作者：华宝证券研究创新部

基础设施REITs作为基础设施建设和金融领域重要的交叉创新工具，为社会资本开辟了新的投资路径。2020年4月，中国证监会和国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》及其配套的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，共同构成了我国REITs市场的顶层制度框架，也标志着我国公募REITs市场的正式启动。

自2021年首批公募基础设施REITs上市交易以来，我国REITs市场迅速发展，试点行业不断扩展，现已涵盖保障性租赁住房、水利设施、具有较好收益的旅游基础设施、消费、商业等领域。通过金融资产的力量，REITs为实体经济和优质项目的发展提供了坚实的支持。2024年7月，《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》的发布，标志我国基础设施REITs从试点阶段正式进入常态化发行的新纪元。截至2024年9月25日，已有45只公募REITs上市交易，交易金额合计达到1256亿元（数据来源：Wind）。

尽管我国公募REITs已初步实现了从理论设计到实践应用的跨越，但与海外市场60多年的发展历程和成熟模式相比，我国公募REITs仍有发展和完善空间。未来建议关注资产侧、政策侧和市场交易侧的完善，有望通过提升资产质量、实施更有吸引力的税收激励措施以及流动性的提升，逐步增强REITs产品在促进经济社会发展和丰富资本市场产品线中的效用。

国内公募REITs发展情况解析

产品发行管理与扩募规则灵活性有待完善，项目发行效率提升受限

2024年，我国公募REITs市场正式迈入常态化发行新阶段，发行审批流程显著提。权益属性的认定、全面常态化发行的推动，以及印花税减免等政策层面的规范和利好，是提升市场热度的关键动力。目前，我国公募REITs发行坚持着较高的上市标准、“公募基金+资产支持证券”的产品结构，以及相对严格的扩募并购规则，最大程度地对项目风险进行了预防与控制，但发行效率及盘活资产能力的提升却也受到了一定的制约。

首先，项目合规审核流程的严格性，加之“公募基金+资产支持证券”模式下REITs基金搭建流程的复杂性，一定程度减缓了公募REITs发行的提速。公募REITs起步以来，我国实施了相对严格的审核流程。发行过程受到国家发改委、中国证监会以及交易所的共同监管，产品运作也实行了现有法规框架下适配度最高的“公募基金+资产支持证券”结构。这使得我国公募REITs行业省去了前期繁琐的政策修改阶段，在疫情后快速起步的同时，确保了项目质量。但双重架构涉及多方合作，管理结构层级多，也延长了发行前的准备时间与后期项目运营的负担。

其次，配套支持性税收政策尚未完善，原始权益人推动REITs项目动力受限。税收政策直接影响了REITs运行成本，进而影响产品收益率。在境外成熟的REITs市场中，对于产品发行涉及的税费及税率通常有不同程度的减免或优惠政策。虽然2024年9月发布的14号文件对企业改制重组环节中的印花税做了减免，但与海外成熟的REITs市场相比，我国的配套税收优惠政策仍有待进一步完善，以提高通过发行公募REITs产品作为融资渠道的性价比。

再次，底层资产的多样性尚需丰富，扩募和并购规则与审批流程灵活性有待提升，难以充分激发市场主体的扩容积极性。目前，我国公募REITs的底层资产类型相对集中，主要包括交通基础设施、保障房以及产业园类。扩募规则对于资产类型有严格限制，要求与首发持有基础设施项目类型相同。此外，扩募的申请和审批流程的各项要求均与首发相一致，并未根据资产具体情况进行适当的灵活调整，导致我国公募REITs扩募周期相对较长。尽管从审慎角度可以确保发行项目的质量，但也一定程度上限制了市场的扩容潜力。

投资者类型相对单一，市场流动性有限，二级市场发展建设仍需加强

公募REITs作为一种融合金融创新与不动产投资的金融产品，以其强制分红、稳定现金流和底层资产较高的透明度而受到市场的青睐。目前我国公募REITs的底层资产多为优质、成熟稳定的基础设施项目和不动产，这为其现金流的稳定性提供了坚实保障。除了分红收益，公募REITs的收益还包括二级市场赚取的买卖差价收益，兼具资本利得和收益稳健的优势。在全球降息周期带来的低利率环境下，公募REITs相比其他大类资产展现出明显的性价比与吸引力。2024年以来，我国公募REITs二级市场表现现明显回暖，长期配置价值逐步凸显。但是，与发达国家成熟的REITs市场相比，我国公募REITs在二级市场的投资者类型和市场流动性等方面仍有待提升，局部交易过热或机构投资者的离场可能对市场造成负面冲击。

