在高利率冲击下，美国经济衰退的阴霾挥之不去，多次出现却又多次证伪，如今软着陆再度成为主流预期。

不过，这并不意味着未来没有风险。芝商所（CME Goup）董事总经理兼首席经济学家Erik Norland（埃里克·诺兰德）近日在与21世纪经济报道记者对话时表示，即使到现在，加息对经济的影响还没有完全体现。一般情况下，加息带来的影响要过两年才会充分地在经济各个层面体现出来。要到2025年或2026年，才能充分看到美联储加息带来的全面后果。

未来美国经济陷入衰退的概率有多大？Norland认为很难给出一个精准的数字，目前喜忧参半。美国商业贷款和住房抵押贷款的违约率仍非常低，美国信贷利差没有大幅扩大。但也有些迹象令人担忧，失业率已经从3.4%上升到了4.3%，信用卡和汽车贷款违约率稳步上升。美国经济已经开始出现疲软，增速开始放缓，未来经济可能会慢慢走向衰退。

经济下行风险已经无法忽视，但通胀警报仍未完全解除，左右为难的美联储正再度面临政策失误的风险，未来会重蹈覆辙吗？

Erik Norland。资料图

美联储或开启小型降息周期

肉眼可见的是，美联储近期的表态已经逐渐转向鸽派。

美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上明确表示，调整政策的时候到了。美联储的紧缩货币政策帮助恢复了总供给与需求之间的平衡，缓解通胀压力，并确保通胀预期保持稳固。现在通胀率正更加接近目标，过去12个月里上涨了2.5%。在今年早些时候通胀暂停放缓之后，如今已再度朝着2%目标迈进。他越来越有信心，通胀正在可持续地恢复到2%的路径上。

Norland表示，最近几个月美联储态度日趋温和，多次发出鸽派信号，市场预期9月美联储大概率会降息，幅度或为25个基点，并在11月、12月议息会议上进一步降息。

不过，这轮宽松周期的降息幅度或偏小。Norland分析称，在20世纪90年代早期、21世纪初、全球金融危机期间，这三轮经济衰退每次美联储的降息幅度都达到了约500个基点。但这次通胀率相对较高，可能会限制美联储降息的幅度，因此即使经济下行，降息幅度也不会像以前那么大。

需要注意的是，在美国经济表现尚可之际，美联储9月更多是“预防性降息”。Norland表示，通过货币政策调整经济、影响经济是需要时间的，一般要在货币政策调整后两年，经济才会有真正的反应。

Norland举例称，2007年9月份美联储就降息了，那时候全球金融危机还没有开始，但是美联储降息没有成功防止经济衰退。2007年12月，全球金融危机正式爆发，在之后的12个月，一直到2008年12月，美联储不断降息，一共降了500基点，实际利率接近于零，但美国经济一直在下行，一直下行到2009年11月。美联储开始降息后两年，结束降息一年之后，美国经济才真正见底。2009年底美国经济复苏才真正开始，2010年初复苏的迹象才变得明显。

需要注意的是，如果一个国家的公共部门和私营部门的债务高企，央行要继续维持正实际利率的难度也会加大。Norland表示，债券市场预期未来十年美国通胀率大概在2%的水平，从这个指标来看，目前的实际利率大概在3%，这是全球金融危机以来的最高点。

警惕重蹈覆辙风险

在2020年美国通胀率低于目标之后，2021年3月和4月通胀率大幅攀升。最初的通胀激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通胀的突然上升可能会很快过去，不需要货币政策的干预。这一判断后来被证明是错误的，美联储的加息姗姗来迟。

对此，Norland分析称，美国为了应对疫情，财政支出达到了5.5万亿美元，美联储实行量化宽松政策，在市场上购买债券，向经济注入4.9万亿美元。在这样的背景下，美联储没有预见到通胀会高企，的确让人有点吃惊。不仅美联储如此，欧洲的央行也是如此。过去25年来，美国等地已经习惯比较低的稳定通胀，突然出现高通胀，央行的反应比较慢。如今，市场再度担忧美联储降息动作太慢，最终或重蹈覆辙，将经济拖入衰退。

