去年以来，A股上市公司并购标的中，昔日拟IPO企业的身影频繁出现，这一现象引发了市场的广泛关注。为此，证券时报记者专访广发证券兼并收购部总经理杨常建，剖析这一并购新动态背后的逻辑、原因以及趋势。

三大因素驱动昔日拟IPO企业转向并购

证券时报记者：并购市场近期的热点之一即是A股上市公司的并购标的不少都是昔日拟IPO企业。您如何看待和分析这一现象？

杨常建：近期随着资本市场改革持续深入，市场生态有了较大变化，A股并购重组进入活跃期，涌现出较多拟IPO企业作为并购标的的案例。拟IPO企业作为并购标的，历来都是市场关注的重点，但这一轮并购市场的发展，应从产业经济、资本市场、上市公司自身发展等多维度去看。

从产业经济发展看，虽有地缘政治、全球化进入新阶段的影响，但更多的因素在于经济发展进入新常态，产业经济的高速增长时代逐渐成为过去式。在此背景下，高质量发展的需求更加突出，行业龙头比创业企业更有条件应对外部风险，实现确定性更高的发展目标。IPO更偏好成长性特征明显的公司，并购市场更关注结构效率，偏好成熟稳定的公司，倾向以协同效应去发现、创造价值。基于这样的趋势，对大部分企业来说，从IPO走向并购，对创始人、投资机构来说是一个更为理性的选择。

资本市场方面，目前资本市场发展已进入“强化监管、防范风险、促进高质量发展”的新阶段，在此阶段，并购重组被视为聚焦新质生产力的关键手段。新“国九条”提出加大并购重组改革力度、多措并举活跃并购重组市场等要求，“并购六条”“科创板八条”等新政陆续发布，使得并购政策疏导进一步贯通，各方参与并购热情显著提升。而在IPO方面，严把发行上市准入关成为IPO市场的主旋律。2024年，A股成功IPO上市家数为100家，同比减少68.05%，且全年仅77家获得新受理（以北交所为主，沪深交易所合计仅11家），全年IPO撤单企业则达到430多家。监管导向和IPO市场发生变化后，众多拟IPO企业的资本运作观念也发生了变化，由此“转道”被并购。

上市公司方面，上市公司目前也面临着提高发展质量的需求。随着产业经济与资本市场发展，上市公司要实现持续业绩增长，创造更大的发展空间，给投资者提供可持续的投资回报，是一个非常有难度的挑战。特别是在经济发展动能转换的背景下，布局战略性新兴产业、未来产业，仅靠内生发展远远不够。上市公司通过并购运营规范水平较高、经营体量较大的拟上市企业，或以并购方式扩大规模，布局产业链上下游，或择机拓展产业边界，寻找第二曲线增长，均有助于寻找确定性较高的发展方向。

各类型上市公司借并购拟IPO企业谋变

证券时报记者：从行业分布来看，哪些行业的上市公司更倾向于并购拟IPO企业？这种行业分布特点与当前的产业发展趋势有着怎样的关联？

杨常建：对于买方（上市公司）而言，并购重组是其市值管理的重要手段，存在通过并购做优做强、实现资源优化配置的现实需求。无论是中大型公司进行产业整合，传统产业公司寻求业务升级，还是绩差公司转型图存，均可在拟IPO企业中找到业务匹配度较高、盈利能力较优的可选标的。

从拟IPO企业被并购的案例来看，大部分上市公司自身科技属性较强，涵盖检测、传感器、新材料、制药、半导体等领域。在培育发展新质生产力的导向下，围绕国家战略，聚焦战略性新兴产业和未来产业的硬科技、“卡脖子”技术、国产替代等行业的并购受到支持。此类行业通过并购实现建链、强链、延链、补链的需求也相对旺盛。在收购同样科技属性较强的拟IPO企业后，可挖掘基于协同的整合价值，识别创新节点和技术路线，助力上市公司实现技术突破、生产要素创新性配置和产业深度转型升级。

从行业相对传统的上市公司来看，发展新质生产力不仅包括培育壮大新兴产业、布局未来产业，也包括通过并购以拟IPO企业为代表的优质资产，实现对于传统产业的赋能、改造提升，或者推动上市公司主业的转型升级。对于传统行业的同行业并购而言，本轮并购政策大力支持传统行业上市公司通过并购重组提升行业集中度。化工、制造、消费等成熟行业上市公司，行业扩容略显乏力，可通过并购实现结构优化，获得规模效应，以提升竞争力。对于跨界并购，在“并购六条”发布后，传统行业向符合新质生产力方向进行跨界并购也获得支持。此外，部分并购拟IPO企业的上市公司业绩欠佳，通过并购拟IPO企业增强盈利能力也是其重要动机之一。

拟IPO企业并购潮有望重塑产业格局

证券时报记者：您对未来A股上市公司并购拟昔日IPO企业的趋势有何判断？这种趋势可能对产业发展产生哪些影响？

杨常建：在现有监管政策和市场环境下，更多拟IPO企业有望转向被并购。以前，企业成长、投资过于依赖IPO（实际上是二级市场）作为变现出口，创业、投资行为的价值链条影响显著。在当前监管导向下，IPO路径对于大部分拟IPO企业而言较为艰难，在合理估值情况下，被并购是其理想选择。并购盈利能力较优、科技属性较强的拟IPO企业，有利于提升上市公司质量，既可为科技类行业上市公司带来协同增量，也可为传统行业上市公司注入新的活力。

未来，需更多关注产业逻辑与商业逻辑特征明显的并购。目前，并购重组正加快从市值导向到产业导向转变，并购所带来的产业逻辑和协同增量更为重要。尽管拟IPO企业相对规范，但在监管对其与上市公司之间的产业协同判断上，与其他标的处于同一起跑线，市场也更认可具有协同效应、存在交易必要性的并购。注重产业逻辑的并购，旨在让并购在上市公司提升投资价值、投资机构实现资本循环、重点产业推进强链补链延链等方面发挥更重要的作用，与IPO路径形成差异化互补。

同时，需将投资机构顺利实现“退出”与更好地“进入”相结合，促进科技、产业、金融的良性循环。本轮拟IPO企业并购退出热潮中，投资机构是重要推动力。除了通过并购退出之外，还应为其向新质生产力方向投资布局提供条件，鼓励具有长期投资意愿的机构成为标的公司股东，在长期成长中寻求价值增量。坚持“长期主义”的耐心资本与科技企业高投入、长周期特征高度契合，对产业链具有赋能效果。

校对：王蔚