作者：山西证券股份有限公司研究所所长助理，非银金融团队首席分析师 刘丽；山西证券股份有限公司非银金融分析师 孙田田；山西证券股份有限公司非银金融研究助理 李明阳

2024年4月中央政治局会议首次提出要“因地制宜发展新质生产力，积极发展风险投资、壮大耐心资本。”党的二十届三中全会对发展新质生产力及生产关系做出重要部署，提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”这充分体现了中央期待资本着眼于长远、引导资本保持耐心的战略用意。培育真正的耐心资本,是在全球经济处于大调整时期，国内全方位推进新质生产力发展，加快实现科技创新自立自强的关键举措。如何培育资本市场的耐心资本，成为当前社会各界高度关注的话题。本文在对耐心资本进行梳理的基础上，明确堵点与障碍，对比境内外资本市场长期投资体系，进一步探索中国的“长钱长投”政策体系与耐心资本培育体系的优化路径，力争为发挥资本市场功能性提供更好支撑。

一、资本市场耐心资本全景勾画

（一）耐心资本为新质生产力发展保驾护航

《党的二十届三中全会〈决定〉学习辅导百问》中明确指出：耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。耐心资本理念最早起源于20世纪欧美资本市场，主要代表是以巴菲特为首的价值投资流派，伯克希尔·哈撒韦是最杰出的代表，通过对企业股权的长期持有，获得丰厚回报，成为全球金融界的翘楚。耐心资本通过长期稳定的资金支持、资源赋能和生态协同共建，助力企业增强科技创新能力、实现可持续发展。

耐心资本与新质生产力具有天然的适配度。新质生产力的发展不可能一帆风顺，相关企业往往具备科技含量高、资金需求大、投资周期长、不确定性强、长期效益高等特点。耐心资本可以为战略性新兴产业及未来产业等新质生产力提供稳定、长期的资金来源，投早、投小、投硬科技，经过长时间多层次、多领域协同发力，才能促进新质生产力的整体提升，同时新质生产力也为耐心资本提供了获取回报的投资机会及巨大的回报收益可能。因此，发展耐心资本，完善“长钱长投”的政策体系，在我国经济结构调整，新旧动能转化的大背景下大有可为。

（二）资本市场耐心资本体系初步形成

资本市场的耐心资本，主要指一级市场的私募股权基金和二级市场的养老金、保险资金、企业年金等长期资金。

私募股权基金蓬勃发展。过去十年，私募股权基金从无序扩张到扶优限劣，已成为科技型企业成长的关键孵化平台和加速引擎。截至2024年10月末，存续私募股权投资基金规模10.93万亿元；存续创业投资基金规模3.34万亿元，合计14.27万亿元。而2014年末，私募股权备案基金总规模仅为1.64万亿元。同时，上市公司的发展离不开私募股权创投基金的长期支持。根据清科研究中心数据，2023年，上市中企中获得VC（风险投资）/PE（私募股权投资）支持的企业数量占比达66.9%。

可投资二级市场的长期资金体量巨大。2000年以来，各类耐心资本在政策指引下不断加大对权益类资产的投资，其投资范围、投资比例、考核制度等亦跟随制度改革而不断演进（见表1）。根据人力资源社会保障部等数据，截至2024年三季度末，保险资金运用余额为32.15万亿元。截至2023年底，社保基金资产总额3.01万亿元、企业年金3.19万亿元。合计为38.35万亿元，但这些长期资金配置权益资产的规模偏低。

表1：各类资金投资制度规定及演进

数据来源：人社部、财政部、国务院、银保监会，山西证券研究所

二、资本市场耐心资本的堵点与障碍

新一轮资本市场改革以来，资本市场长线长投的制度环境有了明显改善，基础制度不断优化，投资者权益保护机制逐步健全，市场生态明显成熟。但目前依然存在一级市场募资、退出“两头难”，二级市场投资行为短期化、入市积极性不高等特点，各项制度改革仍需进一步优化。

（一）私募股权创投基金面临着募资、退出“两头难”的问题

退出“堰塞湖”已经形成。创业投资与私募股权投资基金的运作模式本质上构成一个“资本循环周期”，即“资本注入-价值增值-资本退出”的连续过程。其中，资本退出机制是私募股权投资流程的关键节点，它不仅直接决定了投资者和投资机构的回报率，直接彰显了资本市场流动性循环的基本属性。业内预计超过7万亿元的投资基金有退出需求。对比成熟市场退出机制，后者主要依赖于并购交易和私募股权二级市场基金（S基金）等多元化途径，我国更倾向于IPO。伴随着上市门槛的提升，通过IPO途径实现资本退出的难度显著上升，这一现象进而引发了投资决策的更加审慎。

私募股权市场资金供给端明显下滑。退出难度增加对资金募集和投资活动产生连锁反应。据FOFWEEKLY发布的《LP全景报告》数据：2023年LP出资总规模超1.8万亿元，较上年下跌8.75%。对于市场上的募资实体而言，由于中间级别的普通合伙人（GP）难以筹集到资金，这种压力的体验尤为直接和深刻。

