中国基金报记者吴君

近期，美股、日股等主要海外市场大幅调整，引发市场关注。接受中国基金报记者采访的私募认为，本轮波动是由市场对美国经济、科技股高估值的担忧，叠加日元套息交易的逆转等因素造成的。有私募称，套息交易逆转导致短期的局部流动性问题，尚未出现全球性的流动性冲击。

随着市场急跌后反弹，市场情绪有所回暖。有私募认为，短期调整或告一段落，但后期仍存隐忧，要持续关注海外央行货币政策表态、经济数据、流动性状况、地缘政治风险等因素；也有私募称，此轮调整已经结束，对市场偏乐观，看好美联储降息对全球市场的提振效应。

短期急跌后市场出现反弹

8月以来，海外市场走势跌宕起伏，其中，美股道指、纳指8月分别下跌3.29%、4.85%，日股日经225指数大跌10.43%，“恐慌指数”VIX波动率指数在8月5日一度飙升至64.9%，但随着日本央行喊话、美国经济数据出台等，各个主要市场指数出现反弹，VIX也从高位回落。

回顾这轮调整，元葵资产称，本次市场波动源于7月11日美国6月CPI公布后，降息预期大幅提升，美股由于前期市场结构过于拥挤，率先调整。近期日本央行更大力度的货币紧缩，与美联储即将开启的宽松错位，导致了日元套息交易快速逆转，日元升值，挂钩在套息交易上的资产遭遇抛售。

星石投资副总经理方磊分析，全球市场波动主要受预期变化和交易去杠杆两方面的影响。预期方面，由于美国制造业PMI偏弱、非农就业数据触及萨姆规则，市场直接跳转为交易衰退预期，压制了风险资产的表现；但随后公布的美国非制造业PMI高于市场预期，萨姆规则提出者表示考虑到如今美国就业市场发生变化，该规则有所失效，并不能证明美国经济已陷入衰退，市场衰退预期得到部分缓解，全球主要股市企稳反弹。交易层面，由于日本央行加息以及市场对于持续加息的担忧，套息交易逆转，带来资金去杠杆效应，影响风险资产表现；但随着日本央行官员发声称“如果市场不稳定，不会进行加息”，日元震荡回调，市场情绪得到缓解，套息交易逆转的影响也有所减弱。

重阳投资合伙人寇志伟认为，此轮波动主要有两个方面的原因：一是海外市场的波动率5月以来降至了历史低位，快速上涨的资产价格和极低的波动率水平意味着投资者仓位较高，且市场积累了较大的杠杆风险，交易结构脆弱；二是美国经济边际走弱，市场预期从“不着陆”逐渐转向衰退担忧，美国大选也增加了市场不确定性，由此引爆了市场。前期涨幅较大的AI板块、日股、美元/日元套息交易等快速逆转。

在私募看来，海外市场的高估值是调整的原因。承泽资产CEO曹雄飞称，近期美股、日股大幅波动的根本原因是前期持续上涨积累了太大涨幅，无论是估值还是情绪都到了高位。在这种情况下，任何重大因素的细微变化都会导致极端的波动，更何况这两个月欧美日突发各种重大意外事件。另外，套息交易的逆转在其中扮演了重要角色。

津育投资基金经理林铭浩表示，美国公布的8月首周首次申请失业救济的人数大幅低于预期，一定程度上对冲和缓解了人们对于经济衰退的担忧，美股随之获得较大的反弹。“我们认为，不管是资金出于对美国经济的担忧，还是‘套息交易’导致的被迫平仓，都只是这次价格波动的表面因素，底层因素还是价格对于实际价值的偏离，简单来说，就是日元太便宜了，以纳指为首的美股价格贵了，只不过因为一些宏观因素使得市场的波动比较急促。”

套息交易逆转引发热议

伴随着海外市场的波动，近期套息交易逆转引发热议。

“由于低利率甚至0利率，日元通常被投资者借入，用于投资高息货币或高预期回报的资产，博取利差收益，但套息交易一般带有一定的杠杆，因此在相关交易前提被打破时（利差缩窄或汇率波动较大），就有很强的反向平仓动力。历史上也有多次因央行货币政策大幅转向而带来的套息交易逆转，造成相关资产大幅波动。”明世伙伴基金总经理郑晓秋说。

