【导读】深度专访2024年度冠军基金经理雷志勇

中国基金报记者 张燕北

在A股全年走势宽幅震荡的2024年，一些主攻科技成长的中生代基金经理展露出非凡实力，凭借亮眼的投资业绩跻身年度排行榜前列。

其中，由摩根士丹利基金权益投资部副总监、基金经理雷志勇管理的大摩数字经济混合A取得69.23%的单位净值增长率，不仅在主动权益基金业绩榜单上名列第一，更是摘得2024年度公募基金全市场冠军，且领先优势明显。

雷志勇曾有多年移动通讯行业工作经验，后转做券商行业研究员，于2019年4月起担任基金经理。这种实业叠加投研的复合型背景，使其对科技产业趋势有着更为深刻的认识和洞察。

具体而言，产业背景出身让基金经理在做投资的过程中将确定性放在首位，基金经理对产业的深入理解和前瞻研判，使得其准确把握了投资节奏，精准的前瞻布局和买卖时点判断使产品业绩优势不断积累。

日前，中国基金报记者采访了雷志勇，请他复盘过去一年的“夺冠”投资操作，分享科技成长股投资框架，解读人工智能产业前景，同时展望2025年市场机会。

摩根士丹利基金权益投资部副总监、基金经理雷志勇（北京大学计算机软件与理论硕士，6年通信产业从业经历，12年证券从业、5年基金管理经验）

我们先分享一些来自雷志勇的投资“金句”：

1.股票市场跟人类的经济是正相关的，经济在技术水平和人类生产力提升下螺旋式震荡上升。股票市场正常也应震荡上行，进行择时、股票仓位高低意义不大，关键是选好方向好股票。

2.科技尤其是信息技术往往能够拉动供给或创造需求，研究员和基金经理要有开放心态，积极拥抱新事物，及时学习跟踪和研究新理念。

3.国内有海量工程师红利，高端制造业在全球有很强竞争力、性价比及研发迭代速度。要保持产业跟踪，选择管理团队优秀、产品矩阵好且具备国际视野的公司。

4.好公司要符合时代红利背景即产业趋势上行，有核心竞争力，下跌后基金经理敢于加仓，且股价估值合理。

5.投研团队需通力合作，研究员保持对行业密切跟踪，基金经理基于行业景气度比较、公司估值等综合判断进行投资决策，确保不错过产业景气度变化。

6.产业变化以季度和年度为周期，相对缓慢，基于产业跟踪把握投资确定性更高，可避免基于市场博弈追涨。

7.控制回撤可通过仓位或结构调整，更倾向于不调仓位，而是调结构，争取选出回撤后能创新高的股票。其要符合时代红利背景且公司有核心竞争力。

8.卖出决策较难，需评估行业景气度。若景气度维持，对比同行看是否有系统性泡沫，操作上倾向于股价高出预判价格时分批减仓。

9.展望2025年，我们认为算力、国内信创、海上风电、国防军工等方向景气度较好。同时在算力内部，电源、散热、液冷、封装测试等相关环节或有望有更好的表现。

以下为采访内容，供大家参考。

（点击图片可查看本次访谈完整视频）

全年聚焦高景气AI板块

通过内部结构调整提升相对收益

中国基金报记者：你管理的主动权益产品2024年度投资业绩十分优异，这是如何做到的？

雷志勇：2024年基金主要聚焦在景气度高的AI板块，尤其是算力方向。这个策略从2023年底就开始实施，贯穿全年。因为该方向全球产业链景气度高，业绩基本面良好，在国内外市场表现都很亮眼。我们的基金产品由于配置该板块的仓位较高，2024年表现也不错。

中国基金报记者：2024年配置AI方向的主动权益基金经理并不少，为何你能排名更靠前、获得更好的投资回报？

雷志勇：复盘后发现有三个区别于市场的操作提升了相对收益。其一，在年初一波大幅反弹之后，我们进行了调仓操作，减持了部分涨幅较大、弹性较强，但业绩确定性欠佳的中小市值算力公司，转而聚焦于大市值、业绩确定性更高的公司。这一举措有效降低了我们在一季度反弹后的回调幅度。

