美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示，美联储的激进加息已经有效遏制了通胀，现在是将政策重点从抑制通胀转向支持经济增长的时机。

2024年7月底至8月初，全球金融市场经历了剧烈波动，核心原因在于日元套息交易逻辑的逆转和市场对美联储政策预期的调整。日本央行的意外加息和美国非农就业数据不及预期，导致市场预期美日利差迅速缩小，投资者纷纷撤出日元套息交易，推动日元大幅升值，引发了全球资产价格的波动。

在日本股市大幅下挫的当天，黄金价格也显著下跌。不过之后，在渐进降息、避险情绪和美元走弱等多方因素支撑下，黄金连连创下历史新高。从中长期看，随着美联储降息预期的升温和美元走软的可能性增加，黄金作为避险和保值工具的吸引力依然存在。

来源：新财富杂志

作者：顾冯达 王美丹（国信期货分析师）

北京时间8月23日晚10点，美联储主席鲍威尔在全球央行年会的发言中向市场传递了一个明确的信号：政策转变的时机已经到来。

这一表态使得市场对美联储在9月的降息信心再度增强，并对未来金融市场带来新的影响。

近期，全球金融市场已经经历了一场由日元套息交易逆转引发的剧烈风波。尽管风波后短期资产价格已经出现明显修复，然而，随着资金或将再次“豪赌”套息交易，未来事件重演的忧虑仍然笼罩着市场。因此，有必要深度剖析日元套息交易逆转的动因，推演日本央行政策的转变和美国经济数据的疲软如何共同作用于全球资本流动，并前瞻性地分析政策信号对全球大类资产走势的潜在影响。

01

日元套息交易逆转：全球市场巨震的深层逻辑

2024年7月底至8月初，全球金融市场迎来了新一轮的剧烈波动。

8月5日，日经225指数经历了历史性的大跌，单日跌幅达12.4%，创下了自1987年“黑色星期一”以来的最大单日跌幅。受此影响，美股、欧股以及大宗商品市场，也受到了不同程度的冲击，日元套息交易的逆转成为引发这一波动的关键因素。

作为全球投资者广泛使用的一种套利策略，日元套息交易长期依赖于日本央行的超宽松货币政策和美日之间的高利差。然而，随着日本央行意外加息和市场对美联储降息预期的重新调整，这一策略面临前所未有的压力，大量资金开始从高风险资产中撤出，导致日元快速升值，全球大类资产价格随之波动剧烈。特别是日本股市，在短短几天内经历了大幅下挫，创下历史性跌幅的同时，又在市场风险偏好回升的推动下出现了快速反弹。

日元作为全球资本市场上广泛使用的套息交易货币，长期以来受到投资者的青睐。日元套息交易，简单来说，是指投资者借入低息的日元资金，兑换成其他高收益货币或资产，以获取利差收益的投资策略。这个策略之所以存在并且被广泛使用，主要是因为日本央行长期维持超低利率的宽松政策，使得日元成为全球最便宜的融资货币之一。

日本央行的超低利率政策可以追溯到20世纪90年代。当时，日本经历了严重的经济泡沫破裂，房地产和股票市场双双崩溃，导致经济陷入长期的低迷状态。为了刺激经济复苏，日本央行开始实施一系列超宽松的货币政策，包括将利率降至接近零的水平，并在2016年进一步引入负利率政策。这些措施旨在降低融资成本，刺激消费和投资。尽管如此，日本经济的复苏进程依然缓慢，通胀率也长期处于低位，这迫使日本央行不得不长期维持超低利率政策。

在这样的政策背景下，日元成为全球金融市场上最具吸引力的套息交易货币。投资者借入低成本的日元，将其兑换成其他高收益货币，并投资于全球各类资产，尤其是美日股票市场，以获取利差收益。这种交易策略不仅推动了相关权益资产价格的上涨，也导致了日元长期处于贬值状态，进一步强化了日元作为套息交易货币的角色。

