名创优品斥资约63亿元受让永辉超市近三成股权，成为后者大股东，为零售业“快鱼”吃“慢鱼”再添新案例。

永辉超市创业之初，抓住“农改超”的历史机遇，以生鲜零售起家，迅速将市场从福建拓展至全国，并吸引香港牛奶公司和京东、腾讯的大手笔投资，全国门店超过千家，零售额超过千亿元，市值超过千亿元，一时风头无两。

近年，叮咚买菜、朴朴超市等采取前置仓模式的生鲜电商突围，美团和拼多多以更具性价比的农产品蚕食市场，线下生鲜超市受到极大冲击。永辉超市发力新零售，推出超级物种，以“零售+餐饮”模式，吸引用户到店消费，亦曾想以永辉生活APP挖掘线上流量，但终究难阻业绩下滑之势。2021年至2023年，永辉超市累计亏损80亿元，总市值从高点的千亿元以上跌至200亿元左右，京东、腾讯和牛奶公司对其的投资合计浮亏超过70亿元。

永辉创始人张轩松、张轩宁兄弟早早分家，公司已无实际控制人。作为收购方的名创优品股权高度集中，负债率较低，实控人叶国富有更大腾挪空间。其拿下永辉后，或借助前者优质渠道资源，加快国内开店节奏，但能否实现“1+1>2”，仍待观察。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：鲍有斌

席卷A股的并购浪潮中，曾经的“生鲜超市第一股”永辉超市(601933)大股东易人，变成了“十元店”起家的名创优品（09896.HK/MNSO）。

2024年9月23日，永辉超市公告，名创优品全资拥有的广东骏才国际商贸有限公司（简称“骏才国际”），将受让牛奶有限公司（简称“牛奶公司”）、北京京东世纪贸易有限公司（简称“京东世贸”）、宿迁涵邦投资管理有限公司（简称“宿迁涵邦”）三方合计持有的永辉超市26.68亿股，占公司总股本的29.4%，总作价62.7亿元。

交易完成后，作为买家的骏才国际将成为永辉超市第一大股东，三大卖家中，牛奶公司、宿迁涵邦将清仓所持股权，与宿迁涵邦同属京东系的京东世贸持股还剩2.94%。

永辉超市其他几大股东中，创始人张轩松、张轩宁两兄弟和林芝腾讯科技有限公司（简称“林芝腾讯”）持股分别为8.72%、7%、5%。加上京东世贸，四大股东合计持股23.93%，比名创优品要低5.47个百分点（表1），这意味着，名创优品在股东大会上能占据主导权。

不过，由于名创优品所支配的股份表决权未超过30%，也不谋求控制董事会的多数席位，因此，永辉超市依旧无实际控制人。

对比两家公司的实力，这堪称一起典型的“蛇吞象”式收购。

2023年，永辉超市完成收入786亿元，名创优品2023财年完成收入124亿元，不足永辉超市的1/6。至2024年6月末，永辉超市总资产为475亿元，名创优品总资产为172亿元，不到永辉超市四成。

不过，截至2024年9月23日，名创优品总市值为377亿元，是永辉超市1.8倍，其净资产和利润都领先永辉超市（表2）。

更进一步看，这起63亿元的交易背后，不仅有国内特色零售业崛起、传统零售业没落同时上演，快公司“吃掉”慢公司的时代变迁，也有以永辉超市为圆心激起的资本市场一片片涟漪。

来自香港的牛奶公司，约10年前通过定增投资永辉超市，2016年继续参与定增，2021年至今始终维持单一最大股东地位。京东系公司8年前参与永辉超市定增，后连续增持，是牛奶公司、创始人外的第三大股东。腾讯则受让创始人股份入场。在2024年前，这三大外部股东没有出售1股永辉超市的股票，因此均遭受了重大投资亏损。

而永辉超市近年为改善现金流，曾多次出售手中掌握的其他公司股权资产，比如，其持有的大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“万达商管”）3.89亿股股权，卖给了孙喜双旗下的大连御锦贸易有限公司（下称“大连御锦”），王健林、孙喜双及其旗下大连一方集团有限公司（简称“一方集团”）为大连御锦提供了连带担保。因大连御锦一直拖欠收购款，永辉超市今年10月将王健林也送上了被告席。

这家以“永辉”命名的公司，何以落入转型困境，新股东又能否带其重现辉煌？

01

千家门店、千亿零售额、千亿市值，大股东却两度变更

2001年，永辉超市成立，凭借生鲜特色，并借助农贸市场改超市的政策红利，率先在福建省内扩张。2004年，其将门店拓展至重庆，2007年重庆区域实现盈利后，又在全国布局，并实现业绩持续高速增长。

生鲜商超模式的核心在于性价比，而性价比的核心在于供应链效率。永辉超市在上升周期中，通过一系列并购、入股措施，从上游采购到“最后一公里”配送，建立了广泛的合作网络，发挥产业协同效应。

在采购端，永辉超市的直采比例较高，显示其注重从源头进行品控，并降低采购成本。在加工端，其通过建立自有品牌，确立差异化竞争优势。在配送端，其不断完善物流网，提高配送效率，仓储物流成本得以摊薄，构建了自己的护城河。

