“我们的心态应该稳一些，既不要盲目乐观，更不应过度悲观。”谈到中国经济和股市，上海和谐汇一资产管理有限公司董事长兼总经理林鹏表示。

林鹏1998年加盟东方证券研究所，开始证券生涯，2010年来到东方证券旗下的东方红资管公司，他用十年的投资实践，诠释并丰富了东方红的价值投资理念，并获得了优异的投资业绩。2020年，林鹏辞去东方红资管公司的职务，创建上海和谐汇一资产管理公司。

上海和谐汇一资产管理有限公司董事长兼总经理林鹏

四年来，A股市场经历了从牛到熊的转变，在三年熊市中，好公司有好价格的机制失灵，价值投资者遭遇考验。从公募到私募，他有什么转变？对过去四年以及未来的市场，他有什么思考？日前，证券时报·券商中国记者采访了他，就相关问题进行了深入的交流。

心态应该稳一些，少一些焦虑

券商中国记者：从2021-2024年，A股市场经历了三年熊市，你有什么思考？

林鹏：这几年的市场跌宕起伏，有很多值得反思的地方。2020年或许是个分水岭。2020年之前的20年，中国经济快速发展，企业发展也很迅速，这个时代成长起来的投资人，难免会有乐观主义的倾向，容易线性外推，认为高速成长是个常态，对中间可能出现的波折没有充分预期。虽然过去在该稍微谨慎一点的时候过于乐观是一种误判，但经历了过去几年的熊市，投资人的心态，从原来特别积极乐观，到突然之间比较困惑甚至悲观，也是不理性的。我们需要有一个新的心态，一个平衡的视角，去面对未来的大环境。

我们可能要接受一个不像过去二十年那样快速发展、快速变化的环境。经济增速可能放缓，房价可能不再单边上涨，我们的环境可能不是最好的，但肯定不差。美国、日本等国家历史上也曾经历过经济增速相对较慢甚至停滞的时期。从数据看，中国现在的状况比过去二十年的欧洲好，也比很多大国都好。但我们的资本市场却有更多的折价，特别是之前跌到2700多点时，很多公司的价格是被严重低估的。

对未来，我们要保持积极的心态，但不应盲目乐观，更不应过度悲观，我们的心态应该稳一些，减少焦虑，这样对资产的理解、对资产价格的判断会更加客观。这种平衡的视角将帮助我们更好地应对市场的不确定性。

券商中国记者：你如何看待后市，会有牛市吗？

林鹏：面对市场上关于牛市的讨论，我们的态度是审慎而乐观的。政府出台了多项政策，为经济提供了坚实的底部支撑，不管经济能不能快速恢复，已经探明底部的概率是很大的。

券商中国记者：在经济增速放缓期，价值投资是否比过去更难做？

林鹏：价值投资的难度系数在加大，在过去二三十年中，有很多表现非常好的行业、企业，很大程度上也是受益于时代的红利。在经济增速放缓的时期，选到高成长的公司，获得很高的回报，概率确实比过去要低很多。持续做得好的企业也会比以前少，因为逆风的环境总会给企业的发展带来干扰。

虽然我们要接受新的状况，要接受很多行业、企业可能会以比过去慢一些的速度增长，但行业的竞争格局也许会比原来好很多，竞争者会不断地出清，竞争的烈度也不会那么卷。从日本、欧洲等很多国家和地区的股市看，低速增长不一定意味着股票下跌，一些收入增长速度很慢的企业，长期股价上涨非常多。我们要面对的新常态可能是，企业的需求增长没那么快，价值投资也没那么容易，但留下的企业会有更稳固的经营状态，可能比原来活得好。

券商中国记者：这意味着你们在研究上要花更大力气。

林鹏：现在企业经营的难度比过去大，影响因素也更复杂，我们研究考虑的问题要多很多倍。原来花一分力气会得到一分回报，现在可能花五分力气得到一分回报，这件事我们得接受，必须花五分的力气。

券商中国记者：市场热炒泛科技概念股，会不会让价值投资者投资感到压力？

林鹏：回望历史上的大行情，在市场从熊到牛转变的初期，一些资金的炒作往往都是类似的，比如消灭低价股或低估值股。这只是非常简单粗爆的资金逻辑，很少按照基本面给公司理性定价。这种市场表现虽然让很多机构、专业投资者难以琢磨，但在牛市初期可能是正常的。

券商中国记者：近期以来，被动投资很火，主动跑不过被动成为热门话题，对此，你怎么看？

林鹏：很多人觉得不要研究上市公司了，买ETF就可以。这可能想得太简单，经济为什么不是自然科学而是社会科学，因为有博弈的成分在里面，任何参与其中的人都可能对事物的走向、结果产生影响。在金融市场，越宏观的东西预测难度越大，看单家公司的难度小于看行业，看行业的难度小于看大盘，ETF可能比个股的波动小，更加平滑一点，但没有任何证据证明做ETF比个股更简单。