然而，2024年7月底起，受日央行加息和市场对美联储降息幅度增加的预期影响，日元套息交易突然出现逆转。美日预期利差的快速收窄，使得日元套息交易不再具有吸引力，投资者的撤离加剧了日元升值，进而引发了全球金融市场的剧烈波动。

首先，从日本国内来看，2024年7月底，日本央行决定加息15个基点。尽管这一幅度在全球范围内看似微不足道，但对于长期维持超低利率甚至负利率政策的日本，这一决定具有重要的象征意义。日本央行多年来的超宽松货币政策是为了应对国内的通缩压力和经济增长乏力。通过保持低利率，央行试图刺激国内消费和投资，推动经济增长。自2023年以来，由于全球能源价格上涨和供应链问题，日本的输入型通胀压力逐步加大。这迫使日本央行在2024年7月底做出了加息决定，市场立即预期日元可能会走强。

对于长期依赖于日元套息交易的投资者来说，这意味着日元借贷成本的上升，利差是这些投资者参与的核心驱动力，日元套息交易的吸引力开始下降。日元升值的预期也增加了投资者的回购压力，使得日元汇率进一步走强。

在这种情况下，许多投资者选择提前平仓，撤出日元套息交易。这种大规模的撤出导致日元汇率进一步上升，形成了典型的“多米诺效应”。日元的升值压力加剧，套息交易的逆转趋势加速，全球市场的动荡也随之扩大。

与此同时，受美国非农数据意外疲软影响，市场加大对美联储降息幅度的押注，使得美日预期利差进一步收窄。从具体数据来看，美国7月非农就业数据表现远低于市场预期，新增就业人数大幅减少，失业率上升至4.3%，这是近三年来的最高水平，同时触发判断美国经济是否陷入衰退的指标“萨姆规则”。市场此前普遍预期美联储将采取相对温和的降息步伐，以应对通胀压力和经济增长放缓。然而，非农数据的疲弱使得市场预计美联储可能不得不采取更为激进的降息措施，以防止经济进一步恶化。市场对美联储在2024年剩余时间内的降息幅度进行了重新评估，从原先预期的75个基点扩大到可能的125个基点。

02

日股剧烈波动背后的多重驱动因素

日元套息交易的逆转不仅对外汇市场产生了直接影响，还通过资本流动在全球其他市场产生了连锁反应。

首先，日元的快速升值对日本出口型企业的盈利前景构成了威胁，特别是在全球经济增长放缓的背景下，强势日元削弱了日本企业在国际市场上的竞争力。这导致日本股市在日元升值和外资撤离的双重压力下大幅下挫，日经225指数在短短几天内出现了历史性的下跌。

其次，美国股市也未能幸免于日元套息交易逆转带来的冲击。资本从高收益资产中撤出的趋势，使得美股，特别是科技股，出现了显著调整。投资者在避险情绪的驱动下，纷纷抛售高风险资产，进一步加剧了市场的波动性。

大宗商品市场同样受到了波及。随着全球资本流动的剧烈变化，原油、铜等工业金属的价格出现了波动。市场对全球需求的预期变得更加谨慎，大宗商品的价格随之波动。

日本股市于8月初的大幅波动，不仅是日元套息交易逆转的直接结果，也反映了市场对日本国内经济环境和外部经济环境的担忧。

首先，日元的快速升值使得日本出口型企业的产品在国际市场上变得更加昂贵，削弱了其价格竞争力，导致市场对这些企业未来盈利能力的担忧加剧。

其次，随着美国非农数据的疲软，市场对全球经济放缓的担忧加剧，投资者纷纷从高风险资产中撤出，转向避险资产。作为外资主导的市场，日本股市对外部资本流动极为敏感，因此，在全球避险情绪升温时，外资的撤离导致股市出现大幅调整。

