熊锦秋（资本市场资深研究人士）

8月3日*ST亚星披露，公司于近日收到控股股东潍柴投资的函件，其提议公司以股东大会决议方式主动撤回公司股票在上交所的上市交易，公司将于8月5日停牌。笔者认为，上市公司主动退市具有积极意义。

亚星客车2023年度经审计净资产为负值，根据上交所《股票上市规则》，公司股票被实施退市风险警示（*ST）。今年一季度公司每股亏损0.02元，净资产又进一步减少。

今年4月中国证监会《关于严格执行退市制度的意见》提出，要畅通多元化退市渠道，支持市场化方式的主动退市。为强化主动退市的中小投资者利益保护，《意见》还提出，上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。今年上交所《股票上市规则》规定，上市公司提出主动终止上市申请的，提交的文件中，应包括“为异议股东提供现金选择权等保护措施的专项说明”。

按照规则，主动退市需经股东大会审议通过，如果只对异议股东提供现金选择权，对主动退市议案投赞成票的中小股东却不提供现金选择权，这就可能出现反向激励，那很多投资者可能倾向于选择投反对票来寻求现金选择权，毕竟现金选择权相较于持股可能更有吸引力，由此主动退市议案反而难以通过。因此，主动退市为异议股东提供现金选择权，这其中存在一些争议。

现实中，一般上市公司会为所有中小股东都提供现金选择权，且现金选择权相对市价还存在一定溢价，这样更容易获得中小股东赞成票（笔者认为这或可上升为制度规则）；对于拟主动退市公司，其本身经营可能遇到一些问题，现金选择权的提供方往往为上市公司的控股股东或其关联方，主动退市上市公司也主要是国有控股上市公司，其中体现了国企的社会责任担当，争取避免形成多输局面。

主动退市，相较于被动强制退市，具有更多积极意义。强制退市公告一出，股价往往大幅下挫，中小投资者损失惨重，主动退市的现金选择权价格一般不低于市价，投资者即使有损失也可控制在一定范围之内。主动退市在重新上市方面也存在一定政策优惠，可以随时提出重新上市申请，而被动强制退市公司则需要满足一定时间间隔条件。主动退市公司获得缓冲时间，可转换发展战略、寻求新的发展空间，甚至实现以退为进。

目前，主动退市中现金选择权的定价机制还不明确，由此也引发了一些市场争论。比如，有投资者把净资产作为现金选择权定价的重要参照，认为现金选择权价格不得低于公司每股净资产。不过，净资产有时可能存在水分，包括应收款、商誉等科目可能落空，因此，净资产或只能作为现金选择权定价的一个辅助参照。

市场价格应该可以作为现金选择权定价的一个重要参考。对于一个有效市场，市场上的所有信息都已被充分反映在股票价格中，市场价格具有重要参考价值。当然，为强化中小投资者利益保护，现金选择权可适当提供一定溢价。基于此，笔者建议，可规定，上市公司主动退市的现金选择权价格，应不得低于股票停牌前三十个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，以及停牌前最后一日股票收盘价格的115%两者之中的较高者。

当然，这也要求上市公司对信息予以全面、准确、及时披露，只有信息披露充分到位，由此形成的市场价格才有参考价值，才能作为决定现金选择权价格的参考之用，否则就需另觅他途，包括寻求专业机构的评估帮助等。

总之，在当前市场环境下，陷入困境的上市公司主动退市并非坏事，不仅为市场腾出容量空间，而且可避免强制退市中投资者持股市值近乎归零的恶果，借助控股股东等方面之力，退市公司可再次积蓄能量，为今后赢得发展空间。

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