作者：华宝证券研究创新部

上市公司是国民经济的基本盘，是经济高质量发展的重要微观基础。以全面注册制为牵引，2024年“两强两严”系列政策文件突出“强本强基”和“严监严管”，着眼于从入市源头和市值管理把控上市公司质量；4月12日发布的新“国九条”充分体现资本市场的政治性、人民性，明确提出“严把发行上市准入关，严格上市公司持续监管，加大退市监管力度”。可见，建设中国高质量资本市场，强化上市公司质量管理，需要关注“发行上市—存续管理—摘牌退市”三个阶段，打造“能上能下、优胜劣汰”的良性生态，实现退市与上市的正向动态循环。发行上市、减持分红制度相对完善，深化退市制度改革，构建具备中国特色的退市制度是下一阶段改革重点。

一、A股市场：严把入口、畅通出口，发行与退市应是“一体两翼”

把好上市准入关和畅通退市出口关是提高上市公司质量的两大抓手。准入关：股票发行制度历经30余年推陈出新，从审批制—核准制—注册制，发行审核趋于完善。2024年“两强两严”系列政策文件再次明确严把发行上市入口，发行端朝着打造优质市场生态迈进。出口关：2020年退市新规以来，A股退市制度经历三年系统化改革，现行制度以退市风险警示为核心，除交易类退市外其他类型强制退市需要经历较长的过渡期，这也使得部分拟退市公司通过转圜得以幸存，成为“空壳僵尸”。A股上市公司资源相对丰富，严把入口是控制向市场“开闸放水”的力度，确保了增量公司质量优质，而畅通出口是从存量管理视角出发，让“不思进取”的企业退出市场，盘活现有上市公司资源，二者协同才是打造“有进有出、优胜劣汰”的市场生态。

退市“出清”企业数量增加，“应退尽退、及时出清”的常态化退市格局加速形成，调整退市结构是后续改革重点。纵观沪深A股市场退市生态，以2020年为界线可以划分为两个阶段。2007—2019年，沪深A股退市企业总数约75家，平均退市率在0.23%左右，退市原因主要为吸收合并自愿退市以及由于经营持续亏损被强制退市。2020年以来，交易所开始逐步清算不合规企业，沪深两市退市公司数量稳步上升，重大违法类、规范类等非财务类强制退市情形逐渐增多，2020—2023年退市企业数量总计约140家，平均退市率达0.72%，在此轮退市阶段性高潮中，强制退市占比超过90%。2023年共有47家公司退市，退市率提升至0.91%，其中，强制退市数量44家，虽然超过退市改革前年度退市数量总和，但9成以上仍为强制退市，A股退市结构急需调整。

二、善借他山之石：制度体系相对完善，多以并购重组作为主动退市的常态化通道

各个国家不同的制度体系造就了形色各异的资本市场生态，虽不能盲目照搬，但可有所借鉴。

从全球最大的股票市场（美国）退市经验看，其基本维持“一进一退”的动态平衡，退市主要是以私有化、吸收合并的自愿退市为主，真正强制退市的比例不高。根据证券日报统计，1980—2017年，纳斯达克证券交易所自愿退市的比例为7%；纽约证券交易所与纳斯达克证券交易所（NASDAQ）的并购重组类退市占比均为41%。美国退市标准与A股市场差异不大，但完成退市所需时间更短，以私有化方式实现主动退市可选路径多，如反向三角并购、两步式合并、缩股等方式，现金支付对价一般存在不同程度的溢价。强制退市中交易类指标要求相对宽松，如在NASDAQ触发“一美元退市”风险预警的上市公司可以在180天内完成整改规避强制退市。 

从注册制改革成功的印度市场退市经验看，其基本维持“两进一退”市场形态，全市场退市数量趋于稳定，自愿退市比重增加逐渐占据主流。除了2003—2004 年和 2016—2017年两轮集中强制退市以外，印度市场平均退市率维持在2%左右。2019年以来，孟买证券交易所退市率呈现逐步上升趋势，2023年退市数量174家，退市率为2.99%，较2022年增加1.38个百分点。从退市结构看，印度以并购重组自愿退市为主，2019—2021年孟买证券交易所自愿退市数量均高于强制退市数量，2022年印度国家证券交易所自愿退市占比约60%。