然而，值得注意的是，在经过短暂的恐慌性抛售后，日本股市很快出现了一定程度的回弹。具体来看，日股的超卖状态以及全球投资者的风险偏好回升是推动这一回弹的主要原因。特别是日经225指数的技术性超卖，使得投资者认为市场已经进入了买入机会区间，而全球风险偏好的回升则进一步推动了资金的回流。

回弹的另一个重要因素是投资者对日本央行未来政策方向的重新评估，尽管日本央行进行了小幅加息，但市场认为这一加息幅度仍然相对温和，而且日本央行后续偏鸽派的公开表态也使得市场预期未来央行可能会采取更为谨慎的政策，以避免对经济造成过大的冲击。这种预期的调整也帮助稳定了市场情绪，支持了日本股市的反弹。

03

市场动荡中的关键布局：黄金与大宗商品的剧烈波动

在日本股市大幅下挫的当天，黄金也未能幸免，同样出现了显著下跌。这一现象背后是市场对局部流动性冲击的担忧，以及此前黄金市场中多头交易的相对拥挤。

具体来说，美日预期息差的大幅缩窄引发了市场对全球流动性紧张的预期，投资者担心这一局面可能导致资金链条的断裂，从而快速撤出风险资产和一些避险资产。

黄金作为避险资产，虽然在市场动荡时通常受到青睐，但在这次事件中，由于此前多头持仓过于集中，市场在流动性冲击下选择了获利了结，导致黄金价格快速下跌。与此同时，工业金属市场也因全球资本流动性收紧和需求预期减弱而受到冲击，铜、铝等主要金属的价格出现了波动。

除了日元套息交易逆转的直接影响，市场对美联储货币政策预期的变化也是影响黄金与工业金属的重要因素。2024年7月，美国发布的非农就业数据大幅不及预期，强化了市场对美国经济放缓的担忧，并导致市场对美联储未来降息幅度的预期大幅提升。

在这种背景下，黄金市场的表现尤为复杂。尽管市场对美联储降息预期的提升通常会支撑黄金价格，但由于流动性冲击和多头资金的撤出，黄金价格短期内出现了下跌。

近期，在降息渐进、避险情绪和美元走弱等多方因素共同支撑之下，黄金连连创下历史新高，COMEX黄金一度冲破2570美元/盎司的绝对高位，伦敦黄金现货也上破2531.6美元/盎司。首先，随着美联储9月降息的信号逐渐明晰，降息渐进对黄金的价格无疑是最强有力的支撑。其次，美国财政负担的加重引发了对美元体系的信任危机，避险情绪仍为中长期支撑金价进一步上行的主线逻辑之一。此外，黄金的需求仍然在各国央行的积极购买下保持强劲，从而进一步支撑金价。各国央行尤其是新兴市场国家因其以减少对美元的依赖、分散外汇储备的风险目标而增持黄金，虽然我国央行在连续购金18个月后于2024年5月暂停了购买行为，但市场对黄金的信心并未因此减弱，反而由于土耳其、印度等其他国家央行的持续买入，进一步推动了金价的上涨。

工业金属市场同样受到了美联储政策预期变化的影响。一方面，降息预期可能提振全球经济增长，尤其是在需求回升的背景下，工业金属需求有望恢复；另一方面，如果美国经济陷入衰退，全球工业活动可能大幅放缓，从而削弱对工业金属的需求，导致价格承压。

图：历史复盘显示，美国衰退周期大类资产表现中黄金占优

04

全球央行年会（Jackson Hole）：鲍威尔明确政策转向时机已到

由日元套息逆转引发的市场大幅波动背后，反映的是市场关于美联储降息幅度预期的“豪赌”。北京时间8月23日晚10点，美联储主席鲍威尔在全球央行年会的发言中向市场传递了一个明确的信号：政策转变的时机已经到来。这一表态使得市场对美联储在9月的降息信心再度增强。鲍威尔表示，美联储在过去一年半的激进加息已经有效遏制了通胀，并认为现在是将政策重点从抑制通胀转向支持经济增长的时机。他提到通胀已经显著下降，劳动市场不再过热，供应链瓶颈也逐步缓解。这一系列发言让市场对即将到来的降息抱有强烈的预期。鲍威尔的发言后，全球主要资产类别立即作出积极反应。美股三大指数全线走高，标普500指数上涨超过1%，纳斯达克指数上涨1.78%。债券市场也相应调整，美国10年期国债收益率大幅下降，美元指数大幅跳水，创下今年以来的最大单日跌幅。此外，贵金属市场反应尤为强烈，现货黄金和白银价格均大幅上涨，金价逼近历史高位。

