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陈嘉禾

“香港创业板指数十几年几乎归零”的消息，引来市场广为关注。其实，对于这则信息，我倒是没有任何意外之感，只是意外于许多投资者今天才知道这件事：早在A股市场推出创业板时，我和同事们就研究过全球的创业板市场指数，其中就包括这个当时就已经蛮糟糕的香港创业板指数。

标普香港创业板指数

20年下跌97%

说起标普香港创业板指数的历史，真是让人唏嘘不已。这个指数发布于2005年1月3日，基日（指数开始计算的日期）为2003年2月28日，基点（指数一开始设置的点位，理论上可以随意设定，实际工作中一般设为100点或者1000点）为1000点。指数由标准普尔公司发布，目标是追踪香港创业板市场的长期表现。

从2003年2月28日的1000点开始，标普香港创业板指数在头几年表现还可以，到2007年12月31日收于1350，比基点上涨35%。

不过，如果看看同期的恒生指数和恒生国企指数，就会发现事情有点不对。在同一时期，恒生指数上涨205%，恒生国企指数则上涨634%。要知道，从2003年到2007年，是香港股票市场历史上最大规模的牛市之一，许多优秀的投资者都赚了动辄10倍的钱。香港创业板指数期间只涨了这么一点，实在有点说不过去。

在2007年以后，香港创业板指数就变得更加糟糕。在2008年全球金融危机中，香港创业板指数从2007年底（年底均指12月31日，下同）到2008年底，跌了整整71%，从1350点跌到385点。而如果这一轮下跌，还能说是“全球金融危机是个筐，啥问题都能往里装”的话，香港创业板指数在后来的表现就越发糟糕。

从2008年底到2016年底，标普香港创业板指数再次从385点下跌到359点，跌幅7%。而同期恒生指数上涨了53%，恒生国企指数上涨了19%。到了2019年底，香港创业板指数再次下跌到79点，比2016年底的跌幅达到78%。到了2023年9月14日，香港创业板指数进一步下跌到了26点，比2019年底又下跌了67%。

总的来说，从2003年2月28日到2023年9月14日，在这20年的时间里，香港创业板指数从1000点下跌到26点，跌去了整整97%，残值只有初始点位的3%。期间的CAGR（年复合增速）为-16%，也就是说这个指数每年平均下跌16%。

A股创业板综指

历史涨幅159%

由于找不到标普香港创业板指数的估值和盈利能力数据，我很难判断这20年中指数的持续下跌，有多少来自指数估值的变动，多少来自成份股经营不善导致的价值折损。不过，从经验来说，指数估值的变动很难造成如此持久、巨大的下跌。能造成一个股票指数如此下跌的，一般是上市公司资产质量羸弱导致的。

从A股创业板身上，我们可以看到以上规律的再现：在长周期中，估值的变动并不会对股票指数的变动产生主要影响。股票指数的增长，主要来自其内涵价值的提升。换言之，在长周期中，即使股票指数的估值有所下跌，但是基本面的增加仍然会让投资者赚钱。

在A股创业板，有两个主要的指数：创业板成份指数(399006)和创业板综合指数（下面简称“创业板综指”，代码399102）。两者的区别主要在于成份股数量的不同：创业板成份指数有100只成份股，而创业板综指则包含了全部的创业板股票，截至2023年9月15日有1316只成份股。此外，创业板综指是全收益指数，包含了股息在内的所有回报，创业板成份指数则没有包含股息。

下面，就让我们以涵盖范围更广的创业板综指为例，看看这个代表了A股创业板市场的指数，是如何在长周期里上涨的。当然，如果用创业板成份指数来研究，结果也差不多，只是创业板综指涵盖的面会更广一些。

A股创业板综指的基日是2010年5月31日，基点1000点。截至2023年5月14日，指数点位为2590点，期间涨幅159%。同期，标普香港创业板指数从771点下跌到了26点，跌幅97%（这个97%是四舍五入的结果）。

A股创业板指数因何而涨

创业板综指的期间回报是如何取得的呢？由于创业板综指的财务数据在指数刚开始时无法获得，这里研究了指数从2010年底一直到2023年9月14日的变动，并且从估值变动和基本面变动两个维度，拆解创业板综指在这十几年里发生了什么。

从2010年底到2023年9月14日，A股创业板综指从1124点上涨到2590点，上涨了130%，而标普香港创业板指数同期的跌幅则是97%（和之前的97%在小数点上略有不同）。

但是，如果观察创业板综指的估值，会发现在这段时间里，指数的PE（市盈率）估值从84.9倍下跌到了45.4倍，跌幅达到47%（指数估值数据由Wind资讯计算提供）。同时，其PB（市净率）估值从5.0倍下跌到了3.3倍，跌幅34%。

也就是说，在这13年中，创业板综指的上涨完全不是由估值带动的，估值变动反而给指数带来了负面影响。根据以上点位、PE和PB的数据，我们可以轻松算出指数基本面在这之间的变化：盈利（E）增加了331%，净资产（B）则增加了247%。

这种增长看起来很多，但是实际上，考虑到以上的周期长达13年（精确表述为12.7年），因此指数所对应的净利润和净资产增速其实非常中规中矩：利润的CAGR为9.9%，净资产的CAGR则为7.4%。

那么，这种增长是如何产生的呢？最主要的来源，是指数所含成份股自身的盈利。

通过用每年创业板综指的PB和PE相除，我们可以得到指数的净资产回报率（ROE）。在这13年的14个时间节点中（包括开头和结尾的、每年年底的时间节点），创业板综指的ROE均值为6.4%，中值为6.8%，其中最大值为8.1%，最小值则为2.8%。

此外，一些A股市场特有的制度安排，也会带来指数的基本面增长。比如，上市公司得到优秀资产的注入，就会带来企业在净资产回报以外的基本面增长。而指数成份股的调节，则会在有些时候促进（或者减缓）指数基本面的增长。

从A股创业板综指的例子中，我们可以看到，基本面增长在长期带来的威力是非常巨大的。尽管指数的基本面增长不是很快，只是中规中矩（和一些优秀基金经理可以取得的20%，甚至更高的基本面增速不可同日而语），但即使是中等速度的基本面增长，也可以在12.7年的时间里，让指数对应的盈利增长331%，净资产增长247%。因此，尽管指数的估值在这一时期降低了1/3还多，投资者仍然能从指数身上赚到钱，而不至于遇到香港创业板指数般的下跌。

以上，就是两个同样包含“创业板”三个字的不同的股票指数，在长期反映出来的不同变化。从这两段不同的股票指数历史中，投资者可以发现投资的精髓：投资对象的名称、概念等因素，并不是决定长期投资回报率的要点。长期投资回报率主要来自基本面的变动，次要来自估值的变动。

因此，价值投资的精髓，总结来说一句话：只要我们能让长期基本面以高速增长，辅之以不太离谱的买入估值，那么取得投资回报就是水到渠成的事情。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）