2010年12月，永辉超市在上交所挂牌，IPO时募资26.4亿元，随后在2013年、2015年、2016年完成三次定向增发，分别募资10亿元、57亿元、63.5亿元。通过股权融资，其从A股合计募集大约157亿元。

资本加持下，永辉超市也策马狂奔。2010年6月末，其门店数量为135家，总经营面积86.6万平方米，至2020年末，门店有1017家（不含mini门店、永辉生活、超级物种），经营面积超过800万平方米，10年分别增加6.5倍、8.2倍。

其营收从2009年的85亿元，增加至2020年巅峰期的932亿元，增长10倍。同期，其归母净利润从2.5亿元增加至17.9亿元，增幅为6.2倍。2020年，永辉超市以零售额1045亿元，位列中国连锁百强第四名。

其市值也水涨船高。永辉超市IPO时，发行市值为185亿元，2018年3月，市值超过千亿元。两个“千亿”规模的永辉，在国内超市业地位举足轻重。

公司创始人的身家也随之暴增，张轩松、张轩宁兄弟2017年、2018年身家都超过200亿元，连续跻身新财富500创富榜前100名。

不过，二人永辉超市大股东的地位，却并未坐稳。

永辉超市上市的2010年，其创始人张轩松、张轩宁合计持股35.66%，为一致行动人及实际控制人，以及合并第一大股东。第二大股东民生超市持股20.56%，解禁期满后，其陆续减持，至2014年中报时，还持有2.82%，至三季度末，退出前十大股东行列。张氏兄弟对永辉超市的控制权提升。与此同时，微软创始人盖茨家族的比尔及梅林达盖茨信托基金会跻身前十大股东，持股逾2%。

盖茨基金会只是财务投资者，2015年中报时就消失在十大股东之列。牛奶公司却前后陪跑了10年。

2014年8月，永辉超市向牛奶国际旗下的牛奶公司非公开发行8.13亿股，牛奶国际为英资财团怡和集团下属的亚洲零售业务平台。2015年4月，永辉超市增发完成，牛奶公司以持股19.99%，成为其第一大股东。

2016年7月，永辉超市再完成一轮定向增发，牛奶公司为避免股权稀释，追加认购2.869亿股，持股数量提高至19.13亿股，持股比例维持在19.99%。但张轩松、张轩宁合计持股超过29%，仍为合并最大股东、实际控制人。

2014年、2016年的永辉超市两轮定增，锁定时间为3年，但牛奶公司一股没卖。张轩松、张轩宁将5%股权出让给腾讯，至2021年中报时，牛奶公司持股比例超过张氏兄弟持股之和，坐上第一大股东之位。

如今，永辉超市的第一大股东又将变更为名创优品。

02

牛奶公司、京东、腾讯投资分别亏损13亿、28亿、29亿元

根据2024年9月的公告，牛奶公司、京东世贸、宿迁涵邦将向骏才国际分别转让永辉超市19.13亿股、3.67亿股和3.88亿股股份，占总股本的21.08%、4.05%和4.27%，合计占股29.4%。名创优品由此间接成为永辉超市最大股东，距离30%的股权要约收购线仅一步之遥。

牛奶公司、京东世贸、宿迁涵邦的转让价格（2.35元/股），接近了永辉超市的历史低点（2.08元/股），亏损在所难免。

先来看牛奶公司的投资情况。

2014年8月，牛奶公司以每股7元的价格，认购8.13亿永辉超市新股，合共出资57亿元。

2015年永辉超市增发后，牛奶公司持股增至19.99%。2016年6月，永辉超市实施分红及“10股转10股”，牛奶公司持股数量增加一倍至16.26亿股。

2016年7月，永辉超市再完成一轮定向增发，牛奶公司认购2.869亿股，每股认购价为4.425元/股，出资约12.7亿元，其持股提高至19.13亿股，总持股成本为69.7亿元。

这两轮增发，股份限售时间都是36个月，牛奶公司作为战略投资者，计划长期陪跑。2018年4月、2019年7月，两轮定增股份分别解禁后，牛奶公司一股没卖，一直持有到此次清仓。

据《新财富》杂志测算，本次交易中，牛奶公司转让持有的永辉超市全部股份，可以套现44.96亿元（2.35*•19.13）。

永辉超市2016至2020年分红力度较大，加上2021年和2022年少许分红，牛奶公司累计可获得分红11.75亿元，加上本次出售股权，合计可套现56.61亿元，和总持股成本相比，亏损约13亿元。

永辉超市2016年7月的那一轮增发中，京东也入场了。

京东旗下江苏京东邦能投资管理有限公司（简称“京东邦能”）、江苏圆周电子商务有限公司（简称“江苏圆周”）各自认购4.785亿股，总金额约42.34亿元，合并持股10%，为牛奶公司、张轩松和张轩宁兄弟外的第三大股东，并提名了一名董事。

Wind信息显示，2018年二季度，京东邦能增持永辉超市约1.37亿股，持股比例提高至6.43%。《新财富》杂志根据当季永辉超市股价7.15-8.7元/股测算，京东邦能增持资金在9.93亿至11.92亿元区间，中值为10.93亿元。2020年一季度和四季度，京东邦能又分别增持3533万股、7006万股，合计耗资约8.1亿元。