总结本次发言的要点，值得注意的是，鲍威尔并未给出未来降息幅度的明确信号，但表达了开启降息的意图。他强调，未来政策的制定将高度依赖经济数据的表现，尤其是通胀和就业数据。鲍威尔指出，虽然美国经济仍然表现稳健，但通胀的下降趋势为美联储提供了调整政策的空间。他特别提到，尽管失业率略有上升，但并非由于裁员增加，而是更多人重新进入劳动力市场所致。他表示，劳动力市场状况的进一步冷却是显而易见的，但仍然保持强劲。这在一定程度上降低了市场对于美国经济步入衰退的担忧。

回顾历史，黄金价格与美国货币政策走向有显著关联性。2022年，鲍威尔在会议上强调了对抗通胀的坚定决心，这一强硬立场被市场解读为加息周期将持续更长时间，预期导致黄金价格在会议后出现了显著回落。在会议前的8月初，黄金价格突破1824美元/盎司，但在会议结束后，因市场预期利率将继续上升，黄金价格跌至1700美元/盎司以下。同时，大宗商品市场也受到了负面影响。由于加息预期导致全球经济增长前景黯淡，工业金属如铜和铝的价格在会后均出现了较为显著的下跌。而在2023年，市场在会议前曾对美联储转向持鸽派立场抱有期待。然而，鲍威尔在会上强调了通胀回落的复杂性，暗示加息周期可能会延长。这一表态同样对黄金市场产生了冲击，黄金价格在会议后再次承压，于当年9月初开始从1900美元/盎司的高位回落。

从未来货币政策看，美联储降息周期渐至，但具体幅度仍将取决于未来经济数据的表现。如果未来的数据表明美国经济能够实现软着陆，降息的幅度可能会维持在温和的水平，即9月和11月各降息25个基点。这将导致美元温和贬值，美债收益率小幅回落，黄金价格或将高位震荡，而工业金属价格则可能因市场对美国经济前景的逐步改善而获得一定上行支撑。然而，如果未来的数据显示出经济出现衰退的迹象，美联储可能会采取更为激进的降息方式，包括更大幅度和更长期的降息，以进一步刺激经济。这将导致美元大幅走软，美债收益率迅速下行，黄金价格在此情况下或将出现又一轮的冲高。

展望未来，随着日元套息交易逆转引发的市场动荡逐渐被市场参与者所消化，投资者将更加关注于全球经济的复苏路径和货币政策的长期趋势。在这一背景下，黄金作为避险资产，其价值可能会随着市场对经济不确定性的重新评估，而步入新一轮价格周期。如果美联储能够通过渐进式降息实现经济软着陆，黄金或将短期维持高位震荡，同时，工业金属市场也将受益于全球经济活动的逐步回暖。然而，市场仍需警惕潜在的经济衰退风险，这可能会进一步推高黄金的避险需求，而对于工业金属而言，全球经济的任何放缓都可能对其价格造成压力。

总结而言，鲍威尔的发言明确了美联储货币政策转向。市场普遍预期美联储将在9月启动降息周期，但降息的具体路径仍然取决于未来经济数据的表现。鲍威尔在发言中展示了对经济前景的谨慎乐观态度，同时也为美联储在未来可能出现的政策调整预留了足够的灵活性。投资者应密切关注未来美国经济数据，以便及时调整策略，把握未来的投资机会。

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