过去一周，市场波动加剧。尤其是3月21日，A股和港股市场出现了大幅回调，上证指数跌破3400点，跌幅1.29%；恒生指数跌2.19%，失守24000点关口。

经历了近40%的反弹，港股回调在预期之中，4月开始的一系列事件也推动部分投资者高位获利了结。Wind数据显示，过去一周的南向资金总交易额预计是自2月7日当周以来的最低水平，南向资金净买入仅为27亿美元（前一周为80亿美元）。

接受第一财经采访的海外投行和资管机构人士表示，前期热门板块筹码拥挤，出现兑现情绪。近期进入年报和季报披露期，部分公司业绩存疑，引发抛售。高盛提及，许多投资者认为美国对华关税调查（4月2日截止）及中国财报季（3月至4月）是他们近期减少交易的主要原因。但部分投资者表示，如果中国股市在一定水平企稳，可能会回补仓位，5月或是一个关键窗口。

南向资金流入放缓

今年以来，南向资金托举了港股牛市，抢夺了原本外资占据的港股话语权。

截至3月19日，南向资金累计净流入达3985.58亿港元，是去年同期的三倍多。截至3月13日，南向资金净买入3711.87亿港元，相比去年同期增加了五倍以上。2月，南向资金单月净买入额高达1527.78亿港元，创下自2021年1月以来的最大单月净买入规模。

Wind数据还显示，南向资金在港股每日成交额的占比多次突破50%，显示出其强大影响力。投资偏好则高度聚焦科技股，尤其是阿里巴巴、快手、理想汽车、腾讯和小鹏汽车等。阿里巴巴股价从低位一度最大反弹近80%。

然而，过去一周市场波动明显加剧，一直“买买买”的南向资金甚至在3月19日和20日分别出现小幅净流出。明星股也出现回调，蔚来汽车一度跌超8%，中芯国际跌逾7%。阿里巴巴、小米集团跌逾3%。

与此同时，A股点位和成交量同样回落，上周日均成交额降至1.48万亿元（前一周日均1.68万亿元）。

究竟是资金去了A股，还是对港股、A股进行了整体去杠杆？

近期多家华尔街投行的研究都显示，在这轮AI驱动的反弹中，A股的表现明显落后于港股，目前MSCI中国指数和沪深300指数之间的三个月回报差距为15个百分点，处于港股-A股历史区间的第99百分位。从经验上看，如此极端的回报率差异几乎总是会导致均值回归，未来三个月A股将表现领先，因为政策更具支持性，而且A-H溢价已经收窄。

不过，就目前来看，似乎这一时机还未到来。高盛交易台的资料显示，近阶段出现的仍是整体减仓。虽然A-H溢价指数上升，表明有部分资金从H股转向A股，但整体流向数据显示，A股市场也在去杠杆化。套利资金虽然在过去一周里进行对冲交易，即呈现买入A股、卖出H股的模式，但从更广泛的角度来看，A股仍是被净卖方，主要抛售半导体、电信、汽车和机械板块，而买盘主要集中在电池、白酒和建材，但相比卖方力量，买方规模较小。

高盛表示，投资者的共同关注点包括：4月2日的美国对华关税调查，以及企业财报季可能未能反映市场预期中的复苏。

在回调中观望布局机会

由于市场累积较大幅度的反弹，暂时的盘整并不意外。随着4月临近，关税、外部不确定性等问题又将回归。

全球对冲基金也开始整体去杠杆。例如，3月对冲基金普遍减持风险资产，尤其是对北美、欧洲和亚洲市场，其中中国市场年初被大幅买入后，目前已小幅净卖出。2月中旬前，港股是全球被净买入幅度最大的市场，但年初至今已转为小幅净卖出。

当前，美国特朗普政府已经上调了钢铁/铝、自中国进口商品以及自加拿大和墨西哥进口商品的关税税率。高盛预计，美国政府将在未来几个月内增加10%的关键进口商品关税、25%的全球汽车关税和对等关税。接受该机构调研的投资者平均预计，如果实施对等关税，关税税率将提高9.3个百分点。

所谓“对等关税”，即如果某个国家对美国出口商品征收高额关税，美国将对该国的进口商品征收相同或类似的关税，以迫使对方降低关税或进行贸易谈判。实际案例包括：美国指责欧盟对美出口的汽车和农产品征收高关税，威胁采取对等措施；由于印度对美国商品征收较高关税，特朗普政府一度威胁对等报复，并在2019年取消了印度的普惠制待遇。

当下，只有4%的投资者认为贸易政策的不确定性已达顶峰。25%的投资者预计将在4月达到顶峰，40%的投资者预计将在5月或6月达到顶峰，预计将在今年下半年/2026年才会达到顶点的投资者占比分别为24%和7%。

市场回调不免引发一些担忧。因为在过去三年，中国资本市场经历了三次短暂上涨后回落（2023年1月、2024年初、2024年9月），每次始终缺乏真正的突破。因此，投资者对本轮上涨的可持续性持怀疑态度。

然而，这一次投资者似乎更具信心。资管巨头骏利亨德森投资（Janus Henderson Investors）大中华区股票负责人、基金经理缪子美对第一财经表示，一些科技、消费行业的企业仍值得持有，大模型、云服务将提振互联网企业，而消费刺激、体验式消费新趋势有望为消费板块带来助力，相关企业的盈利前景和估值可能获得提升。尤其是当前中国股市的估值仍低，A股估值仅为12.7倍PE（市盈率），远低于标普500（约22倍）和印度市场（约21倍）。

高盛集团亚洲股票资本市场联席主管王亚军近期在上海媒体会上也对第一财经表示，2024年是港股消费股的大年，而今年科技股则开始接棒。尤其是对于需要外币进行海外并购的企业而言，港股市场的意义重大。尽管过去两年中国股市出现过三次“假反弹”，但此次更多机构认为反弹将更可持续，DeepSeek带动的科技热潮和政策刺激仍是核心。

值得注意的是，长线外资已经开始慢慢回归。在2024年三大消费品IPO项目中，每个项目的长线投资者数量均超过20家；而在2022~2023年，一个项目能吸引几家长线投资者已属难得。缪子美也对记者提及，今年其所在机构参与了热门港股IPO的投资。

未来，除了外部不确定性，中国经济自身的修复情况也将影响资本市场。主流国际投行表示，稳房价、改善劳动力需求和健全社会保障体系是提高居民收入和促进更可持续的消费复苏的必要条件。未来几个月，机构将重点关注全国范围内上述政策的落地情况。