新质生产力发展，呼唤更多独角兽。独角兽的出现，既因有好的赛道，也受益于投资者给予的高估值，近年新增独角兽数量下降，与创投行业的变化也有一定关系。

步入硬科技时代，创业项目以高技术主导，门槛大幅提高，这导致创业公司基数变小，能跑出来的独角兽数量自然变少。一级市场投资机构出手谨慎，也会对独角兽的融资造成冲击。

相比投出独角兽，以人民币基金为主导的PE、VC更注重专精特新“小巨人”、细分赛道“隐形冠军”的培育。尤其是随着源头创新备受关注，手握大量原创性、颠覆性科研成果乃至成果有待转化的早期项目成为PE、VC挖掘的重点目标。在此背景下，VC市场的资金规模近年逐渐超过PE，越来越多高校联手VC机构，共同探索中国耐心资本实践之路。

随着全球经济周期、流动性及产业格局变迁，LP中的国资、外资、社会资本的结构与偏好也发生多重变化。在国资成为LP主流的大背景下，近年，基金招商与政府引导基金相关政策持续完善，地方政府开始寻求差异化发展。同时，中东主权基金加速布局中国，成为国内机构募资的重要渠道。在“以退定投”的逻辑下，PE、VC退出难则导致社会资本的出资规模下降，部分中小机构面临生存之忧。

市场出清下，PE、VC行业结构加速优化，资金向头部机构聚拢，竞争向投后管理环节传导，倒逼GP专业化发展。高质量发展时代，一级市场从业者唯有调整投资服务模式，向适应新质生产力发展的方向升级，耐心陪跑，才能适应新的节奏。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：杜冬东

中国新增独角兽企业数量为何下降？过去半年，“独角兽之问”在创投圈引起广泛讨论。

独角兽，指成立时间在10年内且估值大于10亿美元的企业。自2013年种子轮基金牛仔基金（Cowboy Ventures）创始人艾琳·李（Aileen Lee）创造这一概念以来，独角兽发展在过去11年间走过了与全球经济周期近乎一致的倒U型轨迹。

据统计，全球独角兽数量在2016年首次突破百位数之后，一路飙升，于2023年达到1369家的峰值，但从增速看，2023年开始明显放缓，当年新增数仅有124家。

作为独角兽最重要的发源地之一，中国新增独角兽的数量于2015年首次超越美国。据CB Insights统计，2018年6月，中国独角兽数量为70家，占到全球总数的30%。胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》显示，2023年，中国独角兽数量继续以316家位居全球第二，但当年仅新增15家，此前一年的数字是40家，2018年则达到156家。

独角兽往往站在创新链顶端，是新质生产力的典型代表。其生存与成长，不仅有赖颠覆性的核心技术，也要经历商业化的考验，并得益于适宜的外部环境支持。

回溯过去10余年，中国独角兽的出现，一方面因有新兴赛道的爆发，例如移动互联网、新消费、新能源、新材料、医疗健康、人工智能；另一方面，也受益于政策的扶持、活跃的PE/VC机构投资，尤其是PE/VC的资金投入与市场化的遴选孵化机制。

当下，如何因地制宜发展PE/VC、壮大耐心资本，助力各产业领域跑出黑马，值得深思。

01

投资：转向硬科技，垂青“小巨人”

近年，中国经济增长方式与产业结构的调整，导致一级市场投融资呈现新的趋势。经济转向高端制造业、现代服务业等驱动的高质量增长，叠加一些新兴产业的技术商业化落地路径尚不明确，使得创投机构出手普遍谨慎。这对独角兽企业的融资造成了一定冲击。

据投中研究院统计，2023年，国内完成的投资案例数为8534起，同比下降12%，但投资规模为1675亿美元，同比增加8%。作为科技行业的风向标，华为旗下CVC哈勃投资的投资事件从2021年的37次逐步降至2023年的9次，明显放缓。大部分的融资案例以及大金额融资案例，都发生在经济发达区域。资金的投向，也有了新的变化，新质生产力成为主流赛道。

硬科技赛道占主流，创业门槛提升

2023年，国内投融资活动多集中在半导体、新能源等科技赛道。据执中统计，当年相关投资案例数量为2727起，市场占比为32%，同比上涨35%；电子信息行业的交易规模为428.3亿美元，市场占比为26%。同期，获投案例增加的行业还有能源及矿业、汽车交通、化学工业等。