以此计算，江苏圆周、京东邦能参与永辉超市定增和先后三次增持，合计持股成本为61.34亿元。

2022年10月，京东邦能、江苏圆周将所持股份分别转让给京东世贸、宿迁涵邦，两家公司分别持股8.11%、5.27%，合计13.38%。

2024年3月，京东方面才开始减持。根据永辉超市7月13日公告，宿迁涵邦通过集合竞价减持1%股份，套现2.31亿元。

京东世贸计划自7月8日至9月30日期间通过大宗交易减持2%股份。永辉超市9月30日公告显示，京东世贸以2.04-2.17元/股合计减持1亿余股，套现2.14亿元，还持有6.98%股份。9月24日，A股大涨，永辉超市股价连续上涨，一度逼近4元/股，但京东系股权已转让。

本次交易，京东世贸将向骏才国际转让3.672亿股，宿迁涵邦转让3.878亿股，以2.35元/股转让价计算，套现金额约17.74亿元。转让完成后，京东世贸还持有2.664亿股，以9月23日永辉超市收市价2.25元/股测算，市值大约6亿元。

京东世贸、宿迁涵邦历年从永辉超市获得的分红金额约5亿元。综上计算，京东减持、转让、分红和剩余股份，总价值约为33.2亿元（2.31+2.14+17.74+6+5），与其持股总成本61.34亿元相比，亏损约28亿元。

腾讯入场较晚，但在高位接盘，这一役账面亏损严重。

2017年12月，张轩松、张轩宁兄弟与林芝腾讯签署股份转让协议，以8.81元/股的价格分别转让2.306亿股、2.479亿股股份（合计占公司总股本的5%）。该转让交易于2018年2月完成，腾讯方面斥资大约42.2亿元，站在了半山腰上。张氏兄弟一次套现逾42亿元。后通过分红，腾讯回笼资金大约2.06亿元。

腾讯没有参与本次交易，依旧持股5%，以永辉超市9月23日收市价测算，市值大约为10.8亿元。综合分红所得，目前腾讯这笔投资浮亏29.3亿元。

从2014年开始投资永辉超市的三大股东——牛奶公司、京东、腾讯，至2024年9月23日，合计亏损约70亿元。

值得一提的是，2018年9月，腾讯旗下公司以5亿元投资名创优品，持股5.4%，即对其估值大约100亿元。名创优品在美股挂牌后，市值曾超过百亿美元，若腾讯在相对高位抛售，则有望盈利数倍，对冲投资永辉超市的浮亏。

2024年9月24日至10月18日，永辉超市连续4个涨停后，再遭遇3个跌停，股价从4.99元/股回落至2.91元/股，总的来看，腾讯和京东所持股份市值提升，浮亏有所收窄。

牛奶公司、京东和腾讯投资永辉之所以亏损，根本原因还是永辉业绩疲软。综合来看，外患内忧等多重因素导致永辉近年业绩、股价双杀。

03

新业态冲击永辉基本盘

根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心2024年6月联合发布的2023年度中国零售百强企业榜单，京东2023年销售规模高达8712亿元，断层式领先，大商集团、沃尔玛（中国）、居然之家、唯品会的销售规模也超过千亿元，分列第二至第五。

2020年，永辉超市的零售规模达到1045亿元，2023年与2020年相比下滑约200亿元，在百强中位列第七，低于苏宁易购，但超过康成投资（大润发）、物美集团（物美、麦德龙）、合百集团。整体看，从第二到第十名，差距并不大，显示市场厮杀激烈（表3）。

更值得关注的是，2021年至2023年，永辉超市连续亏损，合计亏损约80亿元。那么，这三年到底发生了什么？

永辉超市成立之初，用生鲜作为抓手，后将业务线拓展至食品用品、服装、租赁等领域，但主营业务始终是生鲜加工和食品用品。2023年，其生鲜加工、食品用品业务分别实现营收331亿元、406亿元，占收入之比分别为42%、52%，合计占94%，是业绩的基本盘。

其生鲜加工业务的毛利率一直比食品用品业务低4-5个百分点，却能起到引流作用。消费者或以购买生鲜为起点，以购买食品和日用品为终点，带来公司复购率和客单价同步提升。

2020年前，永辉超市营收每年都保持两位数增长，规模从2014年的367亿元增长至2019年的849亿元，增幅为131%；归母净利润从8.5亿元增长至15.6亿元，增幅为84%，未和营收同步。2018年，永辉超市净利润下滑四成多，这和其布局新零售有关，其旗下超级物种在全国开店，但早期业务亏损，拖累了公司业绩。

图1：永辉超市生鲜业务收入从2020年开始连续三年下滑

数据来源：Wind，《新财富》杂志整理

2020、2021年，永辉超市生鲜加工收入连续站在400亿元以上，随后向下，至2023年剩下331亿元（图1）。其食品用品业务收入也同步下滑，从2020年的453亿元下降至2023年的406亿元。

2016年，中国生鲜超市的收入规模为1.89万亿元，2023年达到3.37万亿元，增长78%。同一时期，永辉超市生鲜加工收入从220亿元增加至331亿元，约增长五成，但2021年至2023年连续三年下滑，而2023年国内生鲜超市整体收入比2022年增长6.33%。在低增长市场中，永辉超市从市场大蛋糕中切的份额越来越小。