在当前鼓励提升机构化程度、鼓励资金长期投资的市场环境中，主动投资仍有其优势。如果对上市公司的研究更深入，对底层资产了解得更清楚，就更能够获得比较确定的收益。

既要有苛刻的眼光，又要能积极地展望

券商中国记者：你曾说过去几年最大的困难是公司基本面对股价的作用几乎失效，当市场长时间不认可价值时，你会否坚持？

林鹏：2021—2023年，是我们这种风格最长的痛苦期，比较难熬。2024年以来，这种状况出现了很明显的改善，在9月下旬市场大涨之前，我们就明显感到，业绩能够兑现的好公司开始有超额收益了。

虽然中间的坚持很难，阶段性的压力也很大，但我从来不悲观，也没有因为外界的压力动作变形，犯明显的错误，或者彻底推翻过去的投资框架。我投资的底层逻辑不会改变，就是始终相信好企业终会有好价格，会带给我们良好的投资回报，这样的奖励机制是存在的，也仍然会从实业投资的角度去看企业。只是相对过去我会变得更加慎重，在研究的过程中，会提出更多质疑，既要以严格、苛刻的眼光去筛选投资标的，又要避免盲目的悲观，而是去积极地展望它们的未来。

券商中国记者：过去几年，为什么好公司有好价格这一机制会失灵？

林鹏：历史上，大多数时候是好公司有好价格，而且在熊市体现得特别明显，比如2001—2005年的熊市、2008年的大熊市、2011-2014年市场相对比较低迷，在这三个我们称之为熊市的时间段，都是优秀公司通过持续的业绩增长创造了重要的投资回报。只有在2021—2023年的熊市中，好公司的表现不佳，主要有三方面的原因：一是市场内部的原因，2021年核心资产确实炒过头，被过度高估了；二是宏观经济下台阶，好公司差公司都受到损失；三是外部环境出现变化，包括疫情、地缘政治、贸易冲突等。从2024年开始，好公司有好价格的机制又开始逐渐恢复，虽然市场热炒垃圾股，但好公司的表现也不差。

券商中国记者：你为什么相信好公司会有好价格？

林鹏：我们可以从供求关系来看这个问题。公司的股东一般分为内部人股东和外部股东，内部人股东包括大股东、财务投资者、管理层等，外部股东即流通股东，包括机构投资者、散户。绝大多数公司的内部人股东持有量远远大于外部股东，他们不参与日常交易，即使最活跃的股票，通常也只有20%—30%的股东参与流通。内部人股东对公司了解得更清楚，虽然公司股价短期可以炒很高，但如果基本面没那么好，资产价格又远超过真实的价值，他们也会行使减持股票的权利，或者在高位增发，客观上增加供给。

从表面上看，市场上似乎没有人在意基本面，没有人在意价值投资，但内部人股东在意这是不是好公司，他们非常低频的交易，一定是依据公司真实的基本面做出决策，而且他们的份量很大，对股票供求关系的影响很大，他们的决策一定会影响股票长期的交易。

虽然短期内价格确实是由资金决定的，但放长一点看，价格就是由企业的基本面决定的。我们最大的信仰是，公司的基本面最终会反映到价格上，好公司有好价格，烂公司最后会撑不住泡沫化的估值。即使短期内市场风格不一定非常有利，我们仍会坚持。

券商中国记者：你如何控制回撤？会否择时？

林鹏：净值波动跟投资组合的构建有关，仓位重波动就大，跌时跌得多，涨也能跟上市场，所以需要权衡，没有一种方法可以应对不同的环境。我们当然希望能够涨时涨得好，跌时跌得少，2021年前，市场对基本面投资给予了这方面的奖励，价值投资、基本面投资大多数时候有这种效果，但近三年来面临挑战。

我们相信好资产会有好价格，所以在投资上不会通过择时来实现组合的波动和收益的匹配，我们希望用价值投资基本面投资的方式，去投资质量比较高的公司、不容易踩雷的公司，我们仍相信好公司长期会涨得多跌得少，用这种方式来实现组合的波动和收益的匹配。

券商中国记者：你为什么坚持价值投资？

林鹏：价值投资与学习的过程相似，我们不是为了考试而学习，而是为了积累知识，提升认知。考试成绩只是一个自然的结果。同样，当我们以价值投资的理念去做研究和投资，也是能够不断积累和沉淀的，具有复利效应。认知提升到了一定程度，投资结果也是水到渠成的，甚至能反复变现。