其二，基于对产业发展的判断，我们预计算力将从云端向应用及端侧延伸。因此，在5月份时，我们适度加仓了以苹果链为代表的端侧AI，这一波操作带来了明显的相对收益。

其三，2024年国庆之后，通过对市场的跟踪调研，我们判断国内算力在2025年的景气度将保持良好态势，于是适度加大了国产算力的仓位配置。在12月份的行情中，这部分仓位的表现也较为出色。综合来看，这三个策略是我们相对其他AI或算力基金取得相对收益的主要原因。

中国基金报记者：2024年大盘震荡，结构性行情突出，你坚定看好AI产业链并调仓换股。你是何时确认AI行情并非题材炒作，而是有坚实基本面支撑的？判断依据是什么？

雷志勇：基金成立之初，我们的策略是在数字化智能化方向进行布局，并未完全聚焦于AI和算力领域。去年GPT推出后，我们最初和市场观点一致，认为这属于主题投资范畴。然而，到了2季度末至3季度，在对上市公司进行调研以及对产业进行跟踪的过程中，我们发现该方向开始出现需求和订单。此时，我们认识到这不仅仅是一个主题投资，而是一个具有景气上行趋势且有订单催化的重要方向。

此后，我们持续跟踪该领域，包括海外芯片供应价格、产业链半导体制造封测环节以及光模块PCB公司等方面的情况，我们发现景气度一直保持良好且稳定。更为重要的是，相关公司的估值仍处于合理且具有吸引力的区间范围内。因此，我们坚持了这一投资策略，这一决策是基于我们整个投研框架中对行业景气度的判断而做出的。

中国基金报记者：布局新赛道时，会依据哪些明显信号？是订单增长还是其他指标？

雷志勇：我们会综合考虑多个方面的因素。一方面，订单跟踪是一个重要的指标，包括公司以及行业的价格、订单排产情况等。另一方面，我们也会对市场进行判断。例如，在配置端侧AI仓位时，我们基于历史上产业演进的规律，如PC时代和移动互联网时代都是硬件基础设施先行，随后应用爆发。

我们认为AI产业也会遵循这一规律，当算力基础设施积累到一定阶段，算力足够强大时，相应的应用就会应运而生。此外，我们还会结合当时相关上市公司的股价位置和估值情况进行判断。即便某些行业的景气度可能预期在下一年度才会显现，但当产业周期来临，且其估值和股价位置具有吸引力时，市场往往会提前做出反应。因此，除了基本的数据之外，基金经理对市场的判断也至关重要，两者需要有机结合。

中国基金报记者：2024年整体会有做一些择时操作吗？

雷志勇：我们所涉及的择时并非指仓位的择时，而更多地集中在行业内部结构的调整方面。这种择时操作的周期相对较长，通常会持续一个季度或者一个月左右。相较于日常的基本面研究或者行业跟踪而言，其时间较为充裕，能够让我们更为从容地进行决策。

基本面、政策面、资金面共同促成AI行情

重点配置云端算力、端侧应用

中国基金报记者：你认为2024年AI行情最根本的推动因素是基本面业绩，还是政策面、资金面的提振刺激？

雷志勇：实际上，AI行情的推动是基本面、政策面和资金面三者共同作用的结果，缺一不可。回顾2023年初，市场首先受到GPT主题的带动，这使得大众对大语言模型有了初步的认识，起到了科普的作用。然而，若要行情持续且形成较大规模，基本面的支持不可或缺。随后我们观察到，国内算力基础设施中的通信类、计算类公司陆续获得订单，业绩呈现出爆发式增长。资金面同样起着关键作用，在2023年市场环境不佳时，资金倾向于聚焦业绩增速较快的AI算力领域。而到了2024年，尤其是三季度之后，随着四季度流动性的宽松以及风险偏好的提升，资金更加青睐景气度更高的人工智能领域。

