“6月的行情或将面临‘梅雨季’般的上行压力”，对于日股的走势，有市场分析这样认为。

6月5日，日本东京股市开盘下跌，抛售情绪主导，日经225种股票平均价格指数（下称“日经平均指数”）盘中一度跌超过200点，随后收窄至约跌50点，维持在37700点附近波动。

前一交易日，日经平均指数在连续三个交易日下跌后首次反弹，一度上涨超过400点，但在接近38000点心理关口时，市场上出现较多获利回吐盘，涨幅受限，当天收盘报37747.45点，单日上涨300点（涨幅0.80%）。

回顾刚刚过去的5月，尽管日本股市总体走出反弹行情，日经平均指数月涨幅超过5%，但是该指数两度在突破38000点时就快速掉头并连续下跌。

市场分析认为，日本股市正逐渐摆脱过度谨慎情绪，但仍难以断言日本股市进入“全力风险偏好”模式。那么，日本这一轮上涨行情的主要推动力是什么、能否持续反弹？美国关税政策又将如何影响日本股市中期走势，还有哪些因素可能左右日股下半年表现？随着外部环境变化，日本股市“避风港”的角色是否可持续？

日经指数反弹：5月上涨1919.72点

刚刚过去的5月份，日本股市走出了反弹行情。日经平均指数较上个月上涨了1919.72点，收获超过5%的月涨幅，是仅次于2024年2月（2879点）以来的最大涨幅。

“自4月的急跌以来，投资者对经济过度悲观预期的减退及对股票估值优势的认可，推动了日本股市的回升。”对于日本股市5月份的上涨行情，瑞穗研究与科技调查部主任经济学家坂本明日香在接受21世纪经济报道记者采访时分析表示，回顾4月上旬日本股市的大幅下跌情况，可以发现虽然每股收益（EPS）依然维持在较高水平，但市盈率（PER）却一度大幅下滑至接近12倍的低位。不过，与其他国家股市相比，日本股市依然显现出一定的低估特征。同时，在“抛售美股”的情绪持续之下，海外投资者也可能正在将资金从美股转移至日本股市。实际上，可以观察到，在市场大跌后海外投资者继续净买入的时点，日经平均的市盈率（PER）已回升至13倍区间。

东京证券交易所5月29日发布的数据显示，在日经平均指数反弹的过程中，从按投资主体分类的股票交易动向来看，海外投资者已连续第八周实现净买入。5月第四周（5月19日至23日）的净买入金额为2850亿日元，前一周为6232亿日元。与此同时，日本企业法人（一般企业）也连续第八周净买入，净买入金额为7156亿日元，较前一周的2560亿日元大幅增加，这一数值仅次于2015年11月底创下的7612亿日元的历史最高纪录。

对此，一位日本基金公司人士表示，“尽管日经平均指数有所回落，海外投资者仍看好日本股市的上涨前景，买盘活跃。同时，许多企业希望在6月下旬股东大会季前提振股价，因此每年从5月中旬到6月中旬都是股票回购较为活跃的时期。这种较高规模的股票回购动作可能还会持续大约3周左右。”

国信证券策略首席分析师王开在接受21世纪经济报道记者采访时指出，这一轮上涨的主要推动力来自多重因素：首先，全球范围内科技股的强劲表现，对日本相关产业链股票起到了传导和映射的提振作用，市场情绪也随之好转。其次，在资金的区域再平衡进程中，日本股市因其相对的估值优势和企业治理改善的前景，吸引了部分外部资金流入。如日本上市企业致力于在提高股东回报方面做出持续努力，增加分红和股票回购，这些举措都增强了投资者信心。

“日本企业正在发生结构性变革，预计将成为日本股市长期的重要催化剂。”瑞银住友信托财富管理公司首席投资办公室负责日本股票调查分析的策略师小林千纱在最新研报中写道：在2024财年的财报中，日本企业在企业改革与股东回馈方面出现了积极进展。在全球经济前景不明、业绩预期恶化之际，日本企业宣布的股票回购规模已超过2023年创下的历史最高水平，这种做法与过去日本企业在经济低迷期倾向于积蓄现金的传统做法截然不同。此外，业务结构重组、股东回馈方针调整和资本政策的重新评估也在加速。

不过，“市场整体上行空间仍受限”“短期内将呈现反复震荡走势”“市场观望情绪仍较为浓厚”“日元升值、长期利率上升对股市构成压力”……多位受访市场人士的观点认为，日本股市正逐渐摆脱过度谨慎情绪，但是目前仍难以断言日本股市进入“全力风险偏好”模式。

贸易政策扰动：反复验证的38000点

当前日经平均指数的走势，侧面印证了上述观点。4日上午，日本股市开盘走高，但日经平均指数在接近38000点关口引发获利回吐，涨势一度受挫。

“从技术面来看，日经平均指数的100日与200日移动平均线所处的38000点位置，已成为（日股）重要心理关口。”瑞穗研究与科技调查部主任经济学家坂本明日香在接受21世纪经济报道记者采访时表示，眼下围绕关税的动向依然不明朗，美元走软的趋势也未见根本性转变，市场整体仍上行受限。

此前，5月份的日股市场在技术面上反复验证38000点。5月中旬，日经225指数在5月13日开盘即冲破38000点，并在盘中一度触达38494.06点。隔天东京股市便下跌，5月15日失守38000点，并持续下跌多个交易日至36985.87点。