2023年一级市场融资额最高的10家公司，3家为半导体类、5家为新能源类（表1）。这一定程度上折射出，以集成电路为代表的电子和以“能源自主”“碳中和”为代表的半导体、汽车、电力设备与新能源行业最受资本青睐，资金已聚焦于新质生产力领域。

胡润研究院发布的《2024全球独角兽榜》显示，金融科技、人工智能、区块链和新能源等行业成为独角兽增长最快的领域。美国的独角兽主要在软件服务、金融科技和人工智能等领域，而中国则集中在人工智能、半导体和新能源等行业。

步入硬科技时代，不少创业项目以技术为主导，这促使企业的创业门槛大幅提高，投资人普遍青睐细分领域有多年技术研发经验的专家型创业者。有投资者表示，“现在的企业创始人若没10年以上的相关领域经验，或很难拿到融资”。

同时，创业越来越变成由行业头部企业主导的生态。例如，新能源领域的创业项目，或很大程度上受到宁德时代(300750)、比亚迪(002594)影响；光伏领域则与隆基绿能(601012)有关；若是半导体项目，就会找中芯国际（688981/00981.HK）融资，纯粹的财务投资也很难参与。

创业门槛的提高，导致创业公司基数变小，能够跑出来的独角兽项目数量自然也变少。

“小巨人”崛起，“投早投小”流行

从时间周期看，中国独角兽平均孵化周期仅为6年，低于全球平均数值7年，成长速度位列全球前列。中国现存的头部独角兽大多成立于2012年前后，受益于美元基金的强力推动。

过去，以美元基金为代表的一众投资机构投出了大量移动互联网领域的独角兽。它们凭一个“好故事”就能拿到巨额融资，之后依靠烧钱扩张，能在短时间内成长为拥有大量用户的平台。

如今，移动互联网赛道热度下降，硬科技成为投资热点，PE、VC市场的焦点向新能源、半导体等领域转移。美元基金由于“看不懂”“投不进”，变得不敢、不愿砸钱，近年在中国市场战绩亦呈现下滑之势。

随着美元基金主导中国独角兽成长路径的时代逐渐落幕，人民币基金主导下的中国PE、VC市场更注重专精特新“小巨人”、细分赛道“隐形冠军”的培育。这些企业专注于细分市场，创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优，以补短板、锻长板、填空白、解决“卡脖子”问题为主。

据统计，2019年6月、2020年11月、2021年7月、2022年8月，国家相继公布了四批的国家级专精特新“小巨人”企业名单，其数量分别为248家、1744家、2930家、4357家，增速明显。2021年至2025年，中央财政将累计安排100亿元以上的奖补资金，分三批重点支持1000余家“小巨人”企业的高质量发展。

这一背景下，源头创新备受关注，手握大量原创性、颠覆性科研成果且科研成果待转化的早期阶段项目成为VC、PE挖掘的重点目标。

CVSource投中数据显示，2023年，国内VC投资交易数量为6465起，在整个PE、VC市场的占比为76%，同比下降1%；VC交易规模为931.25亿美元，市场占比为56%，同比上升5%。可见，市场资金进一步流向中早期项目。

根据Rime研究院的统计，2023年，国内获得PE、VC投资的企业共6373家，其中，国家高新技术企业有3614家，占比达56.7%，科技型中小企业有2676家，占比达到42%，这反映一级市场资金对科技企业的偏好程度。

“投早投小投科技”是一级市场近几年的显著趋势，如今这一态势更为突出。2019-2023年，VC市场规模占比从33%提升至56%，PE市场规模从67%降至44%，PE/VC两个市场的规模比重，在2021-2022年前后发生结构倒置（表2）。

2023年2月，全面注册制的落地推动二级市场定价机制变化，投资轮次越靠后的资金，其回报率越低，这倒逼投资机构越来越“往前看”。同时，“募投管退”循环的顺畅也推动VC机构更敢于投资早期阶段的企业。

此外，这背后也离不开政策的强力引导与激励。2023年9月起施行的《私募投资基金监督管理条例》明确了对“投早投小投科技”的支持，此后，上海、广东等多个省市也出台了相关措施，鼓励资金“投早投小投科技”。