中国基金报记者：2024年你在AI产业链中配置较多的算力，能更详细地介绍一下主要配置了哪些细分赛道吗？

雷志勇：从我的角度来看，我习惯将算力分为几个主要方面。首先是云端算力，这涵盖了服务器端以及数据中心机房内的相关部分，包括通信类、计算类等方面，同时还包括数据中心本身的载体以及配套的智能散热设施等。这些环节在整个算力基础设施建设过程中相互关联，一旦景气度上升，各个环节都将受益。

其次是端侧应用，我们也在这方面进行了一定的配置。我们认为，当基础设施足够完善和成熟后，应用层面的创新将成为必然趋势。例如手机上的 AI应用以及当前市场上备受关注的带有人工智能功能的眼镜、耳机等智能终端的创新，都是我们未来看好的重要方向。

这些方向都是基于我们对算力产业链不同环节的深入研究和市场前景判断做出的，旨在全面把握算力发展带来的投资机会。

中国基金报记者：回顾2024年，上半年到下半年你做的最大改变是什么？毕竟上、下半年行情变化较大。

雷志勇：总体而言，我们在大的投资决策和聚焦方向上并未发生改变，依然坚定看好人工智能在提升社会效率方面的建设需求以及其广阔的未来应用空间，仓位也主要集中在AI方向进行配置。然而，在具体操作过程中，我们还是进行了一些调整。

一方面，基于股价和估值的阶段性变化，我们将部分仓位从业绩不确定性较高的公司转移到了业绩确定性更强的公司；同时，我们还从云端算力领域调整了一定仓位至端侧的手机端算力领域，并且在海外算力和国内算力之间进行了部分仓位的重新配置，加大了对国内算力的投入。尽管进行了这些调整，但我们的核心思路始终保持一致，即基于产业发展趋势以及基本面的拐点来做出决策。

投研团队通力合作

持续把握科技产业趋势与节奏

中国基金报记者：你多年专注科技成长股投资，能总结一下具体的投资方法吗？

雷志勇：在科技成长股投资领域，我们聚焦于泛科技板块，涵盖TMT以及高端制造等领域。首先，科技尤其是信息技术领域具有供给创造需求的特点，这就要求研究员和基金经理保持开放的心态，积极接纳新事物，及时跟踪和研究新的理念，这是至关重要的一点。

其次，国内拥有丰富的工程师资源，这为高端制造业带来了强大的竞争力，使其在全球范围内具备性价比优势，并且研发迭代速度较快。

基于此，我们在投资过程中，一方面要持续跟踪产业动态，从众多公司中筛选出管理团队优秀、产品矩阵良好且具有国际视野的企业；另一方面，除了进行行业景气度比较、自下而上精选优质股票和合理估值公司外，还要始终保持学习热情，以开放的心态关注新兴技术发展，同时对国内高端制造业充满信心，选择其中的优质公司并伴随其共同成长。尽管科技成长股市场波动较大，投资过程中会面临诸多回撤挑战，但在上述研究框架和投资思路的指导下，我们有信心在市场震荡中挖掘出具有潜力的公司，为基金创造良好业绩。

中国基金报记者：科技产业最大的投资机会来自哪里？是否来自需求？

雷志勇：是的。创造出好产品后可能拉动需求爆发，带动产业链配套公司业绩爆发。像智能手机、电动车以及现在大语言模型带来的整个产业链的繁荣都是典型案例。

中国基金报记者：科技股波动大，产业趋势变化快，你如何持续把握产业趋势？在产业变化过程中，有什么关键阶段需要把握？

雷志勇：这是一个非常关键的问题。对于基金经理而言，仅靠个人力量难以全面把握产业趋势，需要研究员和研究团队的大力支持。在我们的内部研究框架中，研究组织架构分为科技组、消费组和周期组。我担任科技组的组长，其他两个组也分别由基金经理和资深研究员担任组长。

这种分组模式的优势在于，以我所在的科技组为例，组内有7位研究员覆盖 TMT和高端制造领域，我们每周都会举行组会。在组会上，我们会深入回顾所覆盖行业的股价变化、产业动态以及上市公司的关键变化。通过对这些信息的汇总和讨论，我们能够直观地感受到所覆盖行业的景气度在未来一段时间内是保持平稳、上升还是下降趋势，并且我们会以周为单位持续跟踪这种变化的力度。这就是我们把握产业趋势的方式，通过团队的力量确保不会错过重大的景气度变化。

