国内最大氢燃料电池龙头国鸿氢能于11月22日晚间向港交所递交招股书，期望通过融资扩大产能。

资料显示，国鸿氢能成立于2015年，总部位于广东云浮，主要从事氢燃料电池电堆、氢燃料电池系统的生产和销售。

根据弗若斯特沙利文数据，从氢燃料电池电堆出货量来看，公司自2017年至2021年连续五年排名第一；在氢燃料电池系统出货量方面，公司在2021年排名第一。

不过，在行业激烈竞争下，国鸿氢能也面临经营活动现金流大出血、毛利率大幅下滑、至今尚未盈利等困境。

价格战兴起，三年累亏10亿

上半年以来，氢能行业热度不减，股权融资延续去年以来的火热，融资事件达到21笔，融资金额为15.9亿元，融资数量和金额分别同比增长50%和137%。

这样的背景下，国鸿氢能也迎来业绩的爆发。2019-2022上半年（以下简称“报告期内”），公司营收分别实现3.63亿元、2.27亿元、4.57亿元和1.9亿元。

尽管如此，也未使其实现盈利。各报告期，公司只有2019年净利润为正，盈利2120万元。2020年至今年上半年，分别亏损2.21亿元、7.03亿元和1.51亿元，亏损缺口越来越大。累积下来，报告期内公司亏损已超过10亿元。

一方面，业绩虽然大幅增长，但营业成本也逐渐攀升。报告期内，营业成本分别为2.55亿元、2.19亿元、3.3亿元和1.55亿元。

作为资本密集型行业，氢能电池的研发、生产处处“烧钱”。除了售前，售后也有不小开支。国鸿氢能介绍，通常为氢燃料电池产品提供五年或20万公里的有限保修期，对氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的保修主要覆盖测试、维修或更换故障部件。

各报告期，光是保修拨备公司就分别花费890万元、1140万元、1160万元及820万元。

“保修拨备可能不足以完全覆盖未来保修索赔。”随着销量大幅攀升，国鸿氢能也对售后有所顾虑。

另一方面，随着行业内卷加剧，氢燃料电池电堆的平均价格逐年走低，商家纷纷打起价格战。2020年10月，国鸿氢能发布的鸿芯GI电堆产品最低价达到1999元/千瓦，成为第一款价格低于2000元的电堆产品。一个月后，氢璞创能又以新品1699元/千瓦的价格打破国鸿氢能的低价纪录。

弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021年，国内氢燃料电池电堆平均价格由约10500元/千瓦下降至约2400元/千瓦，复合年增长率约为-30.9%；氢燃料电池系统则从约16400元/千瓦下降至约5100元/千瓦，复合年增长率为-25.3%。

根据招股书，国鸿氢能的两种主要产品单价也大打折扣。截至上半年，氢燃料电池电堆单价为1554元/千瓦，相比2019年3440.7元/千瓦减少超过五成；氢燃料电池系统从15213.1元/千瓦下降至4117元/千瓦，价格不到原来的三成。

在价格战下支撑起来的业绩也像一场“虚火”。“在能够获得足够的采购订单并将销量扩大到使我们能够盈利的规模经济水平之前，我们仍可能会继续蒙受亏损。”国鸿氢能坦言。

产能利用率不足，仍扩大产能

哪怕是市占率冠军，国鸿氢能依然面临市场支撑不起盈利的问题。

目前，国内氢燃料电池商业化仍处于早期阶段。直至2019年，氢能才被首次写入政府工作报告。

相比于锂电池车辆“攻城略地”，氢电池车辆的应用范围相差甚远。据国鸿氢能介绍，产品主要应用于公交、重卡、物流车、叉车、轨道交通和船舶等运输工具。截至招股书发布日，公司已有近5000辆氢燃料电池商用车实现交付，这一数字放在下游整车市场中可以说是微不足道。

