进入蛇年之后，A股人气开始热了起来。特别是在DeepSeek概念大火、哪吒票房大卖等诸多利好背景下，市场做多氛围浓厚，赚钱效应明显。

据券商中国记者统计，自蛇年以来（2月5日至今），沪指上涨2.96%，深成指上涨5.84%，创业板指上涨7.34%；港股表现更为强势，自蛇年以来（2月3日至今），恒生指数大涨11.64%，恒生科技指数大涨16.69%。

其实，股票市场是一个经济体最有代表性企业的总和，长期本来是个正和的市场，但因为追涨杀跌和过度交易，股市对于很多投资者来说成了零和甚至负和的投资市场。

那么，是谁偷走了投资者的收益？巴菲特曾经精辟地概括为“4E”原则：“费用”（Expense）和情绪（Emotion）是股票投资者（Equity investor）最大的敌人（Enemy）。

统计数据显示，从实体经济的角度，美股在过去一个世纪为投资者创造的投资收益约为年化9%，A股过去20年来源于实体经济的收益率也大致属于同一水平，但投资者所感知的收益远远小于股票市场所提供的收益，这正是因为部分热点板块每年高达10倍以上的换手产生的交易成本和不合时宜的进出时机极大损害了投资者的收益。

密切关注交易成本“拿走”的投资收益

过去20年，A股上市公司整体利润增长了7.4倍，年化增长率为10.56%。统计数据显示，2004年A股整体的净利润为1458亿元，2023年这批上市超过20年的上市公司净利润为12327亿元。

美股过去一个世纪来自上市公司实体经济的年化收益率也大致为9.5%。先锋基金创始人约翰·博格就算得出，1900年至2016年，美股上市公司创造的投资收益率为年化9%——包括4.4%的股利收益率，以及4.6%的收益增长率。

股票市场的收益必然等于企业的长期业绩。正如约翰·博格所说，股票市场偶尔会超过或低于企业的经营业绩，但长期股票市场的总体收益必然等于企业的长期业绩，美国股票市场总体收益率年化为9.5%，其中美股上市公司创造的收益率为9%，另外0.5%来自于投机收益。

投机收益可能是正数也可能是负数，这取决于投资者在特定期限内，愿意为1美元收益所支付的价格，是高于还是低于初期的价格。

既然9%是股市上百年以来的长期年化收益率，那么约6%的交易成本就意味着交易就拿走了上市公司利润的一半，事实上，这就是A股正在发生的事情。

全部股票买卖各一次就是换手100%，而创业板指数2021年的换手率为3934%。按照单边0.03%的佣金率，双边0.1%的印花税来算，每次买卖的交易成本至少为千0.16%。在最活跃的创业板中，2024年的换手率为3934%，那么整体交易成本约为6.29%。

尽管每次交易的成本几乎感觉不到，但成年累月产生的交易成本则极大损害投资者的利益。对于一个长期年化收益为9%的市场来说，6%的交易成本意味着这个市场仅剩下3%左右的投资收益。

很多投资者可能会认为，自己的投资收益会远超9%，但事实是极其残酷的，长期下来能打败市场的投资者寥寥无几。大部分投资者的长期年化收益远低于9%的平均收益率，更何况，他们的交易成本年化就达到6%甚至更多。

不要小看情绪带来的冲击

情绪则是投资者的另外一个敌人。市场的高点产生于狂热的买家占据上风、价格被推到难以超越的高度的时候，此时买入的投资者承受着巨大的风险。

追逐热点板块中的热门股是导致投资者损失的最大因素。橡树资本董事长霍华德·马克斯在2000年的互联网泡沫期间写下备忘录：“我丝毫不怀疑这些进步正在彻底改变着我们熟知的生活，现在说科技、互联网和电信将盛极而衰，好比螳臂当车，但我必须告诉你的是，它们已经从巨大的繁荣中受益，应抱着怀疑的态度审视它们。”

在2000年1月的备忘录之后不久，不堪重负的科技股甚至在没有任何引发下跌的外部事件的情况下开始崩溃。每当投资热过气时，典型的股票通常会跌90%或更多，贪婪、兴奋、不理性、丧失怀疑以及忽视价值，令人们在科技股泡沫中损失惨重。

由于艳羡、嫉妒等情绪的存在，投资者难免会追逐热门行业的热门股。约翰·博格的统计数据显示，1990年，只有20%的资金投资于激进的成长型基金，但到1999年和2000年年初，基金收益达到峰值时，却有高达95%的资金涌入这类基金。

就A股市场来说，在2007年大牛市中，40倍的银行股，60倍的资源股比比皆是。即使投资标的是好公司，如果估值过高，也要用时间换空间，投资者需承受长时间进行估值消化的代价。

在2013年小盘股行情中，互联网+、影视、手游等概念股遭到了爆炒，但泡沫只能是泡沫，诸多曾经的热门股此后跌幅都在90%以上。过去四年的A股调整，很大程度上也是因为2020年时资金的一窝蜂涌入，白马股过热导致估值缺少安全边际所致。

正如霍华德·马克斯所说，在别人都在买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、承担最高风险的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的（卖出更难）；相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎都带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的（买进更难）。

而正视自己的情绪是取得投资成功的第一步，一旦投资者将精通投资中的人性之道与熟练的公司分析能力相结合，将会得到丰厚的收益。为了抵制情绪对投资收益的侵蚀，投资者需要对内在价值有坚定的认识，它是可以抵挡心理因素的唯一方法，那些不能评估公司或安全水平的投资者不会拥有成功的投资前景。

校对：李凌锋