他认为，从目前看，一方面，据相关研究，全球套息交易经历本轮波动后，在很大程度上已进行了平仓解除；另一方面，相关央行特别是日本央行在后续政策操作和出台上会更谨慎，叠加日本实际经济和通胀面临一定的不确定性，加息节奏或有所放缓。

远行基金表示，由于日本资金利率在主要经济体中处于低位，且在7月前日元持续处于贬值通道，以美国市场为代表的资本有动力去借日元，换汇后购买美元资产，赚取息差。但此次日本央行的超预期紧缩和美国经济数据不及预期引发的衰退担忧，造成市场多头的短期踩踏，套息交易的平盘对其有助推作用。套息交易对本次海外股市异常波动的影响，要考虑套息交易中直接持有美股或日股的比例。另外，还需要关注汇率市场的高波动所引发的汇率头寸平盘所带来的流动性风险因素。

受访私募认为，套息交易逆转带来的流动性冲击影响是短期的。银叶投资称，前期美股科技股无视流动性限制抱团上涨，近期其调整也相对基本面有所放大。美股调整的“放大器”来自日元套息交易平仓，目前尚未蔓延到流动性危机阶段。

方磊认为，目前尚未出现全球性的美元流动性冲击，但套息交易的逆转导致了局部的流动性问题，其短期影响更明显，预计情绪端出现快速恶化的概率较小，套息交易逆转带来的短期流动性冲击或逐渐得到控制，基本面因素仍是底层逻辑。

私募保持警惕关注核心变量

对于此次全球市场的调整是否已经结束，受访私募看法各异。

方磊认为，受衰退预期和交易层面冲击最为严重的阶段或许已经过去了，但暂时不能判断全球市场的调整已经结束，后续海外市场的波动率或有所放大，需要持续关注美国经济、美联储降息以及套息交易等因素的变化。

“虽然近期影响因素有所减弱，但全球市场似乎仍处于对利空因素的定价博弈中。随着日元和日股的企稳，交易层面的负面影响也在减弱。”他说。

郑晓秋也表示，短期调整可能告一段落，但后期仍存隐忧，需要密切观察相关进展：一是美国经济的真实情况，近期美国经济数据的稳定性和可靠性较差，不同数据之间打架、数据的事后大幅修正屡屡发生，因此，需要观察更多的信号来进行相关判断；二是8月下旬杰克逊霍尔央行峰会上美联储的政策表态、对经济的判断以及对后续市场预期的引导；三是日本央行及政府对于利率、汇率政策和资本市场的协调。

曹雄飞认为，全球市场的调整尚未结束，近期市场反弹只是第一波冲击带来的大幅来回摆动，引发动荡的诸多因素依旧存在且仍在强化，后续行情的演绎取决于经济数据和衰退担忧、货币政策和利率预期、美国大选的推进、地缘政治风险、企业盈利和估值、流动性状况等因素。

远行基金判断，此轮全球市场的调整已经结束，因为驱动因素出现缓和迹象，如日本央行的安抚性表态以及美国经济数据有所起色，市场的流动性风险高峰从表象上已经过去。“考虑到海外人工智能芯片等行业的基本面依然较强劲，我们对后市偏乐观，海外权益市场表现可能偏强。市场预期9月份美联储可能进行降息操作，虽然这将进一步压降套息交易的息差空间，但开启降息还是会对全球市场有提振效应。”

对于后续行情走势，私募保持谨慎，关注重要影响因素的变化。

银叶投资认为，去杠杆的过程难以在短时间内全面出清，后续仍需观察全球流动性的动向。美国经济基本面和大选之后的政策变化仍是下半年影响全球金融市场的主要因素。在美国是否进入衰退、日本是否持续加息这两个关键假设均无法完全证实的情况下，当前仍需保持警惕。

寇志伟称，美国经济确实在走弱，但目前来看衰退的风险并不大，风险主要来自美股上涨过快、估值偏高，巴菲特持有的现金仓位占比在二季度创下新高，也表明了一种谨慎的态度。后续美股表现，一方面，取决于AI能否有好的应用落地，进而带动产业链更大范围的投资；另一方面，要观察此前盈利增长已经趋于停滞甚至下降的其他个股，在美联储降息后业绩能否重回增长轨道。

元葵资产表示，既然市场已发生流动性挤兑，短期内资产波动率或维持高位。美股的稳定将成为结束流动性挤兑的核心，背后的假设是美国经济并不会硬着陆，同时，AI产业的发展只是短期颠簸，但也要关注是否有潜藏的“黑天鹅”改变这些假设。