而在把握产业趋势变化后快速爆发的阶段方面，不仅需要研究员和基金经理积累丰富的经验，还需要对估值体系和行业进行深入比较和选择。例如，当我们发现光模块订单情况良好时，基金经理在决定买入该方向之前，还需要对比其他景气度上行行业的变化幅度，以及相应公司的估值吸引力。只有在综合比较之后，我们才会做出决策，是重仓配置、先买入底仓还是等待回调时机，这是一个系统的决策框架。

中国基金报记者：在把握周期发展阶段过程中，许多人会关注渗透率这个指标，您认为合理吗？

雷志勇：我觉得渗透率是一个相对客观的指标。以历史上的智能手机为例，当它的渗透率达到一定程度后，手机销量确实逐渐企稳，不再快速增长；如今的电动车行业也是如此。然而，对于人工智能，目前还没有统一标准来评判其渗透率处于何种阶段。在我看来，人工智能尚处于比较早期的阶段，但它已经给基本面带来了显著变化。

在此情况下，我们可以通过其他指标来参考判断其渗透率，进而评估产业景气度。例如，跟踪行业龙头GPU的工艺短缺缓和状况，芯片代工厂的封测、封装以及代工产能的紧张程度和价格走势等，这些指标可以起到类似于渗透率的作用，帮助我们验证和佐证人工智能产业的景气程度。

中国基金报记者：你是通信研究员出身，又具有通信行业实业经验，从TMT到主攻AI算力，过去几年投资体系有较大变化吗？

雷志勇：我在通信领域的研究经历以及在实业运营商的工作经验，使我在投资研究过程中形成了独特的行业视角。在我看来，对行业的深入观察和理解是投资决策的首要因素，无论是评估景气度还是选择公司，都必须紧密结合产业实际情况。过去两年我们在AI领域取得的投资成果，一方面得益于我在相关领域长期积累的学习、工作和研究背景，这使我对行业的理解更为深刻，相比其他基金经理可能具有一定优势；另一方面，坚持基于行业景气度进行投资策略选择的方法起到了关键作用。

我坚信这一投资框架具有可复制性和推广性，不仅仅适用于AI算力领域。例如，在未来国防军工、高端制造中的电动车或光伏新能源等领域，当它们的景气周期进入上行阶段，且具备业绩基本面的积极变化时，我们同样可以运用这一研究框架和支持体系，力争把握投资机会。

中国基金报记者：基于你的框架，2024年AI算力最具投资价值，但不代表未来会一直坚守该赛道，是这样吗？

雷志勇：您理解得很正确。产业的景气度和估值始终处于动态变化之中，我们不会僵化地坚守某一特定领域或方向。在投资过程中，我们会基于对估值和行业景气度的综合评估，灵活选择最具投资价值的标的进行配置，这是对基金持有人负责的重要体现。

中国基金报记者：摩根士丹利基金是外资股东全资控股，这样的股东背景在你做投资研究方面提供了哪些不一样的启发或支持？

雷志勇：摩根士丹利作为全球布局的综合性金融集团，为我们带来了多方面的重要支持。首先，在研究视野方面，摩根士丹利研究院在亚洲研究具备优势，在《机构投资者》杂志全亚洲研究团队排行榜中自2015至2024年连续十年位居榜首，这使我们能够分享到其前瞻性的国际视野，有助于我们在投资研究中把握全球市场趋势和行业动态。

其次，在内部管理上，其严格且与国际接轨的内控、风控合规要求，确保了我们投资决策流程的严谨性。从长期来看，这对投资决策的准确性和稳定性具有积极影响。再者，公司对基金经理的考核体系遵循中长期维度，例如以5年和3年为周期进行评判，这种考核方式鼓励我们坚持中长期价值投资理念，避免短期投机行为。此外，我们内部的研究知识框架也受益于股东理念，采用投研一体化的研究支持模式，极大地提升了我们在投资过程中的研究效率和决策质量。