印度退市规则独立透明、惩罚完善严格，是形成“宽进严退”“以自愿退市为主”退市形态的关键。其一，企业申报退市不仅需要满足系列前置条件，还要在退市托管账户预存退市所需的足量资金。其二，想要成功退市必须回购股票。自愿退市企业需在6个月内回购九成以上公众持股，而反向簿记询价机制下又不得不负担高额溢价。强制退市企业在摘牌3个月内未完成要约回购的要支付10%的利息。其三，对自愿/强制退市分别设置3年/10年的重新上市等待期，强制退市企业的中介机构也要面临惩罚。“上市需谨慎，退市罚更高”，严格退市惩罚机制驱动印度上市公司不得不持续提升盈利能力。

此外，近年来很多欧洲上市公司受内部严格ESG披露规则限制、外部美国良好上市形态吸引，选择从欧洲退市转而在美国上市。以伦敦证券交易所为例，近3年上市不及退市数量，维持“一进一退”平衡较为困难，与主板相比，英国中小创业板（AIM）退市率更高，2011—2017年退市率约10%。从要约模式实现主动退市来看，英国采用决议模式强化投资者等少数股东的退市表决权，阿根廷、巴西、比利时、加拿大等国家均有完善的主动退市要约收购规则，且少数股东决议模式下实际要约收购价格大多伴随着较高的溢价，德国则直接在法规中引入以交易所平均挂牌价格计算补偿额度的投资者补偿规定。另外，美国、日本、香港等市场完善的“降板”机制使得上市公司“进可攻、退可守”，为拟退市企业提供更多的路径选择。

三、巧琢己身之玉：深化退市制度改革，确保“能上能下”动态平衡

步入全面注册制时代，退市路径虽然持续畅通，但退市生态和制度构建相较成熟资本市场仍有差距。借他山之石，以严监严管为总基调，以退市制度改革为基础，引导市场优胜劣汰、吐故纳新。

一是严格强制退市标准，完善退市惩罚机制。与印度市场相比，我国缺乏独立、细化的退市条例，退市要求隐藏在发行上市制度中，可以出台独立透明的股票退市指引，根据板块差异性设置退市标准体系，完善不设退市风险警示的交易类退市指标。同时，持续完善转板机制，丰富拟退市企业退市后可选去向，退市要求的细化也不应仅仅局限在退市风险预警指标，而应向后延伸涵盖如何退市、退市后如何管理、退市惩罚、限制二次上市等相关内容，以透明化、严要求退市规则增强制度权威性，降低投资者诟病。

二是摒弃对于高退市率的过度追求，关注重点放在优化退市结构上。良性资本市场的退市率一定是不高的，因为上市规则已经守好了“入门关”，退市机制的作用是反向强化上市公司的存续期管理。与印度等实行注册制的海外成熟市场相比，国内市场的退市比率并不低，目前需要解决的不是盲目提高退市率，而是改善以强制退市为主的结构。想要打造以自愿退市为主的多渠道退市生态，需要加强并购重组监管，精准打击各类违规“保壳”行为，丰富定向可转债等并购重组融资工具，政策层面对优质上市公司吸收合并行为适度倾斜。

三是以投资者为中心，制度设计上充分践行投资者保护。一方面，上市公司不能“一退了之”，考虑以“退市强制高比例回购、设置重新上市等待期”等措施增加企业退市潜在成本。另一方面，借鉴上市发行询价机制，发挥券商等中介机构专业职能，设置适合A股的退市股票询价制度，给予投资者更多的自主权，而且自愿退市更需要完善的定价机制确定退出价格。另外，完善证券纠纷代表人诉讼机制，适时废止证券集体诉讼的前置程序；关于主动退市的异议股东保护措施出台透明可查细则，健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，借鉴印度市场经验，考虑将投资者退市阶段的损失纳入个税抵扣。

四是强化市场主体高效协同，确保政策实施不变形。上市公司退市管理不仅需要监管出台详细制度，全面落实“五大监管”要求，更需要上市公司强化主体责任，中介机构勇担把关责任，市场投资者善用监督权利。例如，鼓励金融机构将企业服务贯穿上市到退市全过程，穿透式监管细化强制退市公司各方主体的连带责任；加大政策宣导与解读，营造价值投资理念，督促投资者远离“空壳僵尸”“害群之马”，有效落实“1元退市”等交易类强制退市的市场化机制。(CIS)

校对：王蔚