谁拿走了永辉超市的奶酪？

2020年，新冠疫情催熟了生鲜电商和社区团购市场。资本扶持下的叮咚买菜（DDL.N）、每日优鲜（MF.O）、朴朴超市等通过前置仓模式，立足优势区域，布局全国，主打半小时即时配送，受到年轻上班族的青睐。

科技龙头美团（03690.HK）、拼多多（PDD.O）也跑马圈地，依托平台流量优势，打通上游供货方，借助高效的供应链和物流体系，将更就有性价比的生鲜商品送到家。老牌电商平台阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）旗下的盒马鲜生提供到店自提和店内配送方式，京东（JD.O/09618.HK）在线上撮合商家和消费者，并以达达平台的运力提供到家配送服务。这对永辉超市为代表的生鲜商超带来了极大冲击。

2016年，国内生鲜电商市场的交易规模为914亿元，2023年增加至6425亿元，增长6倍多，处在快速增长通道中。

纯粹生鲜电商上市企业不多，每日优鲜扩张过快，资金断裂，2022年宣布破产。叮咚买菜营收从2019年的43亿元增加至2022年的271亿元，2023年收缩战线，收入下降至220亿元，和2019年相比仍然增加4倍多。美团的生鲜电商平台主要是美团优选、小象超市，收入归为新业务，该部分营收从2019年的228亿元增加至2023年的771亿元，增长2.4倍。

福建人爱拼，零售领域曾诞生过新华都(002264)、永辉超市两面旗帜，近年，在生鲜电商领域，福建老乡开设的朴朴超市也给了张氏兄弟背后一击。

发轫于福州的朴朴超市，2016年6月成立，以高频业务生鲜作为入口，主打30分钟内即时配送，并用800平方米大店模式，将产品覆盖至日用品，以提高客单价。朴朴超市在福建省内打磨好业务模式后，逐渐在华南扩展，但开店节奏较谨慎，目前只入驻福州、厦门、深圳、广州（包含佛山）、武汉和成都共计6个城市，员工超过6万人。

官网介绍，朴朴超市已经融资七轮。企查查信息显示，朴朴超市2019年融资1.55亿美元，2021年IDG对朴朴战略投资，金额不详。有消息指出，朴朴超市2023年商品交易总额（GMV）在250亿元左右，已实现盈亏平衡，2024年3月，其获得新一轮融资，或有望奔赴资本市场。

除了朴朴超市这样的新生代带来外部冲击，永辉举步维艰，也和其内部革新未能跟上时代的风口息息相关。

04

兄弟分家，创新业务折戟，线上转型缓慢

面对新经济和新业态冲击，永辉超市不是坐以待毙，也多次主动变阵，试图抓住风口，但成效甚微。

超级物种“入坑”新零售

2014、2015年，两大电商平台京东和阿里巴巴先后登陆资本市场，并开启了新一轮扩张。鉴于线上流量增长逐渐见顶、线下流量仍有挖掘空间，二者开始战略投资传统商超，寻找新流量池。

阿里巴巴先后参控股银泰商业、苏宁云商(002024)、三江购物(601116)、联华超市（00980.HK）、新华都、高鑫零售（06808.HK）等，京东则与沃尔玛、五星电器、永辉超市等结盟，腾讯不时助攻京东，并直接入股永辉超市。

除了搭上京东、腾讯快车，嫁接互联网基因，永辉超市自身也并未守成。其初期以大卖场（红标店）为主，2012年推出Bravo精品店（绿标店）以提高品牌定位。2017年，其打造了“零售+餐饮”模式的超级物种，并推出永辉生活APP，试水电商。2019年开始，其又发展贴近社区的mini店，以应对生鲜电商的冲击。

在组织形式上，2016年，永辉将业务划分为云超、云创、云商、云金四个板块。云超是以永辉超市和mini店为主的零售板块，是永辉超市的利润核心。云商侧重供应链，云金则主打金融。云创则涵盖着永辉除了商超之外的所有新业务，包括永辉生活APP、超级物种、永辉生活店等，承载了永辉超市数字化转型的希望。

2016年1月，盒马鲜生上海金桥店正式开业，首创“店仓一体”模式，实现生鲜30分钟到家。当年6月，阿里创始人马云提出新零售概念。2017年7月，马云在金桥店内举起一只帝王蟹，盒马品牌进入大众视野。

京东、美团、苏宁云商、永辉超市等互联网企业和传统零售企业，一头扎进了新零售浪潮中，生鲜超市被视为必争之地。阿里已有盒马鲜生，苏宁则推了苏鲜生，京东推出七鲜超市（7FRESH），美团推出小象生鲜，各类新零售生鲜超市如雨后春笋般冒出来。

永辉超市的超级物种也诞生于这一时期。

2017年元旦，首家超级物种店在福州市中心开业，凭借高档门店环境加上新鲜购物、就餐体验，吸引大批消费者，首日营收接近20万元，远远超过此前预估。

超级物种一炮而红，也获资本追捧。2017年初，今日资本增资云创4.6亿元，12月，腾讯在受让永辉超市5%股权的同时，还同步向云创增资1.88亿元，持股15%。2017年，超级物种在全国开出56家门店，2018年更提出新开100家店，开到“曼哈顿和硅谷”。

