水火互济稳定盈利中枢,分红电改促公用事业化丨券商首席看产业
来源:证券时报网2024-10-24 23:38

广发证券发展研究中心副总经理、公用行业首席分析师 郭鹏

一、盈利稳定+中期分红,公用事业的公用事业化在加速

公用事业板块今年上半年实现营收9772亿元(同比-0.4%),归母净利润1101亿元(同比+19.6%)。第二季度实现营收5116亿元(同比-3.2%),实现归母净利润646亿元(同比+16.0%)。火电水电分别在一二季度实现低基数下盈利改善,绿电板块有所承压,核电相对稳定。梳理如下线索:(1)整体上业绩改善带动2024年上半年的ROE达4.4%(同比+0.4pct)、经营现金流改善(同比+21.5%)、负债率下降0.54pct、财务费用回落(同比-5.3%);(2)尽管水火之间互相挤压,但板块整体业绩稳定性也正在提升,除去年第四季度外已有4个季度左右维持在500亿元左右利润体量;(3)中期分红公司数量大增,由5家增加至10家。盈利稳定、用电刚需、分红提升,公用事业的公用事业化得到验证。

图1:公用事业板块单季归母净利润整体稳步提升(单位:亿元)

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公用事业板块业绩改善幅度全行业领先。横向对比而言,公用事业板块归母净利润增速在2024年上半年同比、2024年上半年环比分别位于全行业第四(前15%)、第九位(前30%)。从细分子行业来看,选取三级行业与火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比,火电、水电业绩同比改善幅度较大,分别位居7/126、24/126,除绿电外其余板块2024年上半年业绩同比改善幅度均位于全行业的前50%。

表1:火电改善幅度位居全行业前列

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2024年上半年公用事业板块实施中期分红的公司由5家增至10家,中期分红的公司累计现金分红总额63.60亿元,较2023上半年的34.60亿元增加83.8%。其中火电公司华润电力实施分红19.97亿元(2023年同期为14.45亿元),国电电力实施分红16.05亿元(2023年同期为8.92亿元),分红提升幅度较大。华电国际、黔源电力、蓝天燃气等公司新增中期分红。

表 2:2024年上半年电力公司中期分红不完全统计

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数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 备注:排序不含扭亏为盈部分

对比电力各板块稳定性、股息率、ROE三要素→判断各板块边际变化下公用事业化加速:以各板块稳定性、股息率、ROE三要素对比作为线索,判断虽然各自的公用事业化程度不同,但伴随市场风格变迁、火电业绩及核电装机兑现,推演核电成为“类水电资产”、火电稳定性提升,板块公用事业化行情兑现且未来仍将持续演绎。

主线一:水电是公用事业化的主线。水电业绩的改善是年内行情的驱动主因,展望未来则需重点聚焦分母端目标股息率能否回落,以及更长期的分红率提升。

主线二:核电“类水电资产”属性挖掘。市场认为核电成长性优于水电,长期稳定性类似水电,因此年内演绎了一轮估值提升的行情。

主线三:火电三部曲从周期向价值演绎。对于火电,持续关注煤价平稳、辅助服务、电量电价带来的稳定性三部曲行情,火电公用事业化有望加速。

图 2:电力各子板块处于公用事业衡量标准的不同区间

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数据来源:Wind,广发证券发展研究中心  备注:分红能力=2019—2023年分红总额/最新市值;ROE为2023年加权ROE,用气泡大小表示;盈利稳定性=2019—2023年归母净利润取对数后的标准差

二、电力体制改革加速,行业资本运作频发

以消纳率问题、政治局培训能源安全、绿电装机目标作为线索,判断未来火电转型调节电源、绿电装机增长、电网推动建设是核心,推演出容量电价、辅助服务、煤电联动、环境价值等政策预判;展望未来,凭借发电成本回落和终端顺价,通过先改电价、再推市场化的步骤,电改或将加速完成。

图3:容量电价、辅助服务陆续落地,电力体制改革持续加速

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数据来源:广发证券发展研究中心

图 4:电力市场改革遵循先电价后市场的架构

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数据来源:国家发改委,国家能源局,各地发改委,广发证券发展研究中心

观察电力资本运作加速→判断行业景气度上行:年初至今发电厂商资产运作活跃,主要涉及传统煤电资产优化、新能源装机扩张及降低融资成本等方面。其中中国电力、国电电力专注于传统煤电资产的优化,华电国际收购集团煤电及气电资产;龙源电力聚焦大股东新能源装机资产注入;三峡能源、内蒙华电推进新能源项目核准建设;中国广核、中国核电则分别发行可转债、REITs定增降低融资成本募资进行项目建设。

表 3:发电侧资本运作事件汇总

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数据来源:Wind,广发证券发展研究中心     备注:净资产、净利润数值均来自公司2023年报披露

三、风险提示

燃煤成本波动:由于火电公司盈利水平受动力煤价格影响较大,虽预计未来一段时间内,随着煤炭行业下游需求的放缓和新增产能的增加,我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松,煤炭价格将处于平稳态势,但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压火电公司的盈利空间,带来盈利水平波动的风险。

来水不及预期:水电公司发电量主要依靠来水情况,我国主要流域上半年来水偏丰,但南方地区多数流域在8月份入库流量增速下降,若后续来水不及预期,或者四季度来水偏枯,则会影响水电公司盈利。

宏观经济波动大导致利用小时波动超预期:经济发展情况对全社会用电量影响较大,从而影响电力公司需求,若用电量需求不足则会影响发电利用小时数,进而影响电力公司业绩。

校对:王朝全

责任编辑: 孙孝熙
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