这一幕在5月底再度上演。5月29日，日经225指数创下近三个月的收盘新高——报38432.98点，单日上涨逾700点，涨幅达1.88%；隔天市场便掉头走跌，刚刚恢复的38000点也快速被跌破，收报37965.10点，下跌467点，跌幅达1.22%。随后连续三个交易日下跌。

回望过去几个月的行情，是美国贸易政策一直在“扰动”日本股市乃至全球股市的市场情绪和股市涨跌。坂本明日香进一步分析道，自特朗普政府4月2日对外加征所谓“对等关税”以来，日本股市在美股下跌与日元升值的背景下，受到国际贸易局势的担忧情绪影响，市场避险氛围升温，呈现“卖压引发进一步卖压”的连锁反应，出现大幅下跌。其后，美国对多国暂停执行关税90天，相关各国开始进行谈判；再加上后续中美双方暂时降低关税的报道，使得市场逐渐形成一种“全球经济，尤其是美国经济不会因此陷入过度恶化”的预期，日经指数也由此回升至关税实施前的水平。

比如，5月底的行情是受美国关税政策被“叫停”这一事件影响——综合央视、新华社报道，先是美国国际贸易法院阻止了特朗普在4月2日“解放日”宣布的关税政策生效并裁定特朗普向美国出口多于进口国家征收全面关税越权，仅1天之后，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂时搁置5月28日美国国际贸易法院做出的裁决。

在王开看来，国际贸易政策的走向，并不仅仅取决于美国单一的司法判决，更多的是美日之间经贸关系和全球贸易格局演变的复杂结果。美日之间的贸易摩擦和政策演变或具有一定反复性，需要结合经济数据和货币政策等给出综合评判。对于日本股市而言，出口企业的业绩表现固然重要，但国内基本面演绎、货币政策方向等可能对中期走势影响更为深远。

“短期内，贸易政策仍将是股市涨跌的重要驱动因素。”小林千纱在研报中指出，关税下调等贸易摩擦缓和将被市场视为利好因素。相反，若关税长期持续，全球经济增长减速，则股价和企业业绩将双双面临下行压力。

升回4万点：或要等到2026年以后

“真正指向40000点的全面回升，或要等到2026年以后才会到来。”在坂本明日香看来，目前缺乏足以推动指数突破38000点、进一步挑战39000点乃至40000点的积极因素。展望2025年，日本经济预计将在出口与设备投资等方面受到关税影响而呈现疲弱态势，因此预计日经平均指数将在37000～38000点之间维持横盘整理的格局。

坂本明日香分析认为，在货币政策方面，考虑到2025年全球经济仍存在较大不确定性，日本银行预计将维持当前的政策不变，并可能自2026年起重新启动加息。届时，日元利率也将温和上升，预计会对金融类股票形成利多支持。而资金层面上，“海外投资者目前的净买入行为，很可能只是基于日本股市低估或短期性从美股抽离资金的暂时性流入。”

对于下半年的日本资产配置，“继续看好日元兑美元升值，日股处在长期配置区间，确定性角度日元强于日股，而日债利率则存在上行风险。”在王开看来，日股方面，在企业盈利改善、公司治理改革以及相对合理的估值水平支撑下，中长期仍具备一定的配置价值。日股的配置需要关注加息风险对估值和汇率的影响，若日本央行继续加息推动日元显著升值，那么海外营业收入和盈利占比较高的日本企业，利润端则会受到侵蚀，出口产业链的竞争力也有可能被削弱，短期内构成压力。

小林千纱则建议，维持一个结合高质量景气敏感股与稳健内需股的平衡投资组合。一方面，外需相关的景气敏感行业短期内业绩仍具压力，但ROE较高并通过股票回购与资本政策提升股东回馈的高质量企业，在近期股价下跌后，已为长期投资者提供了具吸引力的投资机会。特别是在过去一年表现滞后的机械、医疗、科技等板块中，或将出现有选择性的投资机会。另一方面，IT服务板块继续作为业绩稳健的内需股，受到市场青睐。此外，鉴于市场对日本央行加息预期减弱，若日本国债收益率趋稳，日本不动产投资信托将比此前更具吸引力。

此外，王开还分析表示，日元方面，较强的基本面是主要支撑，通胀韧性下偏紧的货币政策前景，特别是与美国货币政策间分歧，构成日元助推因素。现阶段日本货币政策进程与其他主要市场出现错位现象，日本央行加息动机较强，而美国等仍在降息预期下博弈，货币政策错位是年内日元升值的主要动力。而日债方面，随着日本央行逐步推进货币政策正常化，例如退出收益率曲线控制（YCC）以及加息，日本国债收益率存在持续上行风险。通胀的持续性和日本经济的复苏力度，是影响日债收益率走势的关键，从日债发行、交易情绪和通胀前景来看长端日债收益率仍有上行空间。

王开还对21世纪经济报道记者强调：“下半年的日本资产配置中，需要警惕的是日本央行加息的节奏和力度，同时密切跟踪日股盈利。过快或过激的政策调整，都可能对市场造成冲击，建议配置基本面稳定、海外敞口有限的企业。”

坂本明日香亦提醒关注美国的通胀和就业数据。她预计，美国的通胀与就业走势将成为金融政策判断的关键因素。一方面，关税引发的进口物价上涨可能进一步传导至美国消费者物价，引发通胀；另一方面，经济减速也可能导致失业率上升。美联储将不得不在物价与就业之间做出艰难抉择。瑞穗研究与科技预测，受就业状况恶化影响，美联储将在2025年下半年开始以每季度一次的节奏启动降息。