沪上阿姨今天登陆港股，市值冲高至200亿港元后回落。目前，其在三线及以下城市的门店数量占比近半，而这也是蜜雪冰城门店最集中的区域；沪上阿姨的“轻享版”产品价格带（2—12元）也和蜜雪冰城重合度较大，二者竞争态势影响后续估值。

除港澳台外，沪上阿姨门店覆盖内地所有区域，这一“撒胡椒面”的开店策略，使其很难在单一区域和领域拿到第一。

过去几年，沪上阿姨闭店率平均超过10%，明显高过同行；其同店和新店GMV双双下滑的严峻现状，或影响其进一步开拓市场。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：鲍有斌

5月8日，沪上阿姨(02589.HK)在港交所挂牌上市，开盘大涨逾68%，市值达到200亿港元。至收盘，沪上阿姨涨幅回落至40%，收于158.4港元/股，市值166亿港元。

2024年末，沪上阿姨门店数量超过9000家，绝大多数为加盟店，同比增长约18%。其2024年总销售额（GMV）为107.4亿元，增长10%，仅为行业整体增速的一半，规模为国内Top5，单店GMV约为140万元，同比减少12%，营收和利润也双双下降。尽管核心运营数据和财务数据双双疲软，借着港股消费概念热潮，沪上阿姨上市当日仍备受追捧。

沪上阿姨上市前融资轮次不多，创始人单卫钧家族持股比例较高，且通过多个持股平台激励员工，若按首日收市市值测算，人均持股市值或达800万元，造富了又一批打工人。

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现制茶饮“五虎”汇聚港股

2024年2月，沪上阿姨首次向港交所递交招股书，半年后失效；是年12月再度递表，2025年4月通过聆讯，5月8日挂牌，中信证券、海通国际、东方证券国际为联席保荐人。

沪上阿姨也成为奈雪（02150.HK）、茶百道（02555.HK）、古茗（01364.HK）、蜜雪冰城（02097.HK）之后，港股第五家现制茶饮上市企业，“五虎”中只有奈雪以自营模式为主。

按照门店规模和售出杯数，2023年沪上阿姨在中国现制茶饮行业内均位列第四，按照GMV则位列第五，以97亿元GMV，获得4.6%市场份额，和霸王茶姬（CHA.O）较为接近，不到蜜雪冰城的1/4（表1）。

现制茶饮行业远远没有到龙头一统江湖的局面，各品牌策马狂奔，市场格局随时发生变化。2024年，霸王茶姬GMV暴增至295亿元，跃升为行业第二。

沪上阿姨同样不敢怠慢。2024年，其门店数量从7789家增加至9176间，增幅为17.8%，GMV增加10.3%至107亿元，比门店增幅少7.5个百分点。其营收从2022年的22亿元增加至2024年的32.84亿元，增幅为64%；净利润从1.49亿元增加至3.29亿元，增幅为121%，接近营收增幅的两倍。

和先期上市的以加盟制为主的现制茶饮同行相比，沪上阿姨营收和利润规模均处下风（表2）。

同在港股挂牌的蜜雪冰城、茶百道和古茗，估值相对美股上市的霸王茶姬较高。截至5月2日，三港股现制茶饮企业市盈率平均值为34倍，且营收规模越大，估值也越高。茶百道营收和利润都明显低于古茗和蜜雪冰城，其估值也较低，只有25倍。

沪上阿姨的发行价定为105.5港元/股，取招股价区间（88.76—105.5港元）上限，发行市值103亿元人民币，发行市盈率31倍，和蜜雪冰城、茶百道和古茗市盈率的均值较为接近。

