公募基金费率改革之后，私募股权投资基金的管理费也迎来了重大调整。

6月3日，广东省财政厅官网发布《广东省政府投资基金管理办法》（以下简称《管理办法》），其中关于政府投资基金管理费缴付的规范指引引发行业热议。整体来看，《管理办法》明确，政府投资基金的管理费缴付应视基金考核情况而定、以实缴出资为计费基础、在基金收益中支付、基金存续期满后不得收费。

实际上，今年1月发布的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》也提出 “管理费以实缴出资或实际投资金额为计费基础” 的要求。另据记者了解，过去一年来，部分地方政府也开始对政府投资基金的管理费进行调整，一级市场管理费收取模式和运行规则逐渐被重塑。

业内普遍认为，随着募资端结构和资金量的深刻变革，创投行业洗牌出清的节奏将进一步加速。但业内同时呼吁，管理费收取标准应交由市场来决定。

三大核心指引引发业内热议

《管理办法》第二十三条，针对政府投资基金管理费提出三点规范指引：

一是政府投资基金管理费用按照市场化原则协商确定，依据基金考核评价结果情况予以核定拨付。

二是基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。基金管理费从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，如基金暂未产生收益或利息，可先从本金中预支，待基金产生收益或利息后补回。

三是基金存续期满后不得收取管理费。

在一级市场股权投资领域，私募基金管理人的主要收入来源于管理费和业绩报酬。“2+20”是常见的收费模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金规模2%的管理费，用于支付基金运营和管理过程中产生的各项费用，“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作为绩效收益或业绩报酬。

“基金管理费是基金管理人因投资管理基金资产而产生的费用，稳定的管理费收入有助于管理人长期为出资人提供专业、稳定的服务，也是保护投资的重要机制之一。”母基金研究中心创始人唐劲草表示。

然而，此次广东新规中，有两点备受争议。一是“基金管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础”。记者从业内了解到，当前行业约定俗成的计费基础是认缴出资规模，母基金管理费按基金认缴规模的1%/年收取，直投基金管理费则按认缴规模的2%/年收取。

对此，唐劲草告诉记者，根据他们对国际、国内私募股权基金行业情况的长期统计与调研，管理费一般以基金认缴规模为计费基础，且市场已形成了相对确定的惯例。多年以来，中国、美国、欧洲、中东、日韩等地的私募股权基金都是这样的市场惯例。

二是该规定适用于政府投资基金（母基金层面），还是说要穿透到出资的子基金层面？

对此，广东省创业投资协会秘书长肖飞接受记者采访时表示，此项新规之下，预计多数国资LP（有限合伙人）会为了规避审计风险选择 “穿透式管理”，但这显然会增加LP的操作复杂度。

唐劲草认为，广东此次出台《管理办法》中对管理费的这些规定，如果带动其他地区效仿，对一级市场来说，将会是一场大变革。

一级市场管理费呈现三大变化趋势

事实上，管理费的变革早在行业内悄然展开。华南一券商资深投行人士对记者表示，无论是二级市场还是一级市场，都开始变革基金的管理费缴付模式，尤其对于国资LP作为主要出资主体，且流动性较差的一级市场投资，调整管理费模式早在行业的预料之中，“过去基金管理人依靠管理费过日子的模式或将行不通，未来要回归到靠业绩‘吃饭’了。”

记者与业内人士交流后总结了以下三点变化：

一是管理费比例下降。华南一家VC机构的募资负责人告诉记者，该机构去年募的一只基金，管理费仅在1%—1.5%之间，“现在已经很难收到2%的管理费，特别是有引导基金出资的基金。”

二是管理费分期支付，一次性支付的LP变得越来越少。“有的LP是在签订认缴出资协议时就支付管理费，但更多的是在有限合伙基金成立之后，GP（普通合伙人）向 LP要第一笔实缴款项时，LP 才支付当年的管理费。”上述投行人士对记者表示。

据上述募资负责人透露，确实有一些母基金在招募子基金的时候会对管理费支付作出规定，比如，子基金当年实际支付管理费金额按照提取管理费的70%给付；次年上半年根据上一年度考核结果确认合格后，再给付15%；余下的15%在基金清算时给付。

