步入11月，黑色金属产业链迎来传统的冬储行情，在往年，相关商品期货价格通常会受到一定提振。不过，今年的情况却有些不同。反映黑色金属产业链（简称“黑色系”）商品期货价格走势的文华黑链指数不涨反跌，本月以来累计跌幅更是超3%。

业内人士表示，近期，黑色系商品期货行情的运行逻辑，已从政策预期切回到产业现实情况上来。进入建筑钢材需求淡季后，市场对于钢材后续的冬储需求情况依然持不乐观的看法。尽管冬储已经启动，但对黑色系商品期货价格的提振作用比较有限。在弱现实和政策强预期因素扰动下，年内黑色系商品期货大概率将维持区间震荡。

煤炭板块领跌

文华财经数据显示，截至11月26日收盘，文华黑链指数（包含焦炭、焦煤、铁矿石、螺纹钢、热卷、锰硅、硅铁）报122.57点，本月以来累计跌幅为3.49%。

国投期货黑色金属首席分析师曹颖表示：“近期，在国内重大会议等重要宏观事件落地后，黑色系商品期货行情的运行逻辑，已从政策预期切回到产业现实情况上来，市场情绪回归冷静。”

从产业链现实情况来看，曹颖表示，钢材终端需求受地产新开工数据持续疲软拖累格局未变，虽然出口数据持续保持强劲，制造业也表现得韧性十足，但钢材整体需求依然乏善可陈。尤其是在逐渐进入建筑钢材需求淡季后，市场对于钢材后续的冬储需求情况依然持不乐观的看法，因此近期钢材价格引领整个黑色系商品期货价格回归偏弱势震荡态势。

从细分指数来看，11月以来，煤炭板块指数、钢铁板块指数、铁合金板块指数累计分别下跌5.98%、2.08%、1.86%。

对于本月以来煤炭板块指数跌幅更大的原因，正信期货黑色分析师杨辉表示：“就焦煤市场而言，今年以来，虽然国内产量同比略降，但是进口增量较多，对国内市场供应形成了有效补充；焦炭方面，市场整体产能过剩，叠加10月以来焦化厂一直处于盈利状态，生产积极性较高，造成整体供应维持在高位。随着终端需求的季节性走弱，铁水日产基本见顶，焦煤、焦炭市场供需格局均转为宽松。”

曹颖表示，当前，国产煤矿产量维持高位且有继续小幅上探趋势，同时进口的蒙古国煤继续保持高通关态势，进一步加大了市场供给。因此，整个炼焦煤市场供给过剩难题较难解决。

冬储成色几何

从历史情况来看，往年11月中下旬至春节期间，下游企业通常会对原材料进行补库，以应对冬季极端天气及假期因素对运输的影响，此举也被称为冬储。

杨辉表示：“目前冬储已经开启，特别是原料端，下游已经开始对焦煤、焦炭、铁矿石进行小幅度补库，而在钢材方面，部分钢厂也已发布了冬储政策。”

“原料端已经启动冬储。”东海期货黑色金属首席研究员刘慧峰表示，全国247家钢厂的铁矿石库存于10月底见底回升，钢厂的焦炭、焦煤库存也有不同程度回升。

一般来说，冬储会对黑色系商品期货价格形成较强支撑，特别是在冬储预期较好、实际冬储规模较为可观的年份，这种情况更为明显。不过，据杨辉了解，目前来看，今年产业端企业对冬储的意愿整体偏弱。

“由于对来年需求预期存有疑虑，多数钢贸商保持较为谨慎的态度，受此影响，钢厂、焦化厂对原料的冬储预期也偏弱。”杨辉表示，整体来看，冬储会对黑色系商品期货价格形成一定支撑，但整体提振作用比较有限。

不过，在曹颖看来，近几年，无论是贸易商对钢材的冬储，还是钢厂对原材料的冬储，在概念层面上均呈现出显著的淡化迹象。

曹颖解释称，这主要体现在以下三方面：第一，近年来，钢材价格一直处于熊市格局中，贸易商冬储的效果并不好；第二，钢厂更多是以“后结算”等锁量不锁价的定价模式，解决淡季期间的库存转移问题，“一口价”的钢材冬储定价情况越来越少；第三，随着运输、仓储条件持续改善，钢厂采购原材料的渠道十分畅通，考虑到资金占用等情况，没有必要进行大幅度的冬储。

曹颖表示：“参照去年的厂内库存水平来看，虽然当前样本钢厂在焦煤、焦炭、铁矿石库存方面都还有一定的冬储补库空间，但是考虑到今年所有原材料供应都较为充裕，中间库存规模也较大，因此钢厂主动补库原材料的诉求暂不强烈。此外，贸易商基于对春节后的钢材价格上涨幅度预期也不是很乐观，因此对于钢材的冬储诉求也并不强烈。”

价格跌势何时休

展望后市，刘慧峰认为，在年内剩余时间，弱现实和政策强预期仍将是黑色系商品期货价格运行逻辑的主导因素。“除了12月份将召开的重要会议，当下钢材库存绝对水平仍处于低位，冬储也尚未完全启动，市场对于现实需求偏弱情况的关注将延后。而原料端冬储补库的启动，使得钢材市场成本支撑依然存在，预计短期内钢材价格将震荡偏强。待重要会议结束之后，市场焦点将会再次转向关税风险以及现实需求偏弱表现上，届时黑色系商品期货价格可能会出现回调。”刘慧峰说。

曹颖表示，随着黑色系商品期货2501合约交割时间的逐渐临近，以及考虑到年底仍会有一系列重大会议可能对宏观情绪产生影响，预计年内黑色系商品价格整体将保持底部震荡态势，期间或有小幅抬升。

杨辉认为，受重大会议政策预期以及冬储因素支撑，年内黑色系商品期货价格下方存在较强支撑，但终端需求处于淡季以及产业端对冬储预期偏弱，对盘面价格的提振作用或较为有限，年内黑色系商品期货价格大概率将维持区间震荡。在此情况下，单边投资机会性价比较低，可考虑在螺纹钢、热卷、铁矿石品种上使用卖出看跌期权，或者期权双卖策略。

对于投资机会，曹颖认为，就年内而言，宏观因素对交易情绪带来的扰动仍存，但大方向依然乐观，因此黑色系商品期货价格仍具备阶段性向上的弹性，尤其冬储需求较为笃定的焦煤、焦炭期货，价格可能存在反弹机会。不过，考虑到终端需求疲软的现实较难在短期内显著改善，因此黑色系商品期货价格的涨幅也会相对有限，不宜过于乐观。