好公司有三大标准

时代性、认可度、好价格

中国基金报记者：你提到从中观产业维度选产业，能分享一下具体是怎么选股的吗？

雷志勇：好公司通常是行业龙头，但在二级市场，好公司不仅自身优秀，股价表现也要好。选股要结合时代背景，选择产业上行周期的公司。比如在住房改革时代、智能手机爆发时代的一些相关优质公司。如今的时代背景是数字化和智能化。此外，好公司还应得到产业认可，即产业链上下游评价不错。从投资维度看，股价估值合理时配置的公司才是好公司。

中国基金报记者：选股除了看产业龙头和上下游评价，还有其他考量因素吗？

雷志勇：选股时，除了关注上下游评价外，还有其他关键因素。公司的财务数据健康状况是基本考量，包括营收、利润、资产负债等方面的表现。同时，高管和核心员工的激励机制是否完善，他们对公司未来的战略规划以及信心程度也至关重要。此外，公司估值与市场预期的关系不容忽视，需判断其是否存在预期差，是被低估还是已产生泡沫。

然而，准确判断公司是否为好公司并非易事，这需要综合多方面因素，并具备足够的耐心去等待合适的买入时机，同时在股价上涨后能够理性判断其估值状态，避免盲目追高或过早卖出。

中国基金报记者：有没有在周期上行初享受估值上行、股价上涨，但后续产业趋势再来时股价滞涨的案例？

雷志勇：有这样的案例，比如2024年国内的光模块行业。2023年，该行业首先经历了估值提升阶段，当时业绩尚未完全兑现。到了2024年，业绩开始释放，推动股价大幅上涨。然而之后，尽管其估值并不高，但股价却出现了滞涨现象。这主要是因为市场对其产业需求和景气度存在分歧，一方面担心需求的可持续性，另一方面也在观望行业的发展前景。不过，从长远来看，若人工智能产业持续发展，光模块行业的估值仍有可能再次提升；反之，若产业发展不及预期，其估值也可能面临下调风险。

中国基金报记者：请分享一两个2024年选股方面具有代表性的成功案例。

雷志勇：2024年我们披露持仓中的公司整体表现都不错。但相对而言，更让我们感到成功的是那些在底部相对市场更早买入的公司。例如，我们基于对人工智能产业趋势的预判，认为除了端侧和云端算力及应用外，其还会向液冷、数据中心等配套方向发展。在这些相关板块处于低位时，我们进行了配置，随后市场走势也印证了我们的判断。这些持仓表现良好，充分体现了提前预判产业趋势并在合适时机布局的重要性。

中国基金报记者：从投资角度看，组合收益主要来自企业价值创造还是估值变动？

雷志勇：实际上，这两方面在不同阶段都有所体现。有些公司由于产业趋势向好，市场可能在其业绩尚未完全兑现时，就提前对其估值进行大幅上调，这体现了估值体系的变化。而若我们对产业趋势的判断准确，待其订单在后续年份释放，业绩得以兑现，公司股价便可能进一步上涨。因此，优质股票往往兼具业绩增长和估值提升的双重驱动，两者在不同时期发挥着重要作用。

两条思路控制回撤

逆风期应保持冷静

中国基金报记者：科技股波动大，会带来组合回撤压力，你是如何控制回撤的？就去年而言，如何在市场波动中守住前期收益？

雷志勇：在科技成长股投资中，控制回撤是一项极具挑战性的任务。从我的理解来看，控制回撤主要有两种思路，一种是通过仓位调整来控制；另一种是在不调整仓位的前提下，通过调整持仓结构来实现。我更倾向于后者。我认为股票市场与人类经济发展呈正相关关系，随着技术进步和生产力提升，经济呈现螺旋式震荡上升趋势，股票市场也应如此。因此，单纯通过择时来调整股票仓位的意义不大，更为关键的是选择优质的方向和股票并坚定持有。而要实现这一点，必须确保所选股票具备在回撤后重新创新高的潜力。具体而言，这类股票首先要符合时代红利背景，即产业趋势向上发展；其次，公司要有核心竞争力，并且在股价下跌至较低位置时，基金经理要有勇气加仓。