而从基建来看，截至上半年，国内建成加氢站超270座。同期全国充电基础设施累计数量已达到391.8万台。氢电池汽车想要成为主流仍是“黄粱一梦”。

加上行业的季节性明显，国鸿氢能产能利用率并不高。报告期内，柔性石墨双极板利用率为21.1%、43.6%、66.7%和68.6%；氢燃料电池电堆为21.1%、27.2%、78.8%和48.6%。

即使是逐渐成为营收大头的氢燃料电池系统，2020年起其利用率仅29.6%、61.1%和20.5%。

各报告期，公司毛利率分别为30.4%、3.5%、27.9%、18.6%，呈现剧烈波动。

但为了保持竞争优势，公司依然在多个地区新建生产设施。

根据招股书，最新投资为嘉兴市（二期）项目，主要用于氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统，预期产能氢燃料电池电堆50万千瓦、氢燃料电池系统5000套。这一工程是国鸿氢能成立以来花费最大的项目，将产生开支6亿元，预期2024年上半年开工。相比之下，之前投资力度最大的重庆项目花费也仅3亿元。

广东云浮转战浙江嘉兴

将投资最大项目落子在浙江嘉兴，也跟国鸿氢能背后引入新股东息息相关。

国鸿氢能前身为广东国鸿氢能科技股份有限公司。今年3月改制为股份有限公司之前，一直以有限责任公司的形式经营。

今年9月，公司新引入两名股东，分别为嘉兴国鸿氢港股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“嘉兴氢港”）和宁波鼎晖弋禺股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“鼎晖弋禺”）。

两个新股东分别向公司投资5亿元及4630万元，用于认购3414.38万股股份，每股股份投资成本为16元，亦是几轮投资中的高峰。

招股书显示，嘉兴氢港和鼎晖弋禺注资金额分别为3125万元和289万元，余下金额录入资本公积；股权比重分别为7.13%、0.66%。

虽然持股占比不算前列，但新股东的分量很重。天眼查数据显示，嘉兴氢港由浙江氢能产业发展有限公司持股99.99%，而浙江氢能实控人为嘉兴市人民政府国有资产监督管理委员会。

嘉兴国资成为国鸿氢能新股东 图片来源：天眼查

引入嘉兴国资后，国鸿氢能马上将公司名称变更为国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司，注册地也由广东云浮改为浙江嘉兴。

作为浙江氢能资源最丰富的地区之一和首批燃料电池汽车城市群成员，嘉兴在发展氢能方面在国内属于领头羊之一。

今年7月，嘉兴港区印发最新氢能产业发展扶持政策，提到对落户嘉兴港区的氢能产业关键零部件或终端产品项目进行大额度补贴：总投资1亿元以上、5亿元以下的，按设备投资额的10%给予补助；5亿元以上则按12%给予补助。

大力的扶持引起了国鸿氢能的兴趣。天眼查显示，目前国鸿氢能最新地址就位于嘉兴市港区杭州湾新经济园。

实际上，从成立伊始，国鸿氢能背后就有国资“撑腰”，其产品顺利向市场铺开也离不开国资的加持。

2015年，国鸿氢能和广东佛山（云浮）产业转移工业园投资开发有限公司（以下简称“云浮产园”）共同投资成立国鸿氢能源，云浮产园的实控人为佛山国资委。不久后，公司就收到当地政府300辆氢燃料汽车的订单。

2019-2021年，在云浮产园的担保下，国鸿氢能还从云浮产园子公司云浮市云能氢能产业投资合伙企业（有限合伙）获得3.94亿元、3.94亿元和7880万元的长期贷款。

除了担保借款，还有政府补贴。招股书显示，报告期内，国鸿氢能收到的政府补助分别达到1026.9万元、571.1万元、524.9万元和541.9万元，合计超过2600万元。

尽管如此，也未能让国鸿氢能免于现金流大出血的状况。各报告期，公司经营活动现金净流出1368.7万元、8663.1万元、5.6亿元和4741.9万元。