2024年2月，沪上阿姨完成最后一轮融资，投后估值大约50亿元，超过百亿元发行市值，加上首日大涨，也意味着后入场股东已有2倍左右浮盈。

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细分市场优势品牌，估值相对更高

根据灼识咨询数据，中国现制茶饮行业GMV在2023年至2028年间会以复合年增长率19.7%高速增长，至2028年有望超过5000亿元。

图1：中国现制茶饮行业规模2023年至2028年复合年增长率预计为19.7%

数据来源：公司招股书

而中价（平均售价10元至20元）现制茶饮的市场份额最高，2023年占比超过51%，增长也最快。中价现制茶饮的GMV由2018年的364亿元增加至2023年的1086亿元，复合年增长率为24.4%；2023年至2028年，GMV将按20.9%复合年增长率成长，领先高价现制茶饮（12.5%）和低价现制茶饮（20.2%）的增长率（图1）。

沪上阿姨是中价现制茶饮的头部玩家。2023年末，中国约有20万家中价现制茶饮门店，沪上阿姨当时以7789家排名第三；按GMV则排名第四，市场份额为8.9%。

中国三线及以下城市的现制茶饮店市场，按GMV计为2023年至2028年期间最大且预期增长最快的细分市场，未来增长潜力依旧巨大。和蜜雪冰城开店策略有点类似，沪上阿姨也在中低线城市下沉较深。

2024年末，沪上阿姨超过9000家门店中，只有24家自营店，比2023年末还少9家，占比不到1%。主要是当年其虽然新开7家自营店，但同时关闭或者转成加盟店的有16家。

2022年至2023年，沪上阿姨在三线及以下城市的门店数量占比分别为48.3%、49.4%，2024年增加至一半以上，一线城市门店占比始终低于10%，新一线城市和二线城市门店占比基本都在20%。2024年2月，沪上阿姨在马来西亚吉隆坡开设自营店，海外只有这家门店，年GMV约是63万元。

从收入端看，2024年度，沪上阿姨三线及以下城市门店贡献15.83亿元，占比48.2%，比门店数量占比少2.2个百分点。2022年至2023年，三线及以下城市门店收入占比为43%、45.5%，比同期门店数量占比少5.3、3.9个百分点，收入占比和门店数量占比差距逐渐缩小（表3）。预计沪上阿姨会继续在低线城市开疆拓土。

《新财富》杂志进一步研究发现，现制茶饮品牌如果在某一类城市门店数量占比有突出优势，意味着其在特定细分市场的扩张能力更强，其业绩也更出色。一线以及新一线城市以上，霸王茶姬2023年门店数量占比超过60%，是沪上阿姨（20%）近3倍。古茗在二线和三线门店数量占比2021年至2023年保持在56%。蜜雪冰城在三线及以下城市占优势，2023年门店数量占近57%。

蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗的市值也更靠前（表4）。

相对而言，茶百道门店数量在各级城市分布较为均衡，其市值表现也较平淡，2023年其在新一线城市的门店数量占比最高，为27%，二线和四线及以下占比为21%、22%，一线和三线城市占比11%、19%。

不过，沪上阿姨在三线及以下门店占比近半，这也是“雪王”蜜雪冰城的基本盘，角逐不会轻松。

03

门店全国大撒网，平均10%闭店率超过同行

现制茶饮行业中，通常以500家门店为关键规模的门槛。根据招股书披露，至2024年底，沪上阿姨门店数量超过千家的省份分别是山东（1209家）和广东（1034家），安徽（604家）、江苏（527家）、河北（508家）三省的门店数量也靠前。山东是沪上阿姨开店最多的省，和其是创始人单卫钧事业起步地有关。

《新财富》杂志注意到，沪上阿姨进入中国内地每个省市区，除了广东、山东两大千家店省，江苏、山东、安徽、河北四大省连成一片，门店较为密集外，其他地区也是“广而不深”，覆盖面大，但不聚焦。