在6月19日举办的2024陆家嘴论坛上，证监会负责人再度指出，将围绕创业投资、私募股权投资“募投管退”全链条优化支持政策，引导资金更好投早、投小、投硬科技，促进“科技-产业-金融”良性循环。

在源头创新的推动之下，科技成果转化大潮席卷，越来越多高校联手VC圈，共同探索中国耐心资本实践之路。一方面，科学家创业的现象开始涌现。高校背景正在成为衡量创始人的标准之一，企业创始人呈现鲜明的高校门派。另一方面，高校VC登上中国PE/VC舞台，“985军团崛起”，成为近年圈内一道风景。

归结起来，移动互联网行业早前的亮眼发展，一定程度上掩盖了硬核科技行业的光芒。如今，随着PE/VC资金聚焦硬核科技，中国的独角兽新增数量或会下降，但取而代之的是大量的“小巨人”企业冉冉升起。

02

LP转型：破除内卷，各方谋求差异化发展

事实上，独角兽企业新增数下降，并非是中国独有的现象。随着全球经济周期、资金流动及产业格局的变迁，LP偏好、出资规模出现了多重变化，使得PE、VC市场的投资转向乃是必然。

以退定投：市场化机构募资规模下降

CVSource投中数据显示，2023年，国内新成立PE、VC基金7507只，同比减少13.7%；认缴规模为1.85万亿元，同比减少3.2%；完成募集基金共计508只，同比减少9.1%，募集规模累计1104亿美元，同比减少18.9%。LP们的钱袋子越发缩紧。在此之前，国内PE、VC市场的募资规模已连续3年下滑。

据Rime研究院统计，2024年上半年，国内新成立的PE/VC基金2063只，数量同比减少47.5%，环比减少42.3%；认缴规模为6649亿元，同比减少28.3%，环比减少27.7%。

在“以退定投”的逻辑下，募资规模的持续下降，一定程度上受到PE、VC资金退出难的影响。

为严格把好IPO入口关，从源头提升上市公司质量，2023年8月末开始，A股发行节奏明显放缓，这直接影响了PE、VC机构的退出节奏。

事实上，2015至2018年是国内PE、VC行业发展最快的时期，彼时，基金批量地募集设立。而国内基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式，以5至7年为一个管理周期，2023年已至这批基金退出清算的时点。粗略估算，这其中超过50%，即大约有7万亿元规模的基金已陆续进入退出期和清算期。

股权出售方很多，但退出路径颇为拥挤。2023年下半年开始，企业上市退出受限，PE、VC行业退出出现“堰塞湖”。

执中数据显示，2023年，A股IPO公司数量是313家，同比降幅近25%；募集资金3565.39亿元，同比下降40%。此外，在港交所和美国市场上市的中国企业数量、募资总额均明显降低。

2024年上半年，A股有44家公司完成IPO，募集资金324.78亿元。其中，募资金额最高的为永兴股份(601033)，募资24.3亿元，募资金额最低的为芭薇股份（837023.BJ），募资仅0.53亿元。

从回报看，执中数据显示，由于A股新股破发较多，账面股权价值及退出回报率再度走低，不少机构收益惨淡。2023年，IPO日投资机构的收益的MOC均值为4.76，相较于2022年同期的5.77进一步下降。上交所主板、北交所的投资机构IPO日回报有所上升之外，其他交易所均有所降低。尽管退出节奏变缓、项目退出IRR（内部收益率）中位数持续下行，但IPO仍是PE、VC资金的主要退出方式。

不过，机构端看，头部机构仍然收获不少IPO项目。Rime研究院数据显示（表3），2023年，所投公司IPO数量超过5家的，共有29家机构，其中，所投企业IPO数量在7家以上的机构有10家。继2022年之后，深创投再次夺得IPO冠军，所投企业有20家成功上市，毅达资本则排名第二。在IPO退出环节，PE、VC机构仍然呈现“赢家通吃”的特点，且国资机构占比较大。

2023年，产业基金以及科技型基金获得退出的项目较多。国家集成电路产业基金收获了7个IPO，其中包括十大IPO融资项目之一的华虹公司；越秀产业基金也收获了7个IPO，包括百果园（02411.HK）、第四范式（06682.HK）等；国科嘉和也收获了中科飞测(688361)、南芯科技(688484)等6家企业的IPO。