而实际上，到2018年末，超级物种的门店总数只有73家。开店节奏放缓，和业务亏损有关，其母公司云创2017年亏损2.67亿元，2018年前三季度就亏损6.17亿元。2017年、2018年，永辉超市归母净利润分别为12.4亿元、18.2亿元，云创巨亏侵蚀着上市公司的利润。

2018年4月，永辉超市董事长张轩松在一次股东交流大会中曾表示，对于超级物种，自己与张轩宁有分歧，“他看好餐饮，我认为重心应该做到家（业务）”。

张轩宁较张轩松年长一岁，主要负责永辉的创新业务，也是云创的创始人，长期驻扎在上海，这也是零售业务争夺最激烈的区域之一，能听到零售前线的“炮火”。

2018年12月初，永辉超市将云创20%股权，以3.94亿元转让给张轩宁。张轩宁持有的云创股权比例由9.6%增加至29.6%，为第一大股东。永辉超市仍持有26.6%股权，为其第二大股东，不再并表云创。

12月中旬，永辉超市公告称，张轩松和张轩宁在公司发展方向、发展战略、组织架构、治理机制等方面存在较大分歧，为避免分歧加剧，影响上市公司及全体股东利益，二人解除一致行动关系。这标志着张氏兄弟正式分家，永辉超市从此变成无实际控制人。

云创在永辉超市体系外的时间并不长。2020年8月，永辉超市以3.8亿元对价，从张轩宁手中回购了云创20%的股权。这一价格低于一年多前的转让价，表明云创的估值没有得到提升。永辉超市由此持有云创46.6%股权，成为其控股股东。张轩宁持有的云创股权由34.4%降至14.4%，成为第三大股东。

根据披露，云创2019年营收28.6亿元，但亏损扩大到12.8亿元。2020年1-5月，云创营收为9.6亿元，净利润回正，并达到5.53亿元，这主要是因为其转让了蜀海（北京）供应链管理有限责任公司8.44%股权，确认投资收益11.27亿元，扣除此项收益后，云创当期仍净亏损4.26亿元。

2020年后的永辉超市年报中，不再披露超级物种的门店数量。2022年，云创营收不足3700万元，净亏损6682万元。从云创历年财务业绩大致可以推测，超级物种应该在持续关店。

线上销售收入占20%，未贡献新增量

电商战线上，永辉超市以永辉生活APP为主要平台，结合第三方平台（京东到家）开拓线上业务。

根据2017年报中提出的经营计划，永辉生活APP要覆盖全业态所有门店，力争实现云创整体线上销售收入占比突破50%。

2023年，永辉生活自营的到家业务已覆盖920家门店，实现销售额84亿元，日均单量30.7万单，月平均复购率为50%；第三方平台的到家业务覆盖910家门店，实现销售额77亿元，日均单量20.8万单。

2023年末，永辉超市进入全国29个省份，门店刚好达到1000家；永辉生活APP注册会员数突破1.15亿，覆盖门店数量超过九成，基本达到全覆盖目标。但2023年，其线上销售额和2022年相比，基本无增量。

图2：永辉超市2018至2023年线上销售额和收入占比的变化

数据来源：Wind，《新财富》杂志整理

2018年，永辉超市开始公布线上营收数据，当年完成16.8亿元，占总收入之比为2.4%。2020年，其线上营收迅速突破百亿元，2023年达到161亿元，占比为20.5%，距离50%的销售占比还有较大差距（图2）。

2023年，永辉超市总营收为786亿元，除去线上业务收入161亿元，还剩625亿元，低于2018年的705亿元。从中或可看出，其线上销售尽管带来增量，但线下门店的存量已被分流。

遭遇业绩股价“双杀”

零售业以规模取胜，当收入下滑时，即便能通过供应链管理，稳住毛利率水平，但许多费用并不会同步下降，尤其是占大头的销售费用。比如2023年，永辉超市毛利润约167亿元，但销售费用一下子“吃掉”147亿元，加上管理费用、财务费用、研发费用，合计182亿元，营业利润已是负15亿元左右，想盈利几无可能。

其销售费用中，职工薪酬、折旧摊销、水电燃料费、运输仓储、房租这些刚性支出合计近125亿元，压缩空间有限，其他如平台服务、保洁、宣传费等，也要维持必要的规模方能保持业务的正常运转。另有资产减值、信用损失，公允值变动叠加影响，2021年至2023年，永辉超市连续三年遭遇亏损，分别亏损45亿元、30亿元、14.7亿元。

在二级市场上，永辉超市的股价曾在2018年1月达到历史高点11.8元/股，随后一路下滑，至2024年4月逼近2元/股，9月23日收市价回升到2.25元/股，但距高点跌幅超过八成。

2021年至2023年，永辉超市累计亏损80亿元，总市值从高点的千亿元以上跌至200亿元左右，市值蒸发规模是3年亏损额的10倍，其三大股东京东、腾讯和牛奶公司投资合计浮亏超过70亿元。

2024年上半年，永辉超市盈利有所改善，归母净利润为2.75亿元，但扣非后净利润只有3000万元，营收下滑超过10%，2024年全年保增长同时完成盈利，挑战相当大。