这次美联储有没有可能降息过度，又推高了通胀？Norland认为，的确存在这样的可能性，最后结果如何要多年以后才知道答案。根据历史经验来看，美联储的确也会犯错。在过去110年中，美联储多次犯下错误，比如1930年代的大萧条，2008年伯南克承认是美联储的问题，1970年代的通胀高企虽然不是美联储导致的，但也有部分责任。

现在市场也在担忧的一个问题是，如果这轮宽松周期美联储以及其他央行降息幅度过大，可能会导致2020年代后期物价进一步不稳定。

Norland分析称，在20世纪90年代中期到2020年的很长时间里，美国等地通胀率一直保持在比较稳定的低位，这段时间全球自由贸易的发展比较快，而且在冷战之后，各国国防方面的支出减少了。而现在，自由贸易的趋势在改变，全球保护主义势力抬头，地缘政治风险加剧，各国军事支出也有所上升。这些条件都可能导致后续出现高通胀环境。

和美国不同，Norland表示，日本长期以来处于通缩状态，是全球为数不多乐见通胀率上涨的国家。今年年初，日本央行多年来第一次加息，虽然只是比较低的正利率，但日本央行的举措受到了金融市场普遍欢迎。

不过，日本央行8月5日的第二次加息让市场大吃一惊，全球金融市场普遍遭遇重挫，外汇市场很多套利交易大规模平仓，短时间内日元对美元汇率一度大幅升值13%。但日元升值是不利于通胀率上升的，有可能反而导致通胀率下降，导致工资增长率下滑。

Norland分析称，这些意味着日本央行可能考虑暂停加息。债务也是日本央行需要考虑的问题，美国、西欧等地公共债务和私营部门的债务大概占GDP的250%—300%，而日本债务水平达到了近400%，在债务水平高企的情况下，日本能不能继续提高利率仍要打上问号。

商品市场如何演绎？

尽管美联储中长期货币政策仍未明朗，但短期内降息周期开启已无悬念。

Norland预计，接下来金价可能会进一步走高。很多央行已经开始降息，美联储发出降息的信号，同时很多国家目前都处于预算赤字的状况。此外，如果2022—2023年各国央行的加息最终造成经济衰退，这可能导致央行降息的幅度大于市场预期，这种情境是利多金价的。

此外，Norland认为“铜博士”拥有利好因素。2022年后期，美国政府通过《通胀削减法案》，批准投资600亿美元用于电动汽车充电站。同时，电动汽车在中国的销量大幅上升，去年占比超过汽车总销量的30%。能源转型令铜价受益。

在Norland看来，能源转型和人工智能数据中心都需要使用铜，两者需求的增长意味着对铜的需求量上升，因此是利多铜价的。另一个利多因素是铜的供给增速极为缓慢，这也是铜和其他金属的区别所在。相较于其他金属，比如铝、铁矿石、钢材、电池金属锂和钴，铜的开采量增速慢得多。

不过，铜价暂时也面临宏观经济逆风。中国、美国、欧洲等地的建筑业活动放缓，铜价一度从今年5月的高位大幅下跌。

对于近期相对颓靡的油价，Norland分析称，欧佩克+减产和地缘政治风险照理应该会推高油价，但有三个因素遏制了油价的上涨。首先最重要的原因是全球经济面临逆风，限制了对石油的需求。第二是能源转型，车辆的能效大幅提高，减少了用油量。第三，美国石油产量大幅增加，虽然欧佩克减产，但单单美国增产就抵消了欧佩克1/3的减产量。

展望未来，Norland认为油市最需要关注欧佩克+会否按计划恢复部分产量，对沙特等欧佩克+成员国来说，它们需要权衡，是维持目标较低的产量从而维持油价，还是适当地增产、承受油价大幅下跌的风险？