从地区分布看，江苏、广东、浙江、上海、山东和北京的IPO公司为数最多，将近70%的IPO企业来自这6个省份，其中，江苏在上市项目数量、募资总额以及总市值上都排名第一。2023年，安徽成为IPO领域的最大黑马，当地企业首发募资金额达到239.25亿元，其中，晶合集成(688249)以99.6亿元募资金额创造了安徽史上最大规模的IPO。

个股方面，2023年A股IPO的新股中，上市首日股价涨幅突破100%的企业多集中在半导体、制药、电子设备等硬科技领域。例如，2023年8月以5.32元/股发行的盟固利(301487)，在上市首日股价最高突破200元/股，涨幅超过36倍，该公司主营锂离子电池正负极材料的研发和生产、销售。另外一家2023年10月登陆A股的阿为特(873693)，自6.36元/股开盘后，最高涨到86元/股，最高涨幅超过12倍，其主要从事精密仪器制造。

2023年12月29日，“人形机器人第一股”优必选（09880.HK）登陆港股，当日市值超过380亿港元，成为当年IPO回报较高的明星项目。陪跑10年的投资机构、夏佐全执掌的正轩投资及另一家投资机构，获得千倍账面回报。

2023年3月，证监会制定的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》正式施行，境内企业境外发行上市迈入了统一备案制的新时代。根据备案制度要求，无论是境外直接或间接上市、“大红筹”还是“小红筹”，抑或是VIE架构，都需经证监会审核。在备案新规下，计划港股、美股上市的企业多在重新考虑如何选择上市路径，将港股IPO作为首选的企业或减少。这为PE、VC基金的退出带来挑战，尤其是将港股、美股作为第一退出路径的美元基金。

备案新规叠加港股融资变难，2023年，香港市场新上市公司共73家，募资462.95亿港元，新上市公司数量较上年同期少17家，募资金额按年减少582.75亿或55.7%。其中出现两次IPO新股零上市（2月、8月），这是多年未见之情形。

2020年至今，港股许多公司陷入持续低估的境地，市盈率连续几年处于历史低位，私有化趋势愈发明显。仅2023年上半年，共有21家公司在港交所退市，其中3家完成了私有化退市。

执中数据显示，2023年，海外中企上市108家，同比降幅近25%；海外募资460亿元，同比下降40%。2023年7月26日，威美控股有限公司赴美国纳斯达克上市获证监会备案通知书，这是中企境外上市备案新规实施后首家获通过赴美IPO的公司。

“堰塞湖”背景下，S基金作为退出渠道的地位越来越凸显，其成为解决一级市场流动性、化解市场风险的重要渠道。

Rime研究院统计，2023年，新成立的S基金数量超过9只，目标规模合计超113亿元。上海、深圳等政府在加速S基金的发展，外资机构也来开设人民币S基金，交银国际、阳光人寿保险等金融机构都开始参与布局。

2023年，浙江、广东的S基金交易平台获批，加上北京和上海，目前国内已有5个省份5个城市（含宁波）的股权交易中心成立S基金交易平台，并且多地都在密集发布S基金相关支持政策，包括上海、深圳、宁波、合肥、嘉兴、无锡、陕西等，支持措施涵盖鼓励S基金设立、给予落户奖励、探索开展私募股权份额转让试点等方面。

为通畅退出渠道，在监管部门的协调之下，越来越多机构在筹划并购退出的机会。

Rime研究院数据显示，2023年，国内并购市场发生融资案例2815宗（含部分股权转让），同比减少15.4%，已披露融资金额1521.4亿元，同比减少30.2%，并购融资数量及金额双双下降。从月份变化来看，2023年11月、12月有所回暖，融资案例数量及金额都有所提升。

到2024年上半年，A股市场兴起一轮并购热，一些被收购的公司背后，不乏PE、VC机构等待退出（表4）。例如，迈瑞医疗(300760)收购惠泰医疗(688617)21.12%的股权，投资后者的启明创投等获得退出。长芯盛背后的投资阵容豪华，包括云锋基金、小米长江产业基金、美团龙珠、深创投、晨壹并购基金等，博创科技(300548)以现金收购长芯盛，前述投资机构将悉数借此实现退出。