05

出售股权资产回笼现金，王健林成为被告

永辉超市持续亏损下，融资渠道受限，现金不断流出，公司开始通过出售资产回笼资金。

2023年12月，永辉超市向四川商投投资有限公司出售持有的红旗连锁(002697)10%的股权，转让总价约为8亿元。交易完成后，永辉超市还持有红旗连锁11%的股权。

2024年4月，永辉超市完成向上海派慧科技有限公司出售永辉云金科技有限公司65%的股权，回笼资产3.8亿元。

其最大一笔出售资产的交易金额超过45亿元，但回款并不顺利。

2018年12月，永辉超市曾与一方集团、孙喜双签订股份转让协议，受让一方集团持有的万达商管6791万股股份，代价是35.31亿元。

2023年12月，永辉超市向一方集团全资持有的大连御锦出售所持有的3.88亿股万达商管股份，转让价格为45.3亿元。交易资金由大连御锦分八期支付。

此后，永辉超市与各方签署补充协议，王健林、孙喜双、一方集团为担保方。

按照约定，第四期股权转让款3亿元应于2024年9月30日前完成支付。截至10月11日，永辉超市尚未收到该款项，大连御锦已构成违约。永辉超市要求大连御锦立支付款项，并请王健林、孙喜双、一方集团承担连带保证责任。“王健林成被告”也冲上热搜。

如果转让万达商管股权的资金最终全部回笼，永辉超市此项投资可获利约10亿元，但是，这笔资金均分到八期中，对其每个报告期的利润改善效果也相当有限。永辉超市想要利润改观，仍寄希望于核心业务的增长。

此前，在京东、腾讯的助推下，永辉超市转型仍难言成功，那么，名创优品能拯救永辉吗？

06

名创优品门店超过7000家，MINISO品牌店营收占94%

收购资金充裕的名创优品，处于生活家居产品销售赛道。

弗若斯特沙利文数据显示，按照GMV统计，我国生活家居产品市场的收入规模由2017年的3.1万亿元增长至2021的4.2万亿元，年复合增长率7.8%，2022至2026年将保持7.4%的年复合增长率，到2026年规模将达到6.2万亿元，是2017年的两倍左右。

连续创业者叶国富抓住了机会。

叶国富，湖北十堰人，出生于1978年，上完中专后，南下广东打拼。就在永辉超市创立的同一年，叶国富在广州也做起了生意，卖化妆品。2004年，叶国富成立“哎呀呀”，售卖小饰品，门店数量一度超过3000家。2013年，叶国富创立名创优品，11月在广州中华广场开出第一家店，品类涵盖生活家居、美妆护肤等用品，产品设计精致简约，售价10元左右，名创优品由此也被人称为“十元店”。2013年当年，名创优品就开店27家。

名创优品经营上奉行“极致的产品设计、极高的性价比、极好的购物体验”概念，并采取“商品直采、设计管控、快速流转、带资加盟、粉丝运营”等模式，通过规模化定制直采来控制成本，扁平化流通压低加价率，与知名加工品牌供应商合作，打造了高性价比的产品矩阵，受到追捧。

2015年，名创优品全国开店1300家，并开始实施全球化战略，率先在新加坡开设首家海外店，随后在南亚、美洲、东欧、中东等地扩张。

2018年，名创优品引入腾讯、高瓴资本两家外部机构股东，开始筹划IPO。2020年10月，名创优品登陆纽交所，2022年7月，以双重上市方式登陆港交所。借助资本力量，名创优品继续在全球开疆拓土，至2024年6月末，门店共计7063家（图3）。

图3：名创优品门店持续扩张

数据来源：《新财富》杂志根据名创优品财报整理

从店铺品牌看，名创优品旗下主要有两大系列门店——MINISO（名创优品品牌）与TOP TOY。MINISO是自有品牌生活家居综合零售商，也是公司收入和利润最主要的来源。TOP TOY则是潮玩集合店品牌，商品涵盖盲盒、积木、手办、玩偶等品类，于2020年末开始运营。

从经营模式看，名创优品的门店又分为直营店、合伙人门店和代理门店三大类，在中国内地以合伙人门店为主。

截至2024年6月末，MINISO品牌全球共计有6800余家门店，占名创优品全部门店数量的比例超过97%，较一年前增加超过千家，其中，内地门店有4115余家，海外门店有2753余家，且海外增速更快（表4）。MINISO的内地门店中，合伙人门店有4063家，占比为99%。TOP TOY门店的数量为195家，其中，合伙人门店有174家，占比为89%。

利用合伙人模式，名创优品以轻资产方式，实现了门店网络的快速扩展。2024年6月末和2019财年末相比，名创优品的门店数量从3700余家增加至超过7000家，净增加约3300余家。

名创优品通过协助合伙人运营门店，在货物管理、商品铺陈等方面有较大控制权，有利于推进整体商品销售计划。

目前，MINISO门店的商品涵盖11个品类，2024年上半年，其每月平均推出940个SKU（最小存货单位），核心SKU共计10100个，2024年实现营收73.2亿元，占名创优品总营收（77.6亿元）的比例为94.3%。

