在中国咖啡市场2023至2028年复合年增长率达到20.4%的预期下，瑞幸咖啡、库迪咖啡大举攻城略地，蚕食了星巴克中国的市场份额。最近，市场传出星巴克中国拟引进投资者，高瓴、华润等成为绯闻对象的消息。

2017年8月，中信联手凯雷投资麦当劳中国之后，后者开店节奏陡然加快；2016年开始，百胜中国被分拆独立发展，如今门店早已过万家，业绩成长性优于母公司百胜。

无论麦当劳还是肯德基的母公司百胜，中国区业绩在股权变更后都有更快增长，星巴克中国将会效仿哪一种模式呢？

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：鲍有斌

26岁的星巴克中国，迎来了战略转折的时间窗口。

种种迹象显示，星巴克（SBUX.O）正寻求为中国业务引进战略投资者，以扭转其基本停止增长的业绩曲线。

据报道，星巴克中国区近日举行的管理层反向路演中，高瓴对入股星巴克中国表示了较大兴趣。市场传闻提及的其他潜在投资者还包括KKR、方源资本、太盟投资、凯雷投资、中信资本旗下信宸资本等老牌PE，以及华润、美团等产业资本。

交易能否完成，价格是重要因素。据称，星巴克中国的估值约为50亿美元至60亿美元。

根据Wind数据，截至2024年9月末的最近一个完整财年，星巴克实现营收2536亿元，净利润264亿元，其中，星巴克中国实现210亿元营收，贡献为8.3%。

截至6月30日，星巴克总市值为1041亿美元，若星巴克中国作价55亿美元（合400亿元人民币左右），则相对星巴克总市值的占比约为5.3%，较收入占比少3个百分点。

参考星巴克2024财年的净利率10.4%来看，中国区业务的净利率如果与母公司一致，则净利润规模约为21亿元，对应400亿元估值，市盈率不到20倍，明显低于星巴克当前超过33倍的市盈率。

换句话说，对标星巴克的整体估值，其中国区业务的估值或在600亿元（合84亿美元）以上。

市场消息指出，星巴克中国引进投资者的交易或在2026年内完成，星巴克仍有时间改善中国区的经营业绩，获得一个不错的成交价。

此外，近期又有消息称，通用磨坊可能寻求以数亿美元的价格出售其在中国的哈根达斯门店，目前已与一位顾问携手，或在今年启动对该资产的处置流程。越来越多外资消费品牌，开启本土化征程。

01

战略失当，在华市场遭竞争对手蚕食

星巴克是一家公众企业，至2025年3月31日，先锋集团（The Vanguard Group）、贝莱德集团（BlackRock）、Capital World Investors分别持有其9.5%、6.93%、6.65%的股权，其余股东持股都低于5%。管理层在星巴克的发展决策中起着关键作用。

星巴克原CEO拉克斯曼·纳拉西姆汉（Laxman Narasimhan）于2023年3月至2024年8月期间任职，前后管理星巴克一年半。2023财年，星巴克营收净利润都是两位数增长，表现尚可。

2024财年，星巴克收入除了一季度增长8.2%外，其余三个季度都在下滑，全年收入只增长0.56%，净利润则下滑8.8%。

业绩疲软对股价的影响显而易见。2022年至2024年，星巴克股价三连跌，分别下滑13.2%、1.2%、2.5%，累计下跌16.4%，跑输大盘。同期，道琼斯指数上涨17.1%，标普500涨23.2%。

星巴克的主要股东是大型投资机构，也是财务投资者，因此选择火线换帅。

2024年9月，布莱恩·尼科尔（Brian Niccol）走马上任，担任星巴克董事长兼首席执行官。布莱恩掌舵墨西哥烧烤品牌Chipotle（CMG.N）期间，该公司收入从2018年的334亿元增加至2024年的813亿元，增长143%；净利润从12.1亿元增加至110.3亿元，增加811%；股价2022年至2024年大涨72%。因此，布莱恩被星巴克股东寄予厚望。

美国是星巴克的最大市场，营收贡献接近3/4，2024财年收入1872亿元，下滑1.2%。

星巴克1999年进入中国，26年过去，中国成长为其全球第二大市场，2024财年完成收入211亿元，同比下降4.7%，拖累其整体表现。

另一边厢，是中国咖啡市场仍在强劲增长。

根据灼识咨询数据，2023年到2028年，中国现磨咖啡消费渗透率预计将从9.4%增长到18.3%，人均年消费量将从6杯提升到13杯。这驱动现磨咖啡店总体市场规模从2023年的1515亿元增长至2028年的3836亿元，复合年增长率达到20.4%。

然而，星巴克不仅未能从高速增长的中国市场分羹更多，原有地盘也被对手蚕食。布莱恩新官上任，拿中国市场作为试验田，引进战略投资者，应旨在推动这一业务重拾增长。

2024年底，星巴克就曝出中国区业务可能会调整的消息。星巴克彼时回应称，公司致力于中国区业务的发展和合作伙伴关系维护，努力寻找最佳的发展道路。这一回应既没有否认，也没有承认。