要组建不同年纪、不同风格、不同想法的合伙人团队

券商中国记者：和谐汇一旗下有4只行业基金，为什么考虑设立行业基金？

林鹏：研究员和投资经理的沟通天然有障碍，我们设立行业基金的初衷，一是为了优化投研转化；二是可以发掘人才，筛选出优秀的基金经理，一个人的投资能力，不能仅仅纸上谈兵，要在实战中承担压力才能看出来。我们的行业基金经理由研究组长兼任，如果他们做得好，做得大，可以转做基金经理，更纯粹地做投资。

券商中国记者：你很注重培养新人？

林鹏：选拔新人、培养新人非常重要，他们更年轻，有很多新想法，没有很多条条框框，也许更适合未来的市场。如果都找我这个年纪我这一批基金经理做合伙人，大家成长背景、风格比较类似，就可能在一种风格上钻牛角尖，当然，我也希望自己不要落后。但如果有些新人的成长曲线很陡峭，比我做得好，反而是我最愿意看到的。事实上我们团队年轻人的表现比我想像中更好。

做价值投资要达到巴菲特那样有持续卓越表现的境界极为不易，其难度甚至超过了发掘新人。所以，我们非常注重团队的梯队建设，要将不同年纪、不同想法、不同风格的人组合在一起，要有多种声音、多种风格。当然，底层的价值观必须一致，大家都要认可好公司有好价格的理念，但在方法、战术层面要有不同的想法。

券商中国记者：为什么会有这种认识？

林鹏：公转私这几年，我最大的感悟，是知道很多事情自己可能是不对的，是有可能犯错的，甚至可能会在比你资历低很多的员工面前犯错。以前也知道自己会犯错，但没有现在理解得这么深刻。

还好，我们公司成立以来就倡导平等、透明的投研文化，鼓励大家有多元的思考方式，要让不同的声音都能够表达出来，不能压制和你不一样的声音，我们同事有很多想法和我不一样，我会鼓励他去表达，关键是要尊重事实、探寻真相。我们有一些同事做得很好，成长得很快，客观上也推进了公司投研能力的提升，这方面我很满意。我们要培养出优秀的人才，同时让原来优秀的人能够更优秀。

券商中国记者：你对和谐汇一未来有什么发展规划？

林鹏：首先要把客户放在第一位，帮客户实现财富的保值增值，其次是员工要成长，第三是公司持续稳定发展。以后我们也会“出海”，首先是投资范围要出海，投资要国际化，要把握全球的机会；其次是产品要出海，希望客户来源能够全球化。

券商中国记者：你对公司规模有没有要求？

林鹏：我们公司首先做到“小而美”。我们希望公司始终处于一个健康的身体状态中。我们的目标是从小而美开始，然后逐步发展成为又大又美的公司。但首先，我们需要从基础做起，一步一个脚印。

关注任何可能影响资产价格的事件

券商中国记者：你从公募到私募，有什么变化？

林鹏：从公募到私募，能力会增强很多，首先，私募基金对业绩的要求更为严格，没有太多借口可言，客观上要求我们不断进步。其次，私募基金的投资范围显著扩大，我们可以运用多种金融工具来实现投资理念，这让我有机会将更多的想法转化为实际操作。这种灵活性要求我不断深化对各类产品的理解，积极寻找市场上的各种机会，而不仅仅局限于股票市场的上涨。

我过去非常坚定地认为，乐观主义者才能赚钱，不过，经济确实存在很长时间的大的周期起伏，不能在任何时候都盲目乐观。私募领域，我们可以选择做空策略，即使在不乐观的市场中也能寻找获利机会。比如发现某个行业或公司基本面严重恶化，过去在公募基金时我可能会选择忽略，但在私募基金中，这反而成为了一个机会。做空不仅是一种操作，更是一种思维模式，特别是在海外市场，无论公司基本面好坏，关键在于是否研究透彻。

券商中国记者：这跟公募的确有很大不同。

林鹏：我们会关注任何有可能影响资产价格的事情，并且会努力去应对，就像AI，通过大量的训练来提升能力。我们鼓励大家做多方面的尝试，表达自己对各种事情的观点，应对极端尾部风险，当然，我们不鼓励轻易去做大的交易，大的交易一定要想清楚再做。我有朋友喜欢看足球，每场球他都会下50元的小注，这样参与其中，会促使他去做研究判断。经过一段时间锻炼，如果能够成熟一些，我们对海外的投资可能慢慢下注大一些，在信息公平的基础上，我们的研究是不差的，甚至可能更好。