首先，我国公募REITs市场规模尚小，投资者结构较为单一，主要参与机构持仓集中度较高，单个机构的市场影响较大。我国公募REITs尚处于早期建设阶段，投资者主要以保险、券商自营等机构资金为主，机构的投资策略及风险收益偏好存在趋同性，多数倾向于长期持有，二级市场短线交易较少。加之REITs流通份额本身较小，单个机构的大规模卖出可能对市场价格产生较大影响。市场中缺乏有效的波动缓释工具，使得价格容易出现大幅度波动，进而可能引发“踩踏”卖出现象，加剧产品价格的超跌。

其次，国内公募REITs二级市场的估值体系有待完善，机构考核机制缺乏差异性，不利于吸引增量资金的入场。我国市场上每日更新的公募REITs估值机构有中证指数与中债估值中心，他们均以公募REITs的收盘价作为估值结果。但由于市值及流动性不足，我国公募REITs整体估值水平处于历史较低位置，或已无法准确及时反映底层资产价值。然而，多数机构投资者的考核仍以此估值结果为依据，因而难以吸引更多增量资金入场。

国内公募REITs发展展望

优化发行配套政策与市场流动性提升，推动公募REITs市场稳步走向成熟

公募REITs的底层资产是基础设施与不动产，其表现既与资产与项目的资质、运营情况及分红能力有关，也与投资者情绪、流动性等市场因素紧密相关，不同资产的市场表现有着较大的分化。伴随公募REITs市场稳步走向成熟，未来国内在发行侧和市场交易侧两方面仍有完善的空间。

发行端来看，关注资产范围的拓展和政策层面支持的加强。

一、优化REITs发行审核流程，鼓励Pre-REITs提前培育优质项目。针对发行审核流程中的繁复环节和高沟通成本，宜结合实践情况，完善相关程序，探索推出统一审核标准，统筹协调不同部门间的审批工作。同时，鼓励Pre-REITs市场发展，对于提前培育孵化的项目审批流程进行进一步的简化，从多个角度提升REITs项目发行上市效率。

二、研究并推行更完善的税收优惠等配套政策。我国在顶层设计和法律体系方面已有建树，对公募REITs整体发行流程和监管框架等各个方面进行了规范与优化。但在REITs的法律框架和税收政策方面仍有待加强。随着常态化发行的推进，建议逐步完善税收优惠政策，推出税收豁免等配套措施，在简化发行中各项税收有关环节的同时，激发原始权益人的积极性。

三、灵活调整资产准入标准，促进市场扩容。尽管我国公募REITs底层资产已经扩展至包括保障性租赁住房、交通基础设施、仓储物流等八大类，但与海外成熟市场相比，市场仍处于探索阶段，资产类型仍有继续深化空间。可以考虑将更多基础设施领域项目纳入底层资产范围，并探索多资产混装模式，适当放宽扩募阶段的资产类型限制。

交易端来看，关注市场流动性的提升。

一、拓宽公募REITs投资者范围，加速增量资金入场。鉴于我国公募REITs市场规模较小，流动性有限，从而带来一定的估值压力。建议酌情放宽证券投资基金参与REITs投资的限制，并推动社保基金、养老金等长期耐心资本的参与。同时，创新公募REITs指数化产品等相关工具，以吸引增量资金的流入，提升市场活跃度。

二、优化估值与考核机制，引导市场估值提升，形成正反馈。针对市场规模小、投资者结构单一以及估值下跌快形成的负循环，可以考虑进一步优化估值考量方式，结合REITs的独特属性进行差异化估值，为二级市场提供估值调整空间。同时，引导机构投资者改进内部考核方式，提高对REITs估值波动的容忍度。
(CIS)

校对：杨立林