基于这样的理念，我们在2024年对持仓公司进行了评估，认为它们虽然股价有所上涨，但估值和未来成长空间依然具有吸引力。同时，在与其他板块和公司进行横向比较后，我们发现没有更值得持有的资产。因此，我们在策略上并未对持仓公司进行大幅调整，最终取得了较好的效果。

中国基金报记者：当你的组合投资的板块缺乏市场热度和资金流入的时候，你的心态怎么样？如何去提升组合的业绩？

雷志勇：在投资过程中，每个基金经理都会或多或少地面临这种逆风期，毕竟要在每个阶段都跑赢市场是非常困难的。在这种情况下，我认为基金经理首先要做的是反思持仓板块不涨的原因：是市场阶段性风格导致，还是基本面出现了问题？如果基本面没有问题，那么就要思考当前持仓是否值得继续持有，以及未来是否有信心回升。这不仅是对基本面跟踪能力的考验，也是对自身投资框架的挑战。在这个过程中，我们需要避免因短期市场波动而盲目改变投资策略，陷入追涨杀跌的困境。

从历史经验来看，基于产业逻辑选择的股票往往能够避免这种风格漂移。产业变化通常以季度或年度为周期，相对较为缓慢，例如从普通手机到智能手机的转变并非一蹴而就。这种相对稳定的变化节奏使得我们在跟踪和把握投资机会时具有更高的确定性和信心，从而有效避免了基于市场短期波动进行博弈式的追涨操作。因此，在逆风期，我们应保持冷静，遵循基于基本面和景气度的投资框架，因为在震荡上行的市场环境中，只要持仓公司基本面良好，市场企稳后其估值通常会回归合理区间。

中国基金报记者：那会在这样的大前提下做一些逆向布局吗？

雷志勇：会的。当持有的公司在逆风期股价下跌时，如果我们判断其下跌原因并非基本面问题，而是市场风格的短期波动，并且我们手头有仓位的话，就会考虑加仓看好的公司。回顾2024年的算力板块，就多次出现过在其他板块上涨时它下跌的情况；但随后在产业和业绩的推动下，这些公司又陆续创下新高。这充分说明在合理判断的基础上，逆向布局是可行的。

中国基金报记者：其实科技股的逆向布局很难，为什么勇于在公司的拐点处买入？

雷志勇：科技股逆向布局确实存在一定难度，不能一概而论。科技股具有明显的周期特性，例如通信行业经历了3G、4G、5G的发展周期，新能源行业也有高速增长和调整阶段。因此，在考虑逆向布局时，我们首先要判断持有的科技股在短周期或中周期内处于何种发展阶段，是上行、平行还是下行。如果判断其处于上行周期，那么在逆风期加仓是合理的策略；反之，如果产业进入阶段性下行周期，例如可能面临2~3年的休整期，那么逆势加仓可能就不是明智之举，需要谨慎对待。

中国基金报记者：你更偏好左侧还是右侧交易？

雷志勇：我的买入操作并非单纯的左侧或右侧交易。当右侧交易时机出现，且估值处于合理范围时，我会进行配置。而在左侧交易方面，当我认为公司未来成长空间广阔且股价处于低位时，也会买入。

但实际上，每个基金经理在买入时都期望股价能立即上涨。所谓左侧投资往往是买入后股价未如预期启动，但基于对其价值的判断，认为被低估而继续持有，这就演变成了左侧投资。理想状态下，自然是买入即涨，但实际投资中难以完全避免左侧投资的情况。

中国基金报记者：如何判断公司已泡沫化并选择卖出？

雷志勇：卖出决策确实颇具难度，尤其是当公司股价超出预期上涨时。在这种情况下，我们首先要评估公司所处行业的景气度，判断其是仍在持续还是即将结束。若景气度维持，即便公司估值出现泡沫化，也需与同行进行比较，看是否整个行业都处于泡沫状态。如果是系统性泡沫，个股受行业影响较大；若行业景气度正常，仅个股估值偏高，则需谨慎决策。

在操作策略上，我倾向于当股价高出预期价格时，采取分批减仓的方式，而非一次性全部卖出。因为市场情绪多变，有时会过度悲观或乐观，分批减仓可以在应对市场波动的同时，更灵活地调整组合，保持对组合的敏锐判断。