图2：2024年末，沪上阿姨门店分布在全国港澳台外的各区域

资料来源：招股书

从图2可以看到，GDP总量靠前的浙江（314家）与黑龙江（323家）、内蒙古（353家）门店基本相同；湖北（211家）、福建（218家），与甘肃（198家）、陕西（192家）、广西（193家）只差20余家。江浙沪总计950家，还不如广东、山东一个省多，也少于京津冀（1020家）。沪上阿姨总部所在地上海只有109家，低于其他直辖市天津（331家）、北京（181家）、重庆（121家）。

这使得沪上阿姨难以在单区域获得市场领先。

同行古茗采用地域加密布店策略，稳步扩张门店网络，其在大本营浙江省率先达到关键规模，随即渗透至周边福建及广东，并以浙江福建广东为战略省，继续向周边扩张。

截至2024年9月年末，古茗在浙江省有2117家门店，福建及江西合计2039家（其中福建在2023年末超过千家），并已在8个省份建立超过500家的门店网络，直接结果就是在多个省做到第一。

2023年，古茗在浙江、福建及江西，以及这三省的每个地级市，在全价格带现制茶饮店市场中，GMV均排名第一，并在该三省的全价格带现制茶饮店都实现超过25%的市场份额，以及大众现制茶饮店超过45%市场份额。最终八大省贡献古茗总GMV的约87%。

值得注意的是，2024年9月底，古茗还有17个省份尚未进入，其开店并不追求大而全，更讲究“少而精”。

门店地域密集提高物流和仓储效率显而易见。古茗可对97%门店提供两日一次冷链配送，仓到店的平均配送成本为GMV的0.9%。霸王茶姬90%县级行政区实现12小时配送，2024年物流成本占GMV不到1%。

沪上阿姨没有透露物流成本占GMV的比例，其在招股书中提到，供应链每周将新鲜食材送达门店两至三次（平均2.5次），频率大约是古茗70%左右，配送成本则多约一半。

闭店率（期内闭店数量和期初门店数量的比值）也是新茶饮经营的重要指标之一。

2021年至2023年，茶百道加盟店闭店率为0.2%、1.1%和2.3%。霸王茶姬2023年至2024年的闭店率分别为0.5%、1.5%。茶百道、霸王茶姬的平均闭店率约为1%。

蜜雪冰城2022年、2023年以及2024年前9个月的闭店率为2.9%、2.4%、3.5%，平均不到3%。古茗2021年至2023闭店率分别为5%、6%、4%，2024年前三季度闭店率为4.9%，平均为5%左右。

根据披露，沪上阿姨加盟店2022年至2024年分别关闭393家、370家及987家，2021年至2023年末，其加盟店分别为3711家、5244家、7756家，则2022年至2024年闭店率分别为10.6%、7.1%、12.7%，平均超过10%，远远超过同行。

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新店同店GMV均下滑，总GMV增速不到行业一半

沪上阿姨创立于2013年，起初只售卖五谷奶茶，适合热饮，尤其在北方地区更受欢迎，因此初期在北方大力拓展门店。2019年，沪上阿姨开始售卖果茶，还增加了多料奶茶、轻乳茶、酸奶昔及袋装小食，门店向全国拓展。

主品牌“沪上阿姨”门店主要开在街边，产品价格带从7元至22元，主打产品杨枝甘露及厚芋泥波波奶茶等全年均大受欢迎，还提供时令产品迎合消费者季节需求，每杯平均售价约为16元。

2022年，沪上阿姨启用“沪咖”品牌，基本都设在“沪上阿姨”店内，提供各种咖啡饮品，主推“东方拿铁”,包括咖啡拿铁、茶拿铁、茶咖拿铁等，价格在13元至23元之间，平均售价为19元。

2023年，沪上阿姨进一步推出“轻享版”品牌。与沪上阿姨相比，轻享版在定价及门店选址上更加灵活，有助于其打入县级市。在轻享版基础上，其又衍生出“茶瀑布”。轻享版产品配方简单，主要产品价格范围在2元至12元，平均售价约9元。