2024年上半年，MINISO内地门店总GMV约为71亿元，平均客单价为38.5元；海外门店GMV约为64亿元（亚洲23.5亿元，拉美23.8亿元，北美洲8.4亿元，欧洲5.3亿元，其他地区2.9亿元），占比提高到47%。

2024年上半年，TOP TOY门店完成GMV约5.2亿元，客单价为111.2元，平均售价58.8元，都大大超过MINISO店。但TOP TOY分部的利润率并不高，上半年实现收入4.35亿元，税前利润约3300万元，利润率为7.6%，低于MINISO分部20.5%的利润率，这应该和TOP TOY绝大部分收入来自第三方IP（漫威、迪士尼、Hello Kitty等）产品销售，少部分来自联名产品和自有IP有关。

TOP TOY今年上半年完成营收4.3亿元，占名创优品总营收的比例仅为5.5%，还无法担当描绘第二增长曲线的重任。

07

出海成效显著，或借永辉渠道加速国内拓展

值得注意的是，2024年上半年，国内MINISO同店GMV同比减少1.7%，和海外门店同店GMV同比增长16.3%相比，大为逊色。而且，其海外门店GMV平均为232万元，也比内地门店平均值172万元高出近60万元。

体现在财务数据上，名创优品2024年上半年在内地市场实现收入45.9亿元，同比增长16%；海外市场（全部是MINISO品牌）完成收入27.3亿元，增长约43%，增速更快。

图4：名创优品的海外市场收入占比持续提高

2021财年，其海外市场收入占比下滑至不到两成，随后开始反弹，2023财年占比增长至1/3，2024年上半年达到35%，成为名创优品“第二条大腿”（图4）。

其国内市场收入在2021财年达到87.63亿元，2023财年下降至不到83亿元。同期，名创优品的总营收从109亿元增加至124亿元，收入增量全部来自海外市场，从21.4亿元增加至41.45亿元。

从门店效能看，2021财年，名创优品国内门店（MINISO和TOP TOY品牌）共计2972个，平均每店贡献收入大约295万元，2023财年平均每店收入222万元，减少25%。同期，其海外门店（全部为MINISO品牌）平均每店收入从118万元增加至151万元，增幅是28%。

当前，名创优品仍需要不断开店来增加收入，而永辉则有传统渠道优势。

2019年至2023年，永辉超市门店数量从巅峰期的1440家，减少到1000家，关闭超过30%。截至2024年6月30日，永辉超市在全国拥有943家门店。据永辉官网披露，至2024年10月中旬，其开业门店还有812家。

永辉超市不断收缩战线，名创优品则高歌猛进，门店开到全球，2024年6月末与2019年末相比，增加3000多家门店。

从门店分布看，永辉超市在一线省市的门店共计132家（北京48家，上海27家，广东56家），占比大约为14%。MINISO品牌店在一线省市有541家，占内地4115家门店的比例为13%，基本相当。二三线城市门店是永辉和名创优品门店的大盘。

全国前1000名商场中，永辉超市占据很多好位置，名创优品的有效覆盖率还不够高。随着永辉超市调改成功，吸引客流，名创优品当可借助永辉的渠道优势来升级自身渠道。名创优品原计划每年保持千家左右门店的开店速度，至2027年有望将门店数量提升至万家，有永辉超市现有800余家门店作为依托，开店速度可能会加快。

那么，名创优品收购永辉超市后，能不能给予其足够助力，以止住其螺旋式下滑态势？

08

低负债、实控人持股比例高，名创优品融资工具丰富

名创优品收购永辉超市29.4%股权的63亿元对价，将以现金支付，这是其2022至2023财年净利润（19亿元）的3倍多，可谓下了血本。

名创优品是一家轻资产运营的企业，截至2024年6月30日，其总资产172亿元，流动资产114亿元，现金及等价物68亿元，全部支付股权收购款略有结余，但如此一来，其流动性就略紧绷。

不过，名创优品口袋里有金融工具可以筹集资金。

首先是借款。至2024年6月末，名创优品负债率为38%，在零售企业中算比较低的水平（A股零售企业平均负债率为54%）。其短期和长期借款合计大约800万元，基本无有息负债。因此，名创优品如果向金融机构借款，或发行可转债，筹集资金并不难。

其次是股权融资。

名创优品在美股上市前，只向腾讯和高瓴资本发行股份融资，因此，其创始人叶国富家族的持股比例较高。截至2023年12月末，叶国富与妻子杨云云通过Mini Investment、YYY MC、YGF MC合计持股62.48%，这给名创优品继续增发，提供了较大空间（图5）。

图5：叶国富、杨云云夫妇合计持股超过62%

数据来源：Wind，《新财富》杂志整理

2024年9月27日收市，名创优品市值为416亿港元（374亿元），如果以该市价增发20%股份，则可以募资74亿元，全部用来支付收购款还有结余。与此同时，叶国富家族的股权稀释至52%，仍是绝对控制。实际上，即便名创优品增发10%股份，连同账上现金，就可以筹集够收购款。

据名创优品首席财务官张靖京透露，对永辉超市这笔投资将会增加公司负债，为优化资本结构，名创优品应通过举债筹集资金。

如果名创优品发行50亿元可转债，利率2%左右，年利息约1亿元；则永辉超市未来将利润做到4亿元以上，全部拿来分红，名创优品以分红就可以支付贷款利息。

收购利好叠加大盘暴涨，永辉超市从2024年9月24日至9月30日连续5个涨停，股价收于3.63元/股，较收购价上涨54%，名创优品已经浮盈大约34亿元，超过京东或腾讯在交易前的浮亏金额。