有业内人士表示，“以A轮入股为例，并购退出和IPO退出的收益相差了4—6倍”。但对投资机构而言，能退出终究是件好事。

2023年至今，监管层多次表态支持上市公司实施高质量的产业并购，明确提出要建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，着手聚焦“硬卡替”等重点领域推出更多示范案例，鼓励公司综合运用发行股份、定向可转债等支付工具置入优质资产，对采用市场法等多元化估值方法、收购未盈利优质标的、创新业绩承诺指标等交易安排予以更多包容。

破除内卷：国资LP谋求差异化发展

近年，国资LP已是PE、VC市场的第一大出资主体，也是主导硬科技投资的关键力量。

2023年，政府出资规模同比增长34%，国资LP的占比进一步提升。Rime数据显示，2023年，新设基金中有2853只由国资LP出资，占38%，并且，其认缴规模合计占总规模的84%，资金规模在10亿元以上的基金中，有国资LP出资的数量占比均在90%以上。

尽管2023年PE、VC募资规模同比减少18.9%，但大型政策性基金保持了稳定的设立与募集节奏，国资平台作为唯一出资人与GP合作发起的专项基金数量在逐渐增加，这使得整体备案基金的规模和数量基本保持平稳。

分类来看，近年地级市、县级市、区县成为政府引导基金的“出资大户”，地方政府成为基金的主要出资方，引导基金的“下沉”和“分化”趋势越发凸显。执中数据显示，2023年，地级政府引导基金LP已经占据超40%的出资笔数、超50%的出资金额。

国家级基金航母方面，2024年1月，中国国新联合中国信达、中国东方、中国长城共同发起设立了400亿元规模的国有企业存量资产优化升级基金。2024年5月24日，国家大基金三期在北京成立，注册资本高达3440亿元，远超大基金一期和二期规模，其目标是提升中国半导体产业的自主创新能力。

在国资LP力量更上台阶的背景下，千亿级母基金集群遍地开花，成为2023年的PE、VC市场一道独特的风景线。

继2022年6月深圳开始落地“20+8”产业基金集群之后，2023年1月，西安打响了2023年千亿引导基金第一枪，其提出设立总规模不低于1000亿元的重点产业链基金集群。据不完全统计，2023年有超过50个省市新设政府引导基金，合计设立政府引导基金超过120只，基金目标规模合计超2.6万亿元。

分地区看，2023年，浙江、江苏、山东、广东分别新设基金1386只、1192只、1162只、1083只，构成数量超千只的第一梯队。江苏、安徽、天津、上海等省份基金涨幅较为突出，青岛、苏州、广州、扬州等城市基金数量同比上涨明显。

2023年，政府引导基金LP认缴资本Top3省份，分别是广东、安徽以及湖南，而江西、四川、陕西也挤进Top10，超过了上海这样的发达地区。中西部政府引导基金的快速崛起，反映出这些地区都在转变观念。近两年新设立的14个千亿元以上基金群中，中西部地区占了近半数（表5）。

千亿母基金如雨后春笋般涌现，折射了地方政府对PE、VC市场以及创新创业环境的高度重视，其背后的动力是各地全力拼经济，以“基金招商”争抢新兴产业，“以投促引”的模式广受推崇。业内人士称，2023年，很多地方政府都将工作重心放在了招GP和投基金上。

随着越来越多的地方国资LP进场，招商引资和考核压力从政府、LP，向GP、被投企业层层传导。招商引资成为PE、VC机构的一项大事，资源整合能力与投资能力一样，变成PE、VC机构的核心能力之一。为完成招引KPI，有PE、VC机构招聘产业招商总监、设立首席返投官、设置政府资源部，负责招商任务落地，甚至有机构将招商引资压力向企业身上。PE、VC已不再是纯粹的风险投资，也成为地方产业战略的执行者。

而在考核的压力下，国资LP存在“既管、又管、还管”现象，既管资本结构，又管收益分配，还管项目纠错。

尽管GP的策略随LP偏好而动，但新质生产力发展的目标下，各级引导基金普遍重点布局先进制造、生产制造、医疗健康、企业服务以及汽车交通等热点领域。政府引导基金趋同喜好下，PE、VC市场竞争也日趋激烈。