不过，2025年6月中旬，布莱恩在接受采访时放风称，星巴克正探索出售中国业务部分股权，吸引外部投资者并恢复其在华增长，很多投资人对此感兴趣。至此，包括高瓴资本、凯雷、中信资本等多家实力雄厚的机构成为绯闻对象。

02

咖啡、茶饮新锐冲击星巴克版图

瑞幸咖啡、库迪咖啡等新锐迅速崛起，加之蜜雪冰城、霸王茶姬等茶饮品牌涉足咖啡赛道，冲击了星巴克中国的市场地位。

瑞幸咖啡成立于2017年，2019年5月登陆纳斯达克，后因财务造假于2020年6月退市。此后，更换了管理层的瑞幸咖啡，市场拓展进入快车道。至2024年末，瑞幸咖啡门店数量超过2.2万家，全年净增加6000多家。

更晚成立的库迪咖啡，由原瑞幸咖啡创始团队成员陆正耀、钱治亚领衔，于2022年创立，对瑞幸咖啡的打法轻车熟路。2023年末，库迪咖啡门店数量超过6800家。

根据灼识咨询数据，2023年，瑞幸咖啡以19亿杯出杯量，位列中国现磨咖啡品牌第一，占据31.7%市场份额；星巴克出杯量5亿杯，市场份额为8.3%，位列第二；库迪咖啡出杯量4亿杯，市场份额为6.7%，位列第三。

2023年末，星巴克中国区门店数量为6975家，至2024年末为7685家，净增大约690家。瑞幸咖啡门店2023年末约为1.6万家，2024年内增加6000余家。库迪咖啡2024年内增加4000余家。

如果各方保持这一增速，瑞幸咖啡接下来依旧会坐稳市场第一，与星巴克中国的出杯量差距也将继续扩大；与此同时，库迪咖啡的出杯量大概率要超越星巴克，其可望由此成为市场第二。

销量增长反映在收入上，是瑞幸咖啡2022年至2024年营收从133亿元增加至345亿元，增长159%，净利润从4.9亿元增加至29.3亿元，增长近5倍。

同一时段，星巴克中国的营收规模从214亿元小幅下滑至211亿元，增幅也出现了波动，2023年增长3.6%，2024年下滑4.7%。相对瑞幸咖啡，星巴克中国营收2022年还具备压倒性优势，到2023年境况逆转，2024年则已比瑞幸少了134亿元。

星巴克在中国的业务不仅受到咖啡连锁品牌的冲击，还有新势力的挑战，尤其是茶饮巨头纷纷争抢生意。

蜜雪冰城旗下品牌“幸运咖”，2023年出杯量达到2亿杯，位列市场第四，大约是星巴克中国区销量的一半，其门店规模2024年还在持续扩大。

号称要“像素级复制”星巴克的霸王茶姬，最核心的茶拿铁品类有原叶茶拿铁、极萃茶拿铁、雪顶茶拿铁三条产品线，分别对标星巴克的拿铁、美式和卡布奇诺咖啡，其定价在15元至24元区间，比星巴克要便宜一半，也分流了一部分客户。

尽管面临竞争，星巴克中国仍有强大实力，如果能引进掌握丰富资源的投资者，开始新一轮大扩张，夺回失去的市场不是没有可能。

03

老牌PE和产业资本，谁能胜出

海外餐饮巨头出售中国业务，并非没有先例。星巴克中国要引入投资者，百胜餐饮（YUM.N）、麦当劳（MCD.N）的做法都可参考。

2017年，麦当劳出让麦当劳（中国）有限公司80%的股权，中信资本联手凯雷出资20.8亿美元，分别获得其中52%和28%的股权。随后，麦当劳（中国）有限公司更名为金拱门（中国）有限公司（简称“金拱门”），中信资本成为其控股股东，麦当劳全球则为少数股东，持股20%。

2023年，凯雷退出金拱门，其股权全部由麦当劳全球回购，作价18亿美元。投资金拱门大约6年时间，凯雷的投资收益达到12.2亿美元，收益率达到212%，年化收益率为35%，这是一笔相当不错的投资。根据企查查资料，目前金拱门的股权结构为，麦当劳全球持股48%，中信资本持股52%。

新资金注入，尤其是中信集团资源的加持下，金拱门的门店数量从2017年的2500家增加到2024年末的6800家，净增1.7倍，其计划到2028年底开出1万家门店。

凯雷与中信资本如果再次联手投资星巴克中国，也属轻车熟路。不过，若星巴克仅出售少部分股权，中信资本只做小股东，能否全力以赴输出资源，尚未可知。

另一央企华润集团，通过旗下华润创业全资持有太平洋咖啡，拥有咖啡业投资管理经验，其旗下运营的万象城也能提供物业保证，当属有力的竞争者。

此外，美团旗下的产业基金美团龙珠，近年持续在饮品赛道布局，投资了蜜雪冰城、古茗、喜茶、Manner咖啡等。若美团龙珠入股，有助于星巴克获得网络最广的外卖平台支持，增加线上订单。