从价格维度看，“沪上阿姨”应该是对标古茗（10—18元）和茶百道（10—22元），“沪咖”对战霸王茶姬（15—24），“轻享版”应该瞄准蜜雪冰城（主要价格区间2—8元），从低价、中价到高价，沪上阿姨都有产品能和对手开打。

沪上阿姨的主要营收，来自向加盟店销售货物（包括食材及原材料，设备）和收取加盟服务费。

2022年，其加盟店贡献收入占比超过94%，2023年至2024年贡献占比超过96%，食材和原材料销售逐渐提升到近八成，设备销售额占比从5%下降到3%以内（表5）。

加盟服务费用也是沪上阿姨收入非常重要的组成部分，2022年至2024年基本稳定在总营收的16%以上。官网显示，“沪上阿姨”品牌的加盟费为4.98万元（2025年4月7日至6月30日新加盟商立减2万元）。如果每年新开2000家店，加盟费近1亿元。

招股书披露了沪上阿姨和轻享版品牌的经营、培训、营销及其他各种支援等相关加盟服务费率情况：2021年上半年前，按照加盟商采购金额21%收取，随后将费率下调至17.6%。这一比例远远高于同行。比如蜜雪冰城2021年至2023年的总收入只有大约2%来自加盟费及服务费。

沪上阿姨的门店数量从2023年7756家末增加至2024年末9152家，增幅为18%，其营收却不增反减，从33.48亿元降至32.85亿元，降幅2%。自营门店、设备销售和加盟服务收入全部下滑，最为关键的还是占大头的食材等原材料销售不给力，收入只微增约1.3%。

真相就是加盟店平均GMV从2023年的156万元下降至2024年的137万元，降幅超过12%，每单GMV也从26元降至25元。

2022年至2024年，沪上阿姨总销售量从3.59亿杯增加至6.15亿杯，增幅为71%，GMV则从60.68亿元增加至107.36亿元，增幅为77%（表6）。

主品牌“沪上阿姨”贡献绝大多数GMV，其从60.68亿元增加至105.22亿元，2024年销售近6亿杯，平均单店GMV大约140万元，比2023年的156万元减少大约10%。

沪咖和轻享版2024年末分别有1700家、492家店，当年贡献4369万元GMV、1.71亿元GMV。沪咖2024年单店GMV只有4.2万元，日均GMV仅116元，按照每单平均定价30元计算，则一天只能卖出4单。轻享版单店年GMV为62.6万元，日均GMV为1716元，卖出114单。

或让加盟商不放心的数据是，沪上阿姨老店和新店GMV都下滑。

2022年至2024年三年间，沪上阿姨的同店GMV每年分別减少10.6%、增加10%及减少10.6%。2024年，新店平均每天GMV是3239元，比2023年少694元或下滑17%。同店中，店龄一至两年的门店，下滑15%至3621元，两至三年店下滑14%至3896元，三年以上店下滑6.5%至4017元。

沪上阿姨表示，同店GMV下滑，主因行业整体放缓及竞争加剧。这确实是实情。2024年前三季度，古茗单店GMV为178万元，同比下滑4.43%；霸王茶姬2024年四季度每月GMV也下滑21%。

但同行单店产出更高，2023年，古茗单店GMV平均250万元，乡镇单店也有240万元。霸王茶姬2023年、2024年平均单店全年GMV分别达到535万元、614万元。沪上阿姨大约是古茗、霸王茶姬平均GMV产出的2/3、1/4。

灼识咨询预测2018年至2028年，中价现制茶饮GMV的复合年增长率超过20%，沪上阿姨2024年GMV增幅为10.3%，不到当年行业增速的一半，在门店数量增长也放缓情况下，沪上阿姨的业绩增长持续性值得市场关注。