在GP端，趋同投资带来的内卷化，容易造成企业估值虚高，如何破除内卷是其面临的挑战。

不过，近两年，基金招商、政府引导基金相关政策也在完善，这预示着地方政府也开始寻求差异化，推动破除内卷。

例如，千亿级基金群已在投资方向、投资阶段上开始细化。安徽省的新兴产业引导基金包含了主题基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群，用以覆盖不同的产业、不同阶段。不同地区的引导基金在资金来源上也有所区别，在相对成熟的发达省份则已经演化出多元化的组合模式，即出资人涵盖地方国资、国有企业、产业公司、上市公司等。政府母基金LP通过资源的差异化组合，筛选出产业资源的整合能力、团队的招商落地经验、整体投资策略与地方主导产业等匹配度高的GP。

同时，为调动产业资本、GP的积极性，政府引导基金对返投的要求更为灵活。

据统计，2023年，国内新发布和修订的政府引导基金管理办法超过150条，平均返投倍数已下降至1.4倍，返投比例在1.5倍以下的基金超过了总数的50%。出资比例上限也在逐步放宽。返投要求放宽，对子基金出资比例有提高趋势，但也更看重GP招商引资的能力。同时，近两年新设的引导基金，大部分在管理办法中加入了让利、尽职免责等条款。总体来看，“弹药充足”的政府引导基金也给投资机构开出了更宽松的条件，在出资比例上限和返投要求上都有放宽的趋势。

一直以来，国资LP对风控与合规问题相当重视，对投资的容错率相对较低，国有资本保值增值的要求一度使“不能产生亏损”成为行业内默认的考核红线。今年以来，“回购”纠纷成为创投圈热议的话题。

然而，国资LP近期迈出重要一步，提出不再将国有资本保值增值作为主要考核指标。7月31日发布的《广东省科技创新条例》明确提到，“省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标”。

值得一提的是，2023年，香港也加入了轰轰烈烈的招商引资招引大潮。

自2022年10月港版“淡马锡”香港投资管理有限公司（HKIC）成立，该公司于2023年内相继设立管理规模达620亿港元的各类基金。香港借鉴内陆引导基金模式，并立下目标，整体引进企业目标为1100家左右，包括龙头企业和科创企业。2024年6月12日，香港投资管理公司首单投给了“港产AI独角兽”思谋集团。

同时，香港向内地13所大学的毕业生开放“落户”，着手抢人才。截至2024年9月，香港“高才通计划”的合资格院校名单再次放宽，内地大学增至40所。2023年11月，“香港财富传承学院”成立，香港正在向全球释放信号，推动家族办公室在港设立潮。

中东资本加码中国：助推硬科技投资

2023年，中东主权基金加速布局中国，这些手握大量资本的资金成为国内PE、VC机构募资的重要渠道。

Global SWF数据显示，海湾地区基金对华并购和投资价值2023年已增长至23亿美元，而此前一年仅约1亿美元，增速可见一斑。目前，阿布扎比投资局（ADIA）、科威特投资局、卡塔尔投资局、沙特公共投资基金等中东主权财富基金都已在中国设立了办事处。

2023年1月，深圳市福田区与沙特公共投资基金合作，宣布首次引入了沙特阿拉伯主权基金，在境内成立蓝海太库（深圳）私募股权投资基金有限公司。同年9月，阿布扎比主权财富基金在北京设立办公室。阿联酋G42 Expansion Fund也在上海设立了办事处。同时，沙特投资部（MISA）、沙特公共投资基金（PIF）均计划在中国内地增设办公室。

2024年3月30日，阿布扎比投资局旗下全资子公司Platinum Peony、穆巴达拉投资公司，与太盟投资集团、中信资本等投资机构，联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约600亿元，合计持股60%，大连万达商管持股40%。这是中东资本近年在中国市场的最大一项投资计划。

粗略来看，中东资本主要布局在新能源、人工智能、生物制药等高科技产业，成为中国硬科技投资的重要推力之一。

2023年6月，ADIA旗下机构CYVN Holdings向蔚来进行总计约11亿美元的战略投资，引发市场关注。在新能源领域，据不完全统计，蔚来、极狐汽车、华人运通、前途汽车、吉利汽车、天际汽车等企业均获得中东资本的投资。

在人工智能领域，小马智行获得了沙特阿拉伯王国新未来城旗下基金的1亿美元投资。宏景智驾拿到了沙特阿美风险投资旗下基金的数千万元投资。2023年3月，穆巴达拉领投京东实业3亿美元B轮融资。