（二）投资行为短期化，长期投资理念践行不足

A股波动性较大，赚钱效应有待提高。目前长期投资理念在投资者中的认可度依然不高，仍然是以短期持有为主，A股投资市场“挣快钱”“短线操作”等现象多发。以沪深300和标普500指数为例，2002年至2021年间，沪深300指数和标普500指数长期涨幅基本相当，且沪深300指数收益率大多数时期高于标普500指数。但由于上市公司产业结构的不同，A股盈利的波动更大，导致股指的波动率更高。同时2022年开始，沪深300指数的持续调整，使得A股的长期持有收益率开始下降（见图1）。

图1：沪深300与标普500指数走势图

数据来源：Wind，山西证券研究所

（三）耐心资本进入权益市场积极性不高，中长期考核机制仍需完善

权益类公募及ETF基金发展程度仍需提升。截至2024年11月底，股票型和混合型基金（剔除偏债型）的规模为7.26万亿，占资产总值的比例为22.86%，占A股流通市值的比例为9.32%。同时ETF基金的发展程度依然需要提升，截至2024年11月底，ETF基金共有1023只，规模净值为3.67万亿元，其中股票型ETF基金规模为2.86万亿元，ETF基金已经成为投资者日常投资活动中非常重要的投资和资产配置工具，但从占比来看，股票型ETF基金占A股流通市值的比例仅为3.67%，仍有较大的提升空间。

保险资金以及理财资金等进入权益类市场的积极性不高。相关规定明确保险资金配置权益类资产差异化的最高上限为45%，而截至2024年三季度末，保险资金运用余额中股票和证券投资基金合计为4.11万亿元，占可运用资金比例仅为12.80%，远低于制度上限。银行理财规模较大，但是风险偏好较低，配置以固定收益类为主，2024年二季度末，权益类资产余额0.85万亿元，占总投资资产的2.78%。社保基金交易类金融资产规模占比近五成，未来投资权益类资产的提升空间有限。企业年金由于投资行为差异化程度不高，普遍为低风险偏好的投资策略，权益投资的差异化难以满足。养老资金的委托人更加注重保本和保收益，提升配置权益类资产的投资比例的难度较大。

短期化的考核机制也带来了更加求稳的投资风格。目前关于考核制度基本没有明确规定，从实践情况看，中长期资金中除社保基金积极践行长周期考核外，企业年金、保险资金等均存在更加注重短期考核的现状。企业年金的管理人同样受考核的压力，在投资行为中会更加的保守，求稳心态突出，难以承受较大的市场波动。大多数权益类资产在金融机构的资产负债表中属于交易性金融资产，其波动将直接影响金融机构的损益表，进一步影响各项考核指标，因此带来了投资行为的束缚。

三、境外资本市场耐心资本发展情况

各国高度重视引导耐心资本入市。从全球市场来看，各个资本市场均较为重视引导长期资金入市，养老金、社保基金是耐心资本的重要力量。美国已建立起包括401(k)计划、个人退休账户（IRA）等在内的全方位的养老金体系；德国建立起包括公共养老金、企业养老金和个人养老金在内的成熟养老金体系；日本建立起包括公共养老金体系、企业补充养老金制度、个人储蓄养老金制度在内的完善养老金体系，日本政府养老基金（GPIF）作为长期资金的重要来源，加大对股票市场的配置比例。

养老金体系的完善及ETF基金的快速发展推动机构投资者占比提升。美国股市显示出较高的机构化程度，个人直接持有的股票比例相对较低，股市的投资者包括各国的主权财富基金、养老基金、保险基金等，机构投资者比例呈扩大的趋势。截至2023年，美国所有部门股票类资产规模为77.51万亿美元，共同基金、养老金、保险资金和国外资金的直接持股规模分别为13.88万亿美元、7.65万亿美元、1.29万亿美元和13.32万亿美元，合计达到36.15万亿美元，占所有部门公司股票资产的46.64%，占美国股市总市值的56.00%。ETF基金持有股票资产5.94万亿，占美股总市值的7.90%。机构投资者的主导地位使得市场更加稳固，促进市场的长期健康发展。同时外国投资者在美国股市中占据重要地位，外资持股市值占比约为17.19%，也呈稳步上升的趋势（见图2）。

图2：美国股票市场投资者结构

数据来源：Wind，山西证券研究所，其他包括联邦政府、私人存款机构、一般政府等

充分发挥税收政策的导向作用。在美国资本市场，从散户主导到机构主导的转变与政策的引导有一定相关性，税收政策方面，在个人缴纳税收时，区分短期投资收益和长期投资收益，若持有股票的期限少于366天，则为短期投资收益，合并纳入普通收入计税（见表2）；若持有周期大于366天，获得盈利时，可以享受更低的长期资本利得税（见表3）。同时对于养老金账户的投资收益给予税收减免。长期持有获得的投资收益的税率明显低于短期投资，长期持有股票卖出的收益需要缴的税小于短期持有股票卖出的税，背后的逻辑就是政府鼓励长期持有，不鼓励短期投机行为。德国通过提供税收优惠来鼓励长期投资，个人养老金账户的缴费可以享受税收减免，投资收益在领取时按照较低的税率征税；日本对个人养老金计划实施详细的税收政策，包括缴费环节的免税额度和投资环节的免税政策，以提高个人参与养老金计划的积极性。在分红政策方面，美国上市公司普遍实行分红政策，通过现金分红或股票回购等方式回报股东，以吸引长期资金持有股票。

