西南地区枯水期来临，根据测算，本轮枯水期可能导致工业硅产量出现季节性下滑。多晶硅虽也存在减产预期，但预计产量在2024年年底2025年年初见底（接近2022年同期水平）。基本面边际改善预期升温，在11月底仓单压力释放之后，硅价将具备向上潜力。

近期工业硅价格出现底部反弹的迹象，后期价格能否走出来，我们从以下三方面展开分析：

一、西南地区枯水期来临，硅企生产成本抬升、利润压缩，减产意愿较高

2024年1—9月中国工业硅总产量为369万吨，其中云南生产48.63万吨，四川生产33.34万吨，两地合计在全国占比22.2%。工业硅生产成本中电价占比超40%，因此硅企多聚集在电价相对便宜的地方。西南地区因水电资源丰富吸引了不少硅厂驻扎，但水电具有明显季节性，即7—10月为丰水期，云南、四川平均电价可低至0.36元左右，而到了枯水期，电价最高甚至能接近0.6元。当前西南地区生产成本在11200~11300元/吨，按照生产1吨工业硅消耗12500度电计算，电价增加0.1元，则增加成本1250元/吨，这对硅厂来说，无疑是压力巨大的。在当前低迷的硅价下，利润将被压缩甚至陷入亏损，生产意愿也将降低。

表为2024年及后期工业硅新增产能变化（单位：万吨）

具体看，一方面，2019年之前，工业硅产量具有明显季节性（当年西南产量占比37%），但这些年新疆、内蒙古、甘肃等北方地区产能不断增加，平滑了西南丰枯水期的影响。不过结合SMM数据以及公司公告，原本2024年规划工业硅新增产能约183万吨，但截至目前实际投产产能不到90万吨，多个项目投产进度有延缓（已投产项目先开部分炉子），其他项目的投产时间还存在较大不确定性。通常工业硅项目投放后在半个月内可以达到满产状态，结合新增产能释放进度来看，预计11月增加产量小于1.25万吨，12月增加产量小于4.8万吨（按满产算，但实际投产时间不确定，且为西南项目，也有可能受枯水期影响）。2025年的新增项目建设投产时间不确定，多数是规划年底建成投产，所以受本轮枯水期影响有限。

另一方面，2022年10月至2023年4月西南地区产量逐月下滑，平均每月下降1.35万吨（最小减0.4万吨，最大减3.6万吨），2023年11月至2024年4月产量也是逐月下降，平均每月下降1.86万吨（最小减0.3万吨，最大减4.8万吨）。而2024年因为生产亏损严重，多数硅厂从8月就开始减产。枯水期减产是逐月减少至最低水平，尤其近两年12月都是产量下降最快的月份，较11月平均下降4.6万吨。

综合看，新增产能投放带来的增量与枯水期西南地区的减量相抵消后，我们预计本轮枯水期仍有可能导致工业硅产量出现季节性下滑。

二、多晶硅因亏损加剧而低负荷运行，产量预计在2024年年底2025年年初见底

数据显示，多晶硅行业平均成本约44.86元/千克，而在2024年3月，多晶硅价格跌破成本线，且新增产能的投放导致过剩程度加大，致密料价格从3月的58元/千克加速下跌至6月35.5元/千克，跌幅达39%。多晶硅行业也在这一过程中亏损幅度不断扩大，多数企业不得不降低开工。多晶硅产量从2024年4月达到高点18.12万吨后开始持续回落，截至9月产量为13.02万吨。

中国光伏行业各环节均处于全球领先地位，但光伏行业其他环节也如多晶硅一般深陷低价内卷、亏损加重的困境，这非常不利于整个行业的健康可持续发展。因此，今年中国光伏行业协会以及相关部门多次组织座谈会呼吁“反内卷”和行业理性竞争，5月“光伏行业高质量发展座谈会”提出，加强对低于成本价格销售恶性竞争的打击力度；保障国内光伏市场稳定增长，探索通过示范项目支持先进技术应用，改变低价中标局面等。7月工信部发布《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》（征求意见稿）继续引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目。8月中国光伏行业协会在北京组织召开“光伏电站建设招投标价格机制座谈会”。中国光伏行业协会于10月14日在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会。

10月18日中国光伏行业协会微信公众号发布文章称，光伏组件是需要稳定运行20至25年的产品，相比价格，质量才是最关键的考量因素，0.68元/W已经是当前行业优秀企业在保证产品质量前提下的最低成本。10月30日，国家发展改革委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》表示把优先利用可再生能源纳入城镇的规划、建设、更新和改造，推动既有建筑屋顶加装光伏系统，推动有条件的新建厂房、新建公共建筑应装尽装光伏系统。

政策层面支持下，光伏终端存在较大发展空间，但因中间环节前期产能增长太快，下游无法消化，当前需要同时限制低价竞争、产能无序扩张，淘汰落后产能以进行供应端的优化。多晶硅产量也许会因此继续下滑，据机构统计，11月产量预计下滑至11.5万吨左右，但我们认为在持续亏损已经倒逼高成本产能减产，以及终端仍有发展空间的前提下，其产量预计在2024年年底2025年年初见底（接近2022年同期水平），有机硅和铝合金产量较为坚挺，耗硅量上下浮动不超过0.5万吨，预计在12月能看到单月供应过剩量的明显收缩。

三、11月底仓单压力释放之后，硅价将具备上涨弹性

11月老仓单需要全部注销，对满足交割品新规的仓单可以免检二次注册，12月后仓单量可能快速攀升至高位。同时，不满足规定的仓单则转为现货进入市场流通，从而导致供应压力短期内放大，并可能带来期现价格最后一跌。在此之后，基本面及仓单增量压力基本释放，硅价才能轻装上阵。

综合来看，当前多数硅企亏损加剧，叠加西南地区将进入枯水期，当地硅企为缓解高成本压力会进一步降低产量。新增产能的投放虽会抵消部分减量，但根据测算，本轮枯水期仍有可能带来工业硅产量的季节性下滑。多晶硅同样存在减产预期，但我们认为，在持续亏损已经倒逼高成本产能减产，以及终端仍有发展空间的前提下，其产量预计在2024年年底2025年年初见底（接近2022年同期水平）。经测算，预估在12月能看到供应过剩量的明显收缩。此外，11月底老仓单注销以及12月新规仓单注册带来的冲击将逐步消化。因此我们认为，基本面边际好转，待仓单压力释放后，硅价将具备向上潜力。（作者单位：海证期货）