在生物制药领域，2023年2月，创新肿瘤免疫治疗药物开发企业原启生物完成4500万美元B1轮融资，卡塔尔投资局参与其中。中东主权财富基金在生物制药领域的投资，多集中于二级市场，且至少位居40余家上市公司的前十大股东之列。

2023年5月，穆巴达拉和红杉、泛大西洋投资共同领投希音（Shein）最新一轮20亿美元融资。此前，穆巴达拉投资过快手、BOSS直聘、小鹏汽车、诺和诺泰等公司。

资料显示，目前中东主权基金只有约1%-2%的资金投资于亚洲，主要是中国。随着未来其投向中国的资金大幅增长，外资LP结构有望发生新一轮变化。

2024年1月10日，上海市人民政府办公厅印发《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》，提出“深化QFLP（合格境外有限合伙人）试点创新，拓展投资领域和投资方式”。

以往，中东资本一直使用美元基金开展中国境内股权投资，但这需要被投企业先设立相对复杂的红筹架构，且相关股权投资资金出入境与货币兑换需审核，导致投资决策与项目退出效率相对较低。如今，随着QFLP外汇管理试点操作细则日益完善，借道试点投资境内企业股权，方便资金进出与资金兑换，能有效提升投资效率。

中东资本加码之外，美元PE巨头亦继续布局中国市场。

2023年5月6日，红杉资本宣布，将把红杉美欧、中国、印度/东南亚三地的本土基金彻底分拆，各自完全独立运营，并采用不同品牌开展业务。今后，红杉美欧将继续沿用“Sequoia Capital”品牌，而红杉中国将继续使用“红杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作为英文品牌名，红杉印度/东南亚将改名为“Peak XV Partners”。

红杉资本此举带动了一波美元基金独立潮。2023年9月13日，蓝驰创投也宣布将英文名“BlueRun”变更为“Lanchi Ventures”。同月22日，纪源资本宣布独立运营，不再使用GGV这一英文品牌。

与此同时，另有一批头部外资PE加码中国投资市场（表6）。

2023年8月，在中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）完成注册登记的黑石（上海）私募基金管理有限公司将办公室落地上海，在静安新设QDLP（合格境内有限合伙人）备案完成。9月7日，华平投资进入中国市场近30年来的首只人民币基金落地江苏宜兴，该基金专注于大健康产业投资，总规模30亿元。10月，淡马锡旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作，基金规模33亿美元，办公室也落户上海。

中基协官网信息显示，KKR、博枫两大巨头旗下的私募基金公司开德私募基金、博枫（上海）私募基金都在2024年3月8日完成备案，且在上海开业。

公开资料显示，落户中国的外资巨头还有：美国老牌PE汉领资本（Hamilton Lane）旗下全资私募子公司——汉领（上海）私募基金管理有限公司，欧洲知名PE机构、管理规模428亿欧元的Tikehau Capital，LVMH集团旗下的路威凯腾（成都）私募基金管理有限公司，保时捷与中金私募合作成立的合伙企业——中金保时捷创投等。

这些头部PE前脚落户、后脚备案，充分体现出投资中国市场的充分信心。

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行业洗牌：存量出清周期，马太效应加剧

自2022年3月美联储进入加息周期以来，全球PE/VC的募资总额持续下滑。PitchBook数据显示，2023年，全球PE行业的募资总额约7000亿美元，创下6年来新低。

低谷期间，募资呈现出明显的向头部PE机构集中的趋势。据S&P统计，2023年前十大PE基金募资额占全球总额的28%，相比2022年的18%大幅提升。同时，募资额不超过2.5亿美元的小型基金数量同比下降55%，达到10年来的最低水平。

中国私募市场与全球同频，也在经历新旧秩序的更迭。

中基协数据显示，2023年，国内新登记PE、VC基金管理人为312家，同比减少55%，新注销PE、VC基金管理人有1725家，同比增长123%。2021年第一季度至2023年第四季度，国内存续PE、VC基金管理人从14984家降至12880家（表7）。在强监管的背景下，PE、VC行业存量优化节奏在加速，对不合规私募的出清力度持续提升，大量“僵尸基金”被清理。