2022年至2023年，食材及其他原材料销售的毛利率从17.8%增至22.4%，因沪上阿姨采购额增加，议价能力更强。

基本属于“躺赚”的加盟服务毛利率较高，超过75%，2023年贡献毛利润4.16亿元，占加盟店总毛利润比例为42%，比其营收占比（16.9%）多25个百分点。设备销售毛利率由2022年的7.4%下降至2023年的4.6%，其金额较低，对整体利润影响不大。

2022年至2024年，沪上阿姨销售毛利率从26.7%增加至31.3%，超过古茗（30.6%），和茶百道（31.2%）相当，略逊色于蜜雪冰城（32.5%），明显低于霸王茶姬(41.2%)。

和多数加盟制现制茶饮一样，轻资产运营的沪上阿姨持续盈利，但2024年实现净利润3.3亿元，同比下滑15%，营收也下滑2%，“双降”的沪上阿姨或面临估值压力。

05

两年分红2.1亿元，百余名职工分享6%股权财富

沪上阿姨创始人单卫钧，是一名75后，1996年毕业于南京航运学校，随后为安利提供多年销售服务。2011年，单卫钧与妻子周蓉蓉（山东人）从山东迁居上海。

2013年，沪上阿姨首家门店在上海人民广场开业，主打五谷奶茶，首月营业额超过40万元，一炮打响。2015年，沪上阿姨门店数量超过200家，2019年推出新鲜水果茶后，开始融资。

2020年11月、2021年10月，苏州宜仲创业投资合伙企业（简称“苏州宜仲”，有限合伙）合计以1.28亿元认购沪上阿姨A轮和A+轮全部新股，占股比8.22%，A+轮投后估值为15.6亿元。

2022年，沪上阿姨在资本助力下，门店数量迅速增加至5000家。

2023年7月，沪上阿姨的B轮融资和老股转让同时进行，金镒资本、苏州祥仲、市北高新创投等按照58%认购新股，42%认购老股的比例投资，沪上阿姨完成募资1.3亿元。

单卫钧夫妇控制的持股平台上海森芮转让老股，套现逾亿元。领投方金镒资本出资1亿元，最终持股2.85%，投后估值为35亿元，比A+轮估值增加1倍多。

2023年11月，沪上阿姨完成股改，公司名称也由上海臻敬实业有限公司变更为沪上阿姨（上海）实业股份有限公司；12月，向股东派息6000万元。

2024年2月，沪上阿姨完成C轮融资大约1.22亿元，投后估值大约50亿元；5月，再度向股东派息约1.6亿元。

IPO前，单卫钧与周蓉蓉通过上海璞海、上海森芮及上海禹超分別持有沪上阿姨已发行股本的45.97%、17.86%及16.8%，共控制80.64%投票权，控制权较为稳固。苏州宜仲持有7.76%股份，其余股东持股低于5%（图3）。

图3：上市前沪上阿姨的控股结构

数据来源：公司公告，《新财富》杂志整理

单卫钧与周蓉蓉为一致行动人，并约定最终以单卫钧的意见为主。公司治理层面，单卫钧出任董事局主席、执行董事、首席执行官、行政总裁，负责品牌战略、重大发展规划及企业文化价值观落地；周蓉蓉出任执行董事、副行政总裁兼首席产品官，与单卫钧共同制定重大业务及发展规划以及产品供应链管理。

核心高层中，副行政总裁周天牧曾在阿里巴巴（BABA.NYSE/09988.HK）出任口碑快消零售和超市生态事业部总经理，他协助单卫钧制定整体业务战略及营运管理。2024年，周天牧报酬总额为1635万元，其中股份支付金额1126万元。财务总监李勋增曾在顺丰、航美传媒、京东等任职。

据招股书，合计113名员工或独立第三方，通过上海禹超、上海禹翃、上海禹鋆间接持有沪上阿姨大约6%股权。持股平台获得股权的代价为零或极低，以沪上阿姨最后一轮估值50亿元测算，合计市值约3亿元，人均持股273万元；若按8日收盘市值计算，则人均持股市值达到800万元，又一波打工人分享了财富。

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