《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》明确郭晨凯 制图

◎记者 高志刚

近日，上市公司破产重整领域迎来重磅新规。

2024年12月31日，最高人民法院、中国证监会联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称《纪要》）。同时，证监会就新起草的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（下称《指引》）征求意见，从证券监管角度明确了相关规范要求。

“毫无疑问，《纪要》对上市公司破产重整的监管更加严格了。”上海市君和律师事务所高级合伙人李敬彦说，2025年A股市场破产重整可能会降温。

某资深投行人士对记者表示，在A股破产重整市场上，存在着对价过低、转增比例过高等现象，其背后有可能涉及利益输送，侵害中小股东利益。“此次新规从制度上明确了价格折扣率、转增比例上限，体现了监管层对投资者权益的保护，将有效解决这些被市场诟病已久的问题”。

有望消除对价过低现象

由于能够为重整各方提供高度自由的公司壳价值谈判空间，资本公积金转增股本模式近年来成为出资人权益调整方案中普遍采纳的方式。

但在实践中，上市公司普遍存在转增比例过高、入股价格过低等现象，一些案例因受让价格畸低遭到市场质疑，部分公司还因此被交易所监管问询。

以仁东控股（目前简称为*ST仁东）为例，2024年10月23日，公司公告了与中信资本等投资人联合体签署的《预重整投资协议》，获得投资金额约8.32亿元。本次预重整受让价分别为1.30元/股和2.00元/股，远低于预重整投资协议签署日公司股票收盘价7.06元/股，大大突破了交易所规定一般不低于市价80%的红线。公告一出就引发中小股东的质疑。

超低价转增支付，会大幅稀释没有获得转增股份的原有股东的权益。随即，有投资者在股吧表示：“简直是抢钱，转股价太低了。”

据李敬彦研究观察，重整项目中，受让价与市价的价差通常介于30%至60%之间，但仁东控股的折价率远远低于这个区间。

再看*ST实达，曾因重整投资人1.6折入股而收到交易所的连续问询。2021年12月，*ST实达重整计划显示，公司按每10股转增25股的比例实施资本公积金转增股份，重整投资人合计支付约9亿元，取得约上述15.56亿股转增股份，平均对价为0.58元/股，重整投资人入股价格仅为当时二级市场股价的1.6折。

上交所认为，公司重整投资人取得股份平均对价仅0.58元/股，远低于二级市场股价，可能导致中小股东面临损失的风险。

转增比例过高将遭遏制

除了重整投资人入股价格过低之外，高转增比例也常为中小投资者所诟病。据记者不完全统计，2024年，共有11家A股公司实施完成破产重整，转增比例的平均值为每10股转增16.48股。

例如，*ST中利每10股转增24.5股，*ST傲农转增比例为每10股转20股，*ST通脉转增比例为每10股转18股。

在《指引》中，证监会要求公司根据资本公积金转增股票的用途、目的、必要性等审慎、合理地确定资本公积金转增股本数量，明确规定资本公积金转增比例不得超过每10股转增15股，满足公司偿还债务及引入重整投资人需求，同时避免股本过度扩张稀释中小股东权益。

在融力天闻律师事务所高级合伙人江璐看来，上市公司的重整方案应更加注重企业长期经营能力的重塑，摒弃资本公积转增股本等短视做法，提倡内部架构、股权分布、治理模式等综合调整，促进重整企业可持续、高质量发展。

“《指引》明确资本公积金转增比例不得超过每10股转增15股、明确重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%，这均将对未来上市公司重整中出资人权益调整方案的设计产生重大影响。”上海市锦天城（北京）律师事务所合伙人申林平说。

李敬彦称，《纪要》还把公司解决大股东资金占用、违规担保等问题前置化，这也是对上市公司破产重整影响力较大的规定。

“现在限定了转增比例和价格，使得价差预期大幅下降，投资机构参与热情可能会下降。”李敬彦表示。

上市公司宜尽早筹划

近些年，破产重整是上市公司保壳的重要手段，“《纪要》大幅收窄了各种‘花式’保壳，强化了‘应退尽退’原则。”李敬彦称。而谈及对上市公司的建议，专家们不约而同地提到一个关键词：尽早。

申林平表示，上市公司要及早把握重整窗口期：一是在上市公司退市加快的背景下，困境公司要尽早通过破产重整改善持续经营能力；二是上市公司需要在经营业务持续恶化、重整价值持续减损前尽早进入重整程序；三是需要在重整前尽早解决资金占用、违规担保等违规事项。

面对破产重整新规，李敬彦建议，拟重整上市公司一定要未雨绸缪，尽可能早地筹划，而不是等进了重整程序以后，再招募产业投资人或财务投资人。

在江璐看来，上市公司应当重视重整过程的规范运作，比如及时准确披露信息，确保草案内容合法可行，规范引入中介机构等。