2023年9月，《私募投资基金监督管理条例》正式施行，其中要求“对不同类别私募投资基金特别是创业投资基金实施差异化监管”。

12月8日，证监会在《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》中，对私募股权投资的投资门槛、基金募资、基金退出清算等方面均作了细化安排，例如，将单只私募股权、创投基金实缴金额从100万元提高到300万元，对投向未托管、代销、不动产、单一标的等特殊情形的私募基金要求实缴金额不低于500万元。

这纸“史上最严私募新规”大幅提高PE、VC行业的准入门槛，不仅有利于防范风险，也释放出扶优限劣的明确信号。

2024年4月12日，资本市场新“国九条”发布，4月19日推出的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》（即“科创16条”），进一步从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等角度全方位提出扶优限劣相关举措。2024年9月18日，国务院常务会议提出，要进一步疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，激发创业投资市场的活力。

在PE、VC募资金额下降之中，市场呈现出明显的“马太效应”。根据睿兽分析的统计，2024年1月，国内新登记私募基金管理人数量大幅下降54.2%，新备案私募股权类基金数量下跌近30%，金额则逆势增长14.1%，这表明，资金加速向头部机构倾斜。公开资料显示，深创投、启明创投、达晨创投等机构仍完成大额募资（表8）。

2023年10月，天图投资（01973.HK）挂牌港交所，成为赴港上市“VC第一股”、首家“新三板+H股”挂牌的创投机构，开辟了一条资本化新路径。

中基协数据显示，截至2024年4月，国内存续PE基金3.0998万只，存续规模11万亿元；存续VC基金2.4183万只，存续规模3.26万亿元，在协会备案的存续基金规模超过14万亿元。毋庸置疑，LP的出资更加谨慎，市场呈现“强者恒强”格局。

在PE/VC市场出清周期下，行业洗牌加剧，新的市场环境及运作逻辑正在倒逼GP的全面变革。

一方面，中小机构降本增效，砍掉或压缩投后部门。据业内人士称，中小机构近年普遍在削减投后管理预算，缩减投后团队人数，甚至将部门整体外包出去。在中小机构看来，投后管理是一个无法产出直接效益的部门，甚至将投后部门视作冗余，直接砍掉。

另一方面，头部机构以投资投后联动模式，加强投后管理、适应市场环境变化。

早在2021年，有机构对70家头部与中腰部投资机构的调研数据显示：70%以上机构成立了专职投后管理部门，其中60.1%为投资投后联动赋能模式。投资投后联动模式早前在头部机构颇为常见，市场环境变化则进一步强化这一趋势。

在马太效应凸显的一级市场，明星项目通常是GP机构争抢的对象，而更具话语权、选择权的项目方形成的卖方市场，甚至在意向接触阶段就告知GP机构，除了资金还需要哪些资源，这也倒逼GP机构将投后管理工作往投前环节布局，将投后管理与投前队伍融会贯通，力图打造一支具有市场竞争力的队伍。

投后管理通常包括日常管理和增值赋能。作为GP机构差异化竞争的路径，增值赋能近年已越来越卷出了新高度。

在LP国资化的趋势下，面对GP招商化的问题，越来越多的GP，尤其是头部GP，纷纷办设立名字诸如生态办公室、招商公室、生态与产业赋能办公室的部门，以满足LP的要求。

在这一管理安排上，GP也呈现普遍的分化趋势。一部分GP设立招商办公室，通过为地方做招商引资，增添募集资金的加分项；另一部分GP则担心招商引资被做成机构的主营业务。有头部机构表示，“DPI、IRR才是衡量基金最重要的指标，如果业绩不好，只完成招商任务，这是不可持续的”。

同时，退出难的压力也在向投后管理环节传导。在过去，GP普遍存在“重投资、轻管理”的问题，认为“九分投、一分管”。如今，GP开始重视建立以退出为导向的投后管理机制。

国内的早期基金，一般人民币基金的存续时长通常为7年，投资期5年，退出期2年。从退出端来看，好的投后管理能协助被投企业稳健发展、提高估值。在一二级市场价格倒挂、发行节奏变慢的市场里，投后管理能力显得更加重要。这也是头部机构强化投后管理的重要原因。

从前台转向后台，PE、VC机构之间的竞争无处不在。对于GP而言，唯有强化自身的专业化能力，推动新质生产力的高质量发展，才能顺应创投行业的大势所趋。

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