现金为启德酒店进行担保，解除其纠纷。但是，香雪制药此举并未按照正常手续经董事会审议，也未做出任何相关的披露，因此收到深交所的问询函。

1.2亿元担保一事，香雪制药在其中或确实有苦衷，但合法合规的信披流程依然是要走，如果香雪制药不是收到问询函，那这项资金的具体用途是否就一直被隐瞒？公司的信息披露机制是否存在缺陷？

企业利润持续下滑 核心产品面临困局

以最新的2019年三季报的来看，香雪制药扣非净利润为4015.83万元，同比下滑7.43%，且多项财务指标持续恶化。如今香雪制药2019年年报尚未公布，但此前香雪制药业绩预告中提到，预计2019年非经常性损益对净利润的影响金额约8000万元，主要包括取得处置子公司股权转让收益与政府补助收入等，由于非经常性损益占公司净利润的比例很高，也使得香雪制药的主营业务经营乏力的现状得以掩盖。

以2018年完整年度的年报来看，香雪制药2018年年度营收规模25.04亿元，年度归母净利润为5643.9万元，扣非归母净利润-4604万元，经营性现金流量净额9123万元，虽然营收同比增幅14.5%，但归母净利润、经营性现金流量净额分别同比下滑14%、16.7%。

《时代周报》对此分析称，香雪制药虽在销售上实现了正增长，但香雪制药2018年主营业务为亏损状态，依靠出售资产等非经常性收益扭亏为盈（2018年非经常性损益项目总计实现1.02亿元收益）。从主营业务财务数据分析，香雪制药2018年销售净利率仅为3.51%，权益乘数为2.15（根据资产负债率换算），总资产周转率0.29，毛利率36%，ROE仅1.64%，总体判断为周转低且盈利能力较弱。

在毛利率方面，香雪制药中药材业务、医药制造业务、医药流通业务毛利率分别为30.61%、49.7%、15.46%，主要板块盈利能力均不强，这也导致其整体盈利能力羸弱。

在此次定增项目中，香雪制药拟在广东省梅州市五华生物医药健康食品产业园内实施香雪抗病毒口服液产能扩增项目，项目建设期3年，有望在短期内增加6条抗病毒口服液生产线，投产后新增产能3亿瓶/年。

一方面，抗病毒口服液项目和口罩项目存在类似的问题是，在不少人看来，3年的时间，疫苗的研发或都已完成，届时市场还是否真的需要那么多抗病毒口服液。另一方面，近年来抗病毒口服液的销售情况并不理想，2014年~2018年，抗病毒口服液营业收入分别为5.28亿元、4.10亿元、2.33亿元、2.01亿元、2.44亿元，占营收入比重分别为34.65%、28.06%、12.54%、9.22%、9.76%，毛利率则从2015年的54%下降至2018年的44.77%，处于明显的下行期。

因此，市场对此次香雪制药“逆势”定增已经在走下坡路的抗病毒口服液项目信心不足，而且从另一个角度来看，香雪制药手上没有更有竞争力的产品和项目了吗？

就香雪制药所处的医药行业来看，近年经历着翻天覆地的变化，随着医保目录大调整、两票制从严落实、一致性评价扩容等重磅政策持续发力，降价、提质、增效成为关键热词，行业洗牌加剧，二八甚至一九效应明显，给传统医药行业的市场格局带来了巨大冲击。裸泳之后，不少缺乏竞争力的医药企业已经出现危机，尽管此次疫情或许会给部分药企带来短期提振，但行业变革的趋势不会改变。

后续发展来看，医药公司仍有可能出现频繁的再融资，需要通过重组并购迈向高质量发展，但是他们需要注意的是，再融资生态和以往早已不同。曾几何时，定增是二级市场当仁不让的利好，但近期包括蓝思科技的150亿定增导致跌停在内，虽然再融资新规放宽了定增约束，但市场对于企业再融资的理解却是越来越专业，也越来越懂得去捍卫自己的权益，一个无法让投资者信服的定增方案，恐怕不是那么容易获得通过，企业更不可能试图在信息披露上做文章，以求瞒天过海，一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场已在加速形成。(中国上市公司舆情中心）