日前，中国证券业协会（以下简称“中证协”）向证券公司下发《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引(征求意见稿)》（以下简称《指引》），面向行业征求意见。这是继2022年12月版《指引》发布以来的又一次修订。

相较于2022年版本，此番调整整体力度不大，主要包括一条新增，三条修订和一条删除。

在受访人士看来，其中最值得关注之处在于，针对并购重组开出利好条款。

新版和旧版《指引》均指出，对于最近一年经审计的总资产、净资产或营业收入任一项指标占合并报表相关指标比例超过30%的子公司存在负面清单部分情形的，该子公司所属母公司将被拖累纳入负面清单。新版《指引》开出一项特殊规定——为防范处置重大风险的需要，发行人对风险企业进行并购重组使其成为子公司，且相关子公司负面情形发生在并购重组实施日以前的情况，母公司债券发行不受影响。

“这一规定能够化解企业基于处置重大风险需要而收购资产的压力，更好满足企业为纾困、防范处置重大风险等的合理融资需求，整体上有助于并购重组的进一步推进。”某券商投行资深人士表示。

与此同时，针对房地产公司的负面清单，新版《指引》亦进行调整。其中规定，主管部门认定的存在重大违法违规行为的房地产公司，被列入非公开发行公司债券项目承接负面清单。而在旧版《指引》中，重大违法违规行为前还有四个形容词——“闲置土地”“炒地”“捂盘惜售”“哄抬房价”。

在受访人士看来，这些形容词的删除，为解释何为重大违法违规行为提供了更为灵活的空间，有助于房地产市场的进一步企稳。

优化并购重组相关规定

中证协近期结合债券业务发展和监管实践，组织修订《指引》，并于日前面向证券公司征求意见。

《指引》旨在做好非公开发行公司债券的承销业务风险控制管理工作，首次发布于2015年4月23日，后经多次修订，上次版本发布时间为2022年12月9日。

《指引》修订内容共五条，包括《指引》正文部分修订一条，《指引》附件负面清单部分修订三条，删除一条。

在受访人士看来，其中最值得关注之处在于，并购重组相关调整。

旧版《指引》规定，对于最近一年经审计的总资产、净资产或营业收入任一项指标占合并报表相关指标比例超过30%的子公司，存在负面清单第（一）条至第（七）条及第（十二）条规定情形的，视同发行人属于负面清单范畴。

此番修订的新版《指引》在上述规定的基础上新增排除项。新版《指引》明确，为防范处置重大风险的需要，发行人对风险企业进行并购重组使其成为子公司，且相关子公司负面情形发生在并购重组实施日以前的除外。

在受访人士看来，这一新增规定化解了部分公司在收购资产时的一大困扰。举例来说，某个区县或集团之下有两家大型企业，其中企业B出现风险，为了及时处置风险，企业A可能选择在企业B剥离风险的情况下将其收购，如此收购，可以帮助企业B及时出清风险，实现区县企业或集团利益的最大化。

按照旧版《指引》规定，如果企业B在被收购以前已经存在债券发行的负面清单问题，即使收购后负面清单问题不复存在，将其收购的企业A债券发行也将受到牵连，被纳入负面清单之列，这会使得企业A在收购企业B时格外谨慎，以防导致不必要的募资困扰。

新版《指引》则明确，只要企业B被收购以后不再存在负面清单所涉问题，企业A债券发行将不受影响。这有助于企业A及时进行债券融资，同时更好满足其纾困、防范处置重大风险等的合理融资需求，继而有助于并购重组的进一步推进。

调整房地产负面清单相关表述

除了优化并购重组相关规定，在受访人士看来，此番《指引》的另一个值得关注之处在于，调整房地产负面清单相关表述。

根据旧版《指引》，主管部门认定的存在“闲置土地”“炒地”“捂盘惜售”“哄抬房价”等重大违法违规行为的房地产公司，将被纳入非公开发行公司债券项目承接负面清单。而在新版《指引》中，“闲置土地”“炒地”“捂盘惜售”“哄抬房价”已经被删除。

根据某券商资深人士分析，如今，提振房地产市场成为当务之急。不少房地产企业亟需资金，如能顺利发行债券，将对帮助其渡过难关大有助益。在此背景下，删掉“闲置土地”“哄抬房价”等相关表述成为现实所需，有助于为解释何为房地产市场重大违法违规行为提供了更为灵活的空间，继而利好房地产市场的进一步企稳。

与此同时，此番《指引》还具有三大调整。

首先，在非公开发行公司债券项目承接负面清单中，删除“最近24个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违法违规行为”相关表述。

针对这一调整，中证协提到，修订后的《公司债券发行与交易管理办法》删除了“最近三十六个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司债券存在其他重大违法违规”等不得发行公募债券的条件。《指引》此番调整衔接上位法规定作出适应性调整，与公募债券相关规定保持一致。此外，负面清单其他条款已对可能影响发行人非公开发债的具体违法违规行为进行了明确规定，删除“其他重大违法违规行为”的表述不会影响承销机构对照执行。

其次，按照新版《指引》公司作为发债主体，因违反公司债券相关规定被证监会采取行政监管措施，或被证券交易所等自律组织采取纪律处分，涉及整改事项且尚未完成整改的，将被列入负面清单。旧版《指引》则具有时间限制，其规定，发行人“最近12个月”或“最近6个月”内被采取行政监管措施或纪律处分，尚未完成整改的触发负面清单情形。

监管实践中，存在发行人被采取监管措施发生在“最近12个月”或“最近6个月”之前，且发行人申请发债时仍未完成整改的情形。

在受访人士看来，此番修订删除“最近12个月”或“最近6个月”的时间限制，明确只要涉及整改且未完成的均属于负面清单范畴。同时明确“公司作为发债主体”而非其他原因违反相关规定，可以避免执行中理解不一致，提升负面清单管理的有效性和精准度。