另一个潜在的买家高瓴，从一级市场到二级市场，投资甚为活跃。今年5月，高瓴完成180亿美元募资，计划将100亿美元用于收购，资金充足。其在A股投资百亿元以上的企业至少有三家，包括格力电器、宁德时代和隆基绿能。

2020年7月，高瓴以百亿元参加宁德时代定增发行，每股投资价为161元。此后，宁德时代股价持续上涨，至2021年末曾达到692元/股，高瓴从2021年二季度开始逐步减持，至2023年二季度时退出前十大股东行列，这笔投资斩获百亿元级收益。

2022年6月，宁德时代再次定增，高瓴出资30亿元，以410元/股认购732万股。宁德时代在2023年3月每股转增0.8股，但其股价波动较大，一度跌至150元/股，后反弹至250元/股，如果高瓴一直持有，则至今大约能保本。

高瓴对隆基绿能的投资，属于高位接盘。2020年12月，隆基绿能原实控人之一李春安将公司6%的股份（计2.263亿股）以70元/股转让给高瓴，总作价超过158亿元。隆基绿能股价在到达125元/股后一路下跌，高瓴2023年先减持后增持，目前还持股5.5%，最新持股市值60亿元左右，和总持股成本136亿元相比，亏损76亿元。

投资格力电器，是高瓴在A股的最大手笔。2019年10月，高瓴以大约400亿元，受让格力集团持有的格力电器15%股权，最新持股市值384亿元，账面浮亏不多。格力电器分红力度较大，按照持股比例计算，高瓴2020年至2024年可获分红金额超过120亿元，但是若扣除每年5%左右的资金成本，则获益寥寥。

高瓴是老牌PE，在国内消费、零售赛道投资的企业较多，包括蓝月亮、良品铺子、名创优品、喜茶、皮爷咖啡、完美日记、蜜雪冰城等龙头公司，在互联网巨头中曾投资过美团和京东，其整合资源的能力不输中信资本。

高瓴既可以做小股东，享受财务投资收益，也可以做大股东亲自下场，使其在投资星巴克中国时有更多选择。

04

百胜中国故事能否复制？

星巴克中国引入投资者，还有百胜中国（09987.HK/YUMC.N）的案例可以参照。

2016年11月，百胜餐饮（YUM.N）分拆百胜中国在纽交所上市。2020年9月，百胜中国在香港联交所完成二次上市。

据百胜中国港股上市时的招股书披露，其2016年美股IPO时，春华资本和蚂蚁金服分别出资4.1亿美元、5000万美元，以24.03美元/股的价格认购1706万股、208万股。2016年11月开始，春华资本创始人胡祖六，一直担任百胜中国的独立董事兼董事长。

Wind数据显示，截至2024年12月末，JP Morgan Chase & Co（摩根大通）和Pollos Investment（普洛斯）分别持有百胜中国11.85%、3.18%股份，为其第一和第二大股东。胡祖六个人直接持有百胜中国约7万股，并管理普洛斯所持股权。

“单飞”的百胜中国实施管理层持股计划，良好的激励措施下，百胜中国发展比母公司更快。

2022年末，百胜中国门店数量约为1.29万家，2024年末达到1.64万家，其营收从2022年的666亿元增加至2024年的813亿元，增幅为22%；净利润从30.8亿元增加至65.5亿元，实现翻倍。

反观百胜餐饮，同一时期内收入从477亿元增加至543亿元，增幅为14%；净利润从92.3亿元增加至106.8亿元，增长16%，规模和增幅都落后于百胜中国。

此外，同为本土化标杆，百胜中国如今的门店数量也比金拱门多一倍左右，显得更为进取。星巴克中国未来能否复制百胜中国的故事？

目前来看，尽管外部投资机构还在引入路上，星巴克中国的运营调整已在同步进行。

在产品定价上，6月10日，星巴克中国的星冰乐、冰摇茶、茶拿铁三大系列共10款产品集体降价，以大杯规格计算，消费者平均每杯能省5元。这是星巴克入华后首次直接下调产品价格，打破了其以往仅通过优惠券和平台补贴的“曲线降价”模式。

在营销策略上，星巴克联名史努比、潮牌服饰STAYREAL等品牌，在饮品、周边商品与主题店方面跨界创新，将产品推向更多年龄层的消费者。

在组织人事上，星巴克中国区首次设立首席增长官，并任命曾有阿里巴巴工作经历的杨振担任该职务。目前，星巴克中国区首席执行官刘文娟向星巴克首席运营官迈克·格拉姆斯（Mike Grams）汇报，该职位或可直接向首席执行官布莱恩汇报，以缩短决策链条。

2025财年第二季度，星巴克中国营业收入回升，同比增长5%至7.4亿美元。

星巴克有全球最大的咖啡门店规模，在白领中大受欢迎的品牌调性，这些都让星巴克在出让中国区股权过程中，有更多议价优势。

如果星巴克仅出让中国业务的少数股权，则仍可分享快速增长的中国市场收益；如果出让多数股权，仅做小股东，则可能书写的是金拱门故事；如果彻底放飞，星巴克中国区完全分拆，或可能成为下一个百胜中国。至少从门店规模看，百胜中国的故事似乎更吸引人，星巴克会如何决策呢？

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