表2：美国普通收入税率表（2024年）

数据来源：Wind，山西证券研究所

表3：美国资本利得税率表（2024年）

数据来源：Wind，山西证券研究所

四、完善政策体系，为耐心资本发展构建良好环境

培育耐心资本，构建“长钱长投”的制度体系是一个系统性工程，需要在多个层面上进行细致的设计，培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，建设一个私募股权基金退出渠道健全、上市公司质量优良、践行长期投资理念的资本市场。

（一）鼓励并购重组和S基金，畅通私募股权基金退出渠道

发挥并购重组在股权退出的主要作用。2024年9月24日晚证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，公布了支持并购的六项措施，不仅明确支持头部上市公司加大对产业链上市公司的整合，还表示支持跨界并购、允许并购未盈利资产、提高监管包容度等。这对于完善资本市场“1+N”政策体系，进一步强化并购重组资源配置功能有重要意义。建议进一步支持并购市场的发展，通过优化并购重组交易机制和交易流程，提高并购作为退出渠道的效率和吸引力。

建议鼓励国资牵头成立S基金。国内S基金的发展处于早期阶段，存在估值差异、交易时间长等问题。赋航资本发布的《S市场2024年上半年分析报告》显示，S市场2024年上半年整体交易规模达到190亿元人民币，同比增长14%。与一级市场万亿级别相比，交易能力仍有待加强，有很大的提升空间。当前，已有六个获得区域性股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让试点的地区：北京、上海、浙江（含宁波）、广东、江苏、安徽。在这些试点地区，监管出台政策推动S基金设立、资金引入等，但规模还比较有限，建议鼓励更多国资牵头成立S基金，撬动更多市场资金参与到S基金。

（二）提高上市公司质量，为耐心资本留住打好基础

首先严格规范融资行为，加强上市公司的持续监管。2020年，国务院出台《关于进一步提高上市公司质量的意见》，首次从国家层面做出了有关“提高上市公司质量”的制度安排。此后，证监会陆续完善信息披露、并购重组、股权激励、股份减持、分红等相关制度。通过法治体系加强各类投资者保护工作，加强对违法行为的处罚力度，完善各项持续监管规定，加强上市公司的信息披露，引导上市公司加大分红和回购力度，鼓励上市公司综合运用并购重组、股权激励等方式提升投资价值。未来还要继续完善资本市场上市公司规范方面的基础制度，杜绝部分股东收割市场的行为，实现劣质公司“应退尽退”，提高上市公司质量，形成稳定的投资回报预期，让耐心资本“愿意来”。

其次，要继续引导金融资源流向符合国家战略的科技创新领域。近几年，战略性新兴产业及未来产业凭借其在科技创新的独特优势，在资本市场大放异彩。在当前宏观背景下，更需要进一步优化金融资源配置，加强对科技、创新、创业型企业的扶持力度，培育战略新兴及未来产业，优化业绩评价体系，构建长期的标准和模式，多维度评估企业的创新能力和技术优势，把科技创新“关键变量”转化为新质生产力的“重要增长点”，为资本市场持续健康发展奠定基础，增强耐心资本黏性。

（三）培育长期投资理念，提高耐心资本的投资回报

优化各项机构投资者入市的机制。提升保险、养老金、公募基金等入直接持有的比例，适当调整中长期资金对权益类资产配置比例的限制。建立更加完善的指数化投资生态体系，推动ETF基金发展。引导各类专业机构开发更多符合长期投资需求的产品，完善产品体系。为个人投资者提供更多的投资选择，通过基金入市，在长期持有中分享经济和市场的红利。

倡导长期投资的理念，推动各类投资者转变投资观念。引导投资者提升对企业的创新能力和长期发展潜力的关注度，坚持价值投资理念，加强对新产业、新业态、新技术的包容性。加强对市场运作、风险管理、投资工具等的宣传普及力度，进一步发挥投资者教育基地功能，形成多层次、多体系的投资者教育模式，提升投资者的金融素养，培育成熟理性的投资者群体，为资本市场高质量发展打下坚实的基础。

改善考核与税收政策，形成长期投资的稳定合力。改革长期资金的监管评估和绩效评价制度，由短期的半年度和年度考核为主，转变为多年滚动期的中长期绩效评价体系，探索长期考核机制，增强承担短期波动风险的能力。设置税收优惠政策，针对不同持有期限，设置不同的税收政策，如设置税收减免，较低税率等。同时，衍生品市场作为资本市场的重要组成部分，也需要发展出与长期投资相匹配的金融衍生品，更好满足投资者的风险管理需要。营造一个“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。

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校对：廖胜超