对2025年市场持乐观态度

关注AI、军工、风电、信创等

中国基金报记者：2024年“9·24”以后，市场经历快速普涨后进入区间震荡行情，这样的表现在情理之中吗？

雷志勇：这波行情有符合预期的地方，也有超预期的地方。在政策面积极呵护下，市场风险偏好提升在意料之中，这符合市场对政策支持的预期反应。然而，行情的迅猛上涨速度超出了预期，这可能与当前市场资讯传播迅速、信息流动高效有关，投资者对市场变化的反应更为迅速和一致，从而推动了行情的快速发展。

总体而言，“9·24”之后市场信心得到了明显扭转，相较于之前的过度悲观，当前市场风险偏好处于更高水平，这是一个积极的变化。

中国基金报记者：2025年对于整体市场机会和AI板块怎么看？

雷志勇：对于2025年市场，我持乐观态度。自2024年9月24日以来，市场风险偏好持续处于较高位置，这为市场整体表现奠定了良好基础。从宏观经济层面看，在财政政策支持和流动性宽松的环境下，经济和消费有望缓慢复苏，这将为市场提供有力支撑，市场整体不应过度悲观。

在结构方面，人工智能的景气度依然有望维持，这是一个重要的投资方向。具体来看，在应用端侧，回溯历史可以发现无论是移动互联网还是PC时期，应用终端市场空间很大。同样的道理，也适用于新的人工智能产业革命。我们认为云端大模型成熟后，未来的弹性会表现在应用侧。一些积极配合海外巨头参与人工智能创新的消费电子标的值得重点关注。这些公司目前的估值也处于合理水平，2025年或将进入密集创新的大周期。我们将持续观测各类基于AI创新的智能终端，如手机、眼镜、耳机等。

另一方面，算力、光模块、PCB等仍有上行空间。随着算力规模的扩张，大模型继续演进，这个规律目前尚未被证伪。市场争议到2026年算力的需求是否会有下滑的问题，我们认为增长的确定性依然很高，只是增速可能会下降。一方面，由于云巨头之间的“军备竞赛”，随着AI CAPEX的提升，可能增速会面临上限，但绝对额不会下降；另一方面，各行各业的龙头公司都在拥抱AI，持续探索以提升竞争力。这些行业的巨头发力会填补云厂商巨头的增速缺口，所以我们认为2025~2026年市场的算力需求依然强劲，景气度或有结构性调整，但仍或维持向上趋势。

同时在算力内部，我们认为电源、散热、液冷、封装测试等相关环节或有望有更好的表现。

此外，国防军工、新能源中的风电以及受益于财政支出的信创等板块，预计景气度将呈上行态势，这些领域也蕴含着一定的投资机会。

中国基金报记者：你管理的产品在配置方面会更加分散吗？

雷志勇：目前组合重点关注云端的服务器、光模块、PCB，智能终端的苹果链、眼镜以及配套数据中心，散热和液冷等。在我看来，分散投资只是一种手段，而非最终目的。

我们会持续关注市场动态，当发现其他板块或个股具有更具吸引力的投资机会时，会考虑进行分散配置。然而，如果当前持有的公司在景气度和估值方面仍然保持较高的吸引力，我们可能会继续持有这些资产。投资决策始终取决于对市场的动态评估，以追求组合的最优配置。

中国基金报记者：站在进入2025年的节点，你对投资者有什么想说的？

雷志勇：首先，临近农历新年，我想提前向各位投资者和基金持有人致以新春祝福，祝愿大家在新的一年里事事顺遂。从投资角度出发，尽管我们对市场整体持乐观态度，但鉴于市场本身存在波动和不确定性，建议投资者在投资过程中保持理性和耐心。

对于看好的投资方向，可以考虑采用定投的方式，这种方式相对稳健，有助于降低市场波动带来的风险，实现长期投资目标。最后，衷心希望广大投资者在新的一年里投资顺利，收获满意的回报。

制作：鹿米

编辑：江右

审核：许闻