收购永辉股权消息发布后的第二天（9月24日），名创优品股价短暂暴跌24%，随后4天连续大涨，至9月30日收于37.45港元/股，和交易前股价32.9港元/股相比，累计上涨约14%，获得双份浮盈。

09

胖东来调改，能否助永辉翻身？

名创优品就投资永辉超市召开的电话会议上，首席财务官张靖京表示，名创优品看好永辉超市调改前景。所谓调改，是2024年5月开始，胖东来对永辉超市门店的调整改革。

扎根在河南省许昌的胖东来，模式核心是多元化经营，其以优质的顾客服务、员工关怀与激励，加上强烈的社会责任感，依靠过硬的供应链管控、良好的消费体验积累了口碑。2023年，胖东来营收突破百亿元，其创始人于东来云淡风轻地谈起，原本计划挣2000万，没想到到年底一看，最终挣了1.4亿。这使得胖东来成为网红企业，也对外输出管理模式。

永辉超市郑州信万广场店经过19天闭店调改，下架单品10841个，下架比为81%；重新规划单品数12581个，新增单品占比为80%，梳理后的商品结构与胖东来商品结构的相似度达到90%以上。其门店也引进了70多个胖东来自有品牌商品，还在动线布局、设备设施上进行较大幅度调整，为顾客提供舒适的购物环境。

胖东来的员工福利让人眼红，永辉超市自然也仿效，将一线员工的薪资从2500元/月提升至4500元/月，涨幅达60%；且规定员工平均每天工作不超过8个小时，工作满一年即可享受10天年假，年假时间会逐步增加。

效果肉眼可见。

胖东来调改的永辉超市首店，重开首日销售额为188万元，是调改前日均销售额的14倍；客流达1.3万人，是调改前日均客流的5.3倍。截至2024年7月15日，该店日均销售额180万元，日均客流1万人，日均客单价约174元。

另一家郑州瀚海海尚店调改后客流提升近10倍，日均销售额108万元，是调改前8倍多。第三家调改的永辉郑州裕华广场店也在9月下旬如期开业。郑州门店调改成功后，永辉超市还在合肥、杭州、福州等10个城市开启门店自主调改工作。

永辉福州公园道店经过18天闭店调改，恢复营业首日销售额突破110万元，是调改前日均销售额近6倍，日均客流近1.4万，是调改前日均客流6.5倍。永辉西安中贸广场店恢复营业两日，日均销售额达到了160万元，日均客流超1.4万人。

这也被名创优品的创始人叶国富看在眼里。

7月底，叶国富在郑州观察永辉第一家调改门店，随后在8月又去看了第二家调改门店，都是人流旺盛，生意火爆。这说明胖东来式调改可复制，叶国富决定投资永辉。在叶国富看来，传统超市衰落，有电商平台的冲击外，更关键还是自身没有真正洞察消费者的真实需求。

叶国富认为，全球零售的终极状态只有低价零售、特色零售这两条路。名创优品和山姆、开市客（Costco）一样都属于特色零售商。叶国富一直是开市客的推崇者，但他发现在中国有比开市客、山姆更优秀的模式，那就是胖东来模式。

叶国富认为，调改后的“胖东来版永辉”，回归零售本质，回归消费者，回归初心，如果坚持这条路，永辉超市也会在未来几年脱胎换骨，这家千亿中国零售业巨头会创造一个新标杆。

胖东来调改，让盒马鲜生创始人侯毅也颇有感触。他认为，要打破超市原有利益格局和机制，彻底放弃KA供应商采购体系（零售商向品牌商及厂家底价直采），走全球先进的供应链垂直一体化模式，大力发展零售业极致性价比的自有品牌商品，零售商与供应商长期合作，共同发展，加强线下各类体验式商品和服务，用极致低成本运行。

目前，永辉超市的自有品牌收入占比只有总销售额的个位数，名创优品拥有上千产品开发和产品设计能力，将用自有品牌协助永辉。供应链上，名创优品将发挥自身供应链优势，撬动永辉渠道规模，以量制价，更大程度上实现资源互补。

胖东来效应下，郑州永辉两家门店调改短期看非常成功，是否可持续仍有待观察。此外，郑州门店调改后，其他区域主要由永辉根据前期经验进行内部调改，能否复制郑州永辉调改的成功，仍是未知数。

叶国富表示，相信中国零售业能够诞生万亿级超市，永辉超市收入规模距离万亿还差一个数量级。与永辉超市完成万亿目标相比，名称优品完成万店目标，突破千亿营收或许更容易。

根据官方口径，名创优品目前不会控制永辉超市的董事会多数席位，成为控股股东或实控人，也不会合并财务报表。但长期来看，名创优品或不会如牛奶公司，只想“安静”地做回大股东，未来在永辉超市业务转型中应有较大话语权。

永辉超市在上交所挂牌3年后，名创优品才成立，10年左右时间，这个零售业后起之秀成为生鲜超市鼻祖的最大股东，让人不胜唏嘘。

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