三是管理费与基金业绩挂钩。记者了解到，有VC机构主动向LP降低管理费或调整收取模式，比如，采用与LP对赌的形式，约定在不同的阶段以不同的比例来收取管理费，这个阶段可按照GP完成业绩指标的进度，同时约定若实现超额收益率后可获得相应的管理费比例，以此来获得 LP 的信任。

据了解，国内有地区产业母基金如此规定管理费支付问题：子基金投资部分，投资期的管理费按基金实缴规模的5‰/年收取；退出期按未退出项目初始投资成本的5‰/年收取。对于直接投资部分，管理费投资期按基金实缴规模的1.5%/年收取，退出期按未退出项目初始投资成本的1.5%/年收取，并且，二者的延长期均没有管理费。

此外，国内某省会城市成立百亿招商母基金并对外招GP时曾公告：拟从招商母基金出资部分将不支付管理费，其他出资部分按照行业惯例与子基金管理人、其他出资人商定。

多位业内人士均表示，在当前的实际操作中，对于管理费如何支付、收取多少的问题，GP和LP之间多数会根据各自的情况进行谈判，只不过，广东此次出台新规之后，对于广东的政府投资基金来说，谈判空间或将进一步缩小。

业内普遍认为，募资端结构和资金量的深刻变革将倒逼投资机构靠业绩吃饭，长期来看，行业将加速洗牌出清。

业内呼吁：管理费收取标准交由市场来决定

谁动了管理费这块 “奶酪”？受访人士普遍认为，一方面，国资LP大举进场，监管对国有资本有严格的审计要求。甚至有既做GP也做LP的国资投资机构负责人对记者表示：“作为GP，审计时说我们的管理费怎么收少了，作为LP，却又说我们的管理费怎么给多了。”

另一方面，基金退出难之下，大量GP业绩不达LP预期。今年3月，母基金研究中心发布《2024中国母基金全景报告》，其中对97家具有代表性的母基金进行调研，结果显示，政府引导基金的平均DPI（投入资本的分红倍数）仅有 0.7。该报告指出，以引导基金为代表的LP在DPI方面的诉求显著加强。因此，在上述双重压力之下，国资LP不得不重新评估管理费问题。

但是，业内普遍认为，作为基金管理人重要的运营成本来源，管理费支付预期不稳定或者费率下降将给GP的运营带来不小的挑战。“管理私募股权基金是专业度极强、门槛极高的业务，管理人需要付出的运营管理成本也相对较高。从国际、国内过往的基金管理实践中看，合理水平的管理费是基金管理团队正常运营的重要保障。”唐劲草认为，以行政手段干预管理费问题，恐怕会给行业带来较大冲击。

此前就有投资人对记者说，由于公司降低差旅费用，离自己远一点的项目就不去看了，不然要自掏腰包。受访的创投机构人士担忧，这或将不利于GP发挥主观能动性协助地方培育产业。

“管理费的收取标准交由市场来决定”，这是当前最大的市场呼声。深圳市创业投资同业公会名誉会长蒋玉才也认为，纯粹由政府或国企出资的政府引导基金，可以基本按照半行政化的方式进行管理，但有社会化出资的子基金，则必须按照市场化的规则和方式运营。“创投基金管理费收取的方式和多少，应该以大多数社会出资人接受的方式来确定，以符合市场惯例的原则在基金合伙协议中明确，不应该由国家文件和政府规定来确认。”

蒋玉才认为，政府引导基金引导社会资本一起以创投的方式，响应国家的号召支持创新，就必须尊重社会出资人的利益，适度地保障社会出资人的盈利回报，保障专业基金管理人的基本权益和激励约束。

不可否认，降低管理费能够在一定程度上降低LP投资成本，但归根到底，LP最核心的关注点始终是基金的业绩回报表现。因此，肖飞强调，当前行业核心痛点在于IPO退出难导致收益滞后，GP一方面要提升自身投资能力，赢得LP的信任；另一方面，要打通多元化退出渠道，为LP带来获得感。不然，仅靠管理费规则调整难以从根本上破解当前矛盾。

校对：王锦程