陈嘉禾

在沃伦·巴菲特一生的投资中，从来没有只买1只股票。也就是说，组合投资的理念贯穿了巴菲特的投资生涯。不管巴菲特如何强调集中持有，但是他仍然用同时持有多只股票的方法，来抵消一部分自己可能看错的风险。

不过，在2009年的股东会上，巴菲特在回答投资者提问时，说了这样一段话：“当市场非常恐慌时，富国银行的股价跌到了9美元。他们的业务非常好，商业模式也非常好。有次有个学生问我，如果把你所有的钱只买1只股票，你会买什么？我的回答那就是9美元的富国银行了。”

在这一段话里，包含了4个要素：商业模式好、业务好、非常恐慌的市场、9美元的股票。很明显，能让股神心动，甚至想要全仓只买这1只股票，绝对不会简单。

优秀的基本面必不可少

首先来看基本面的两个要素，即商业模式好、业务好。这两个概念看起来很相似，但其实却不完全相同。商业模式好指的是这个行业的商业模式不错，可以让企业稳定地赚到钱。

但是，并不是所有拥有优秀商业模式的公司，都一定会有好的业务。比如，机场的商业模式非常好，几乎没有太多竞争，但是把自己经营到破产的机场也偶尔会出现。因此，在商业模式好以外，巴菲特还强调了当时（2009年前后）富国银行的业务也非常好。

后来的事实证明，巴菲特对富国银行基本面的判断是准确的。在2008年全球金融危机以后，从2009年~2022年，根据Wind资讯的数据，富国银行的平均净资产回报率（ROE）达到10.6%，以总资产和净资产的倍数衡量的平均杠杆率则仅有9.8倍。可以说，富国银行以比较低的杠杆率，取得了优秀的净资产回报。

超低的价格千载难逢

一个让巴菲特想要全仓的投资标的，光有不错的净资产回报率还远远不够（10.6%的净资产回报率也不能算特别优异）。更重要的是，在2008年全球金融危机的大恐慌中，富国银行的股价太便宜了。

当时富国银行的股价有多便宜呢？在巴菲特的讲话中，反复提到“9美元”这个数字。在2008年底~2009年初全球笼罩在金融恐慌中的那个时刻，9美元的富国银行，估值是多少？

根据Wind资讯数据，在2008年底~2009年初，也就是全球金融危机最恐慌的时候，富国银行的股票只有在2个交易日里，收盘价低于9美元，分别是2009年3月5日的8.12美元和3月6日的8.61美元。

在这2个交易日，富国银行收盘价对应的市净率（PB）估值分别为0.35倍、0.37倍。据此计算，9美元股价对应的PB估值大概是0.39倍左右，差一点到0.4倍。

根据Wind资讯的数据，在之后的2009年~2020年，富国银行的PB估值一直在0.9倍~1.6倍之间徘徊，0.4倍以下的超低估值再难见到。到了2020年，虽然在当时负面新闻的发酵下，估值短暂下降到了0.6倍PB附近，但是在之后几年又回到了0.9倍~1.3倍的估值区间。

为什么一个0.4倍PB、10%ROE的公司股票，会是一个好机会？其实，这是一个很简单的算数问题。从PE（市盈率）的角度来说，0.4倍PB、10%ROE对应着4倍PE，也就是说每年投资者的回报会达到25%。如果以10年计算，25%的年收益率就会带来831%的投资回报，在20年里则会带来8574%的回报。

巨大的规模限制了

巴菲特的发挥

当然，巴菲特说“想把所有的钱都买这1只股票”，估计也只是说说而已。在2009年，富国银行的股价只有2个交易日低于9美元，而伯克希尔·哈撒韦公司当时的总资产为2971亿美元。很显然，2个交易日的富国银行股票，根本承载不下这么多资金。

巴菲特说9美元以下的富国银行可以全仓，对于小型投资者是一件可以做到的事情，但是对他却绝对不可能。巨大的规模对他的投资选择造成了太多的限制，就像一头蓝鲸没法在游泳池里游泳一样。事实上，在巴菲特投资的中后期，巨大的规模导致他无法参与许多可以获利丰厚的机会，也造成了他投资回报率的下降。

不过，即使如此，巴菲特仍然保持了长期20%左右的CAGR（年复合增长速度）增速，实在让人惊叹。如果没有中后期规模的限制，每年只让巴菲特用一笔小资金投资，然后把投资回报率简单累加，那么我们完全有理由相信，他的投资回报率会比20%要好得多。

类似的投资机会

在中国市场一样存在

回到中国市场，得益于较为充沛的流动性，我们很少在A股市场见到有着长期10%左右甚至更高ROE的公司，能在0.4倍PB的低估值进行交易。不过，偶尔在市场情绪极度不理性时，我们还真会看到这样的估值。

比如，在2022年10月31日~11月3日的4个交易日里，根据Wind资讯的数据，上证银行指数的PB估值就只有0.48倍。这个低于0.5倍PB估值的底部只持续了4个交易日，也是上证银行指数历史上的最低估值，而当时的上证银行指数对应的ROE大约为12%。后来，这个价位被证明是一个非常优秀的交易机会，虽然它只持续了4天。

得益于相对充沛的流动性，A股历史上的0.4倍PB估值还是比较罕见，出现的行业选择也比较有限。在香港市场和B股市场等流动性相对缺乏一些的市场，我们会更容易看到优秀公司在0.4倍PB左右交易。在绝大多数时候，这些低廉的价格都被证明是非常好的投资机会。

不过，即使巴菲特曾经表示对0.4倍PB以下的富国银行希望能“全仓购买”，但是对于经验没有他那么丰富，也没法直接入驻董事会了解公司所有情况的投资者来说，即使遇到再好的机会，也是保持适当分散更加合适。

毕竟，巴菲特也曾经说过“分散是对无知者的保护”，他自己也从来没有真正完全满仓1只股票。要知道，在投资中承认自己有些无知因此少赚一点钱，永远强于过度自信然后不小心把钱亏光。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）