券商中国记者：要关注这么多东西，会不会有挑战？

林鹏：挑战是挺大的，但也促使我进步。要跳出自己的舒适圈，包括投资风格，不是说要改变投资风格，而是原来我可能觉得只要考虑一些问题就可以了，现在要跳出来，多想想自己是否会犯错，如果觉得自己有可能错了，要思考对的是什么。我说的跳出来，不是说我很擅长TMT的公司，非得把周期、大宗商品研究透，而是说，我会考虑更多，比如有时候我会琢磨各种市场参与者怎么想，在公募时会觉得做好资产配置就行了。我们对研究员也有更高的要求，不但要研究产业和公司好的时候怎么样，还要研究差的时候会差到什么程度。研究员要跳出卖方思维，基金经理则要跳出只买少数熟悉的股票长期持有的思维，等等。

券商中国记者：那你还会长期持有吗？

林鹏：我仍然会以长期持有为主，在交易上、持仓的稳定性上，不会太大变化，更不会频繁交易，但我会对自己持有的组合会有很多怀疑，会考虑更多的问题。我会不停地思考、挑战，尝试去推翻已有的结论，我们对投资组合持仓品种的研究，比过去要深刻得多。

我们公司成立了一只市场中性产品，用多种方式来实现市场中性，基本上可以把各种投资观点都表达出来。我的最终目标是实现主观对冲，用做基本面研究的方式做主观投资，不管做多做空还是衍生品，都基于我们对基本面的判断，组合表现出的是市场中性，脱离系统性风险，获得组合阿尔法的收益，这是我们研究团队努力的方向。

券商中国记者：你怎么解压？

林鹏：压力大，感到困惑的时候，我愿意研究新科技，比如人工智能，我会花很多时间去看科技方面的书，同时关注不断面世的新技术、新产品，非常有意思。另外，我会关心更多的市场，关心海外股票、大宗商品的走势，充实自己的知识。

中国经济增长潜力仍然存在

券商中国记者：你怎么看中国经济？

林鹏：现在已经出台的政策，对经济有支撑，对稳定房价有帮助。房地产存在刚性需求，来自于新出生的人口、原有人口的减少、城市化以及改善性住房的需求，经济不好预期比较差时，这种需求一定程度会被压制，但始终存在，而且是刚性的，不会因为技术变革被替代。房地产行业在任何国家都是最大的行业，即使在底部，中国一年也有1500万套房的交易量，地产链的价值不会突然发生急剧变化。已经出台的多项房地产政策，实质性改变了购房的成本和门槛，对地产的企稳有很大作用，在这样的政策环境下，股市出现修复性上涨是合理的。

接下来，要看整个社会能不能从之前悲观的预期转变为正常的预期，如果大家能接受稍低一点的增速，消费回到正常状况，经济的稳定性会更强。如果在财政大幅度投入之前，经济已经企稳，有了财政的更大投入，经济在现有状况下有向上的修复动能。

与1990年的日本不一样，中国经济增长的潜力仍然存在。大家担心政府债务问题，与其他国家相比，中国政府拥有的资产要大得多，根基要强很多。我们可以看看身边的情况，很多餐馆的排队状况已基本回到过去，航空业也在复苏，境内航空的各项数据已超过2019年，境外也恢复到2019年的80%。总体上我对经济不悲观。

券商中国记者：你是否看好科技股？

林鹏：我也看好科技，但未必是特别尖端的技术方向，而是看好企业跟竞争对手相比的真实的技术能力。能够产业化落地的技术领先，是能够在未来为公司带来增长的。

券商中国记者：你怎么看AI？

林鹏：AI的趋势对推动社会发展有很大作用，对此不要怀疑。AI带来的变化，一是在技术变革的大背景下，制造的效率会越来越高，越来越不需要人力；二是不管在美国还是中国，对服务业的要求都会更高，因为生产效率提高后，一定会减少人的有效劳动时间，多余的时间要么学习，对应的是教育；要么享受，跟娱乐有关；要么提升生活质量，包括医疗、旅游等。为了填满人们的时间，很多服务领域会有新的商业模式出现，同样，也会有更多行业会受到冲击，对此，我们要有一个充分的预估，并尝试描绘出来。

券商中国记者：你看好AI哪些领域？

林鹏：我们在算力上没有优势，但我们在如何提升算力的效率以及数据获取上有优势，如果把握好这方面的优势，很多企业在AI方面能够赋能。而中国公司拥有大量的应用场景。

AI技术发展到一定阶段也会带来新的硬件、软件的蓬勃发展，是我们看好的重要方向。

券商中国记者：科技之外你还看好什么？

林鹏：我们行业划分为总量组、消费组、医药组、制造组、TMT组，可以代表我们重点关注的方向。科技变革带来的技术进步、制造领域的产业升级、消费者对美好生活的向往、老龄化背景下人们对生活质量的追求，都是我们认为能够产生大量投资机会的中长期趋势。

校对：赵燕