伊利正步入估值新周期。

某种程度上，这家乳业巨头的故事，已经从增长到变现。2024年9月3日，伊利披露的机构调研纪要显示，该公司预备扩大分红比例。“今年，预计公司的分红额较2023年会有所提升。未来几年，公司会保持分红率不低于70%的标准；随着利润的不断增长，希望分红额也能实现持续增长。”伊利提到。

背后是，伊利盈利保持增长，营收则处在收缩区间。

财报显示，2024年上半年，伊利营收596.96亿元，同比下滑9.53%；归母净利润75.31亿元，同比增长19.44%。

这主要与行业趋势有关。尼尔森IQ数据显示，2021、2022、2023年乳制品全渠道收入同比分别增长7.90%、下滑6.50%、下滑2.40%。2024年上半年，乳品市场全渠道销售增速同比下滑2.5%。作为对比，同期饮料市场全渠道增速为6.9%。

伊利的特殊性在于，较强的盈利能力。

比如，蒙牛净利润就在下滑。财报显示，上半年，蒙牛营收446.7亿元，同比下滑12.6%；归母净利润24.5亿元，同比下滑19.0%。

而伊利明显想把此种优势延续到资本市场。

增长变难

正如上文所提到的，乳业正在步入收缩间。

这更多与宏观环境有关。国家统计局数据显示，今年二季度以来，社会消费品零售总额和居民人均消费支出名义增速双双回落。其中，1～7月社会消费品零售总额同比增长3.5%，较一季度下降1.2个百分点；居民人均消费支出上半年同比增长6.77%，较一季度回落1.56个百分点。

乳业还面临着去年的高基数。

“由于疫情期间居民对健康关注度持续提升，培养了饮奶习惯，这期间白奶实现较快增长；而疫情后，在高基数的影响下，白奶增速有些回落。另一方面，宏观经济的弱复苏带来了消费力的短期下降，各个消费品品类都受到了一定影响。相比其他行业，乳制品作为相对刚需的品类，上半年行业销量增速虽有放缓，但销量依然保持稳中有升的趋势。”伊利在机构交流中提到。

另外，乳业价格战加码。尼尔森IQ数据显示，1～7月，在伊利、蒙牛营收占比最大的液体乳市场，线下渠道销量同比下滑3.8%，平均价格同比下滑1.6%。

在毛利较高的奶粉市场，亦是此种趋势。

据彭博对1段婴幼儿配方奶粉旗舰产品的价格追踪，除飞鹤和雀巢旗下惠氏启赋外，其选定的婴幼儿奶粉品牌售价在7月同比下降了4%至18%。达能旗下爱他美和君乐宝旗下优萃价格降幅最大，分别下跌了18%和17%。平均而言，7月旗舰产品的售价较去年同期下降了约8%。

这与21世纪经济报道记者的调研相一致。在北京，包括奶站、超市等渠道，在各品类均打出“买一赠一”促销活动。在超市，一箱250ml×10规格的金典有机纯牛奶限时特价49.9元；一箱250ml×12规格蒙牛特仑苏纯牛奶在奶站售价仅45元，线上旗舰店价格为65元。

“整个上半年，包括第三季度的市场还是比较混乱。一方面几家头部乳企面临去库存的压力，另一方面由于原奶价格下行，一些中小企业利用低成本、低价产品去抢市场，我们也看到中小乳企侵蚀掉一部分头部企业的份额。”蒙牛首席财务官张平在业绩会上解释。

伊利也提到，上半年乳品平均销售单价是有一些下降。

这都让乳业市场增长变难。

现金红利

而伊利却在如此形势下利润扩张，背后有着多重原因。

比如，伊利收入结构正在变化。上半年，该公司液体乳销售额同比下滑13.05%至368.87亿元。可其中毛利更高的金典系列收入表现好于基础白奶，低温奶亦是此种趋势。在高毛利奶粉市场，伊利上半年营收同比增长7.31%至145.09亿元。

同时，原奶价格下降也是推动因素。受此影响，上半年，伊利毛利率同比增长了1.11%至35.02%。但需注意的是，由于其收入端增长放缓导致规模效应减弱，伊利毛利率环比有所减少。

伊利费用端也在变化。

上半年，其销售费用率为19.41%，同比增长2.51个百分点，变动原因为液体乳渠道调整过程中带来的营销费用投入增加。管理费用率为3.92%，同比下滑0.57个百分点。综合来看，上半年伊利归母净利润率为12.57%，同比下滑2.33个百分点。

“由于液体奶渠道调整，对出货节奏进行了控制，收入规模效应没有很好的体现。下半年，虽然有奥运会费用投入，还是会持续对整体费用投放进行较好地把控。”伊利如此解释费用端变化。

还需注意的是，今年伊利奥运流量表现远高于投入。由于签约郑钦文、樊振东等头部运动员，8月6日，关键词伊利微信指数达到3.14亿，同天，关键词蒙牛指数为1173.05万。本届奥运会，蒙牛耗费巨资成为奥运全球合作伙伴（TOP），伊利则仅是中国体育代表团合作伙伴。这反映出伊利更灵活的营销机制。

回头来看，伊利、蒙牛的现金流结构均在改善。

它们对上下游占款能力在提升。财报显示，2014-2023年，伊利/蒙牛上下游占款(预收款项+应付账款占营业收入比例)分别从14.2%/19.0%提升至18.7%/22.6%。

此外，伊利们已经告别资本开支高峰。

财报显示，2020～2023年，伊利资本开支(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)稳定在65亿元～70亿元左右，2023年由于澳优荷兰工厂技改和产能扩张资本开支略有提升；蒙牛从2021年的62.2亿元下降至2023年的41.3亿元。伊利预计2024年资本开支为50亿元左右，未来几年基本维持这一水平。

这是实打实的现金红利。

眼下，伊利处于市值低谷。2024年9月5日，该公司报收22.52元/股，总市值1434亿元。其最高市值曾超过3000亿元。

对伊利来说，利用当下的现金红利，是维护市值最佳办法。于是，就有了前文所提及“保持分红率不低于70%标准”的规划。

客观上，这是乳业巨头们的共同选择。蒙牛也宣布将在未来12个月内以不超过20亿港元进行股票回购，按照当前股价计算回购比例不超过总股本的4%。同时，管理层承诺将在未来两年逐步将分红比例提升至50%以上。蒙牛已通过新发行的5亿美元债来确保未来分红金额。

9月5日，蒙牛报收12.92港元/股，总市值508.44亿港元。其市值巅峰接近2000亿港元。

海外市场亦是此种趋势。据彭博统计，雀巢分红比例从20世纪90年代的30%至40%逐步提升，2010～2023年平均分红比例上升至70%。2000年以前，达能分红比例低于40%，2000年后分红比例逐步提升，2000～2020年该公司平均分红率为59%。

总体来看